【深度】芝商所“拔网线”背后：白银新高狂欢下“暗流”涌动

界面新闻记者 | 韩理
界面新闻编辑 | 宋烨珺

白银又迎来了一波上涨。

12月1日，伦敦现银再次创下历史新高，一举突破57美元/盎司，持续狂飙。

而就在两天之前，芝加哥商业交易所集团（CME）（以下简称芝商所）因数据中心冷却故障意外宕机。对此，有市场传言猜测，所谓“宕机”是受白银影响的“拔网线”行为，旨在保护暴露于旨在保护暴露于极端市场风险之中之中，可能出现大额亏损的商品做市商。

不管背后原因如何，这场意外仅仅是上涨中继的小插曲，还是为凶猛的冲高势能踩下了啥车，都让这个一直是黄金边上陪跑的“小弟”吸引到全市场的目光。

芝商所事件始末

11月28日当地时间上午，芝商所官网突然发出多份通知表示，因CYRUSONE数据中心出现冷却问题，CME商品期货和期权交易暂停。针对系统故障，芝商所回应表示，由于CyrusOne数据中心发生制冷问题造成的故障，冷水机组失效导致服务器散热受阻，备用系统延迟启动，最终触发了自动停机保护。

当日傍晚，芝商所宣布，BrokerTec（芝商所旗下电子交易平台）欧洲市场已恢复交易。国内夜盘开盘时，与芝商所联动较强的国内品种均保持正常运行，并未出现极端行情。当日晚间，芝商所公告称，所有市场均开放并恢复交易。

此次宕机事件持续了9个小时，波及了黄金、白银、美债、标普500指数期货及外汇平台EBS，涉及合约名义价值达数亿美元。

中信期货分析师张皓云告诉界面新闻，此次CME宕机切断了全球衍生品最核心的价格发现链，贵金属、外汇和股指期货的撮合在数小时内中断，Comex（纽约金属交易所）金银期货无法正常更新；伦敦现货与期货脱锚，黄金点差短时放大至20美元以上。

“流动性骤降迫使机构转向电话等低效率成交方式，套利、对冲与跨市场价差策略全面暂停。做市商报价能力下降，在海外假期流动性偏薄的背景下，市场波动被进一步放大，暴露出市场对单一数据中心冷却能力的高度依赖。”

“由于这一技术故障正值白银价格触及历史新高之际，因而引发了大量讨论。”永安期货分析师指出。

界面新闻注意到，近期白银价格暴涨，而华尔街部分机构持有高杠杆空头，如此巧合的系统故障也让市场产生了是芝商所“拔网线”传言。

一位海外期货从业者告诉界面新闻，有传言市场有人买了所有的卖单，芝商所怕价格跳涨不受控，在让大做市商重新估价。“尽管无法求证消息真假，但是白银的盘口比较小，大一点的买单就很容易打穿。”

面对白银持续上涨，受到影响的不止是空头，还有做市商。有市场参与者认为，做市商可能已经因白银暴涨而陷入巨额亏损。

做市商或面临巨额亏损

为什么在白银单边上涨，交易所故障之际，市场参与者的眼光会看到做市商？

一般来说，做市商是同时服务于投资者和交易所的“润滑剂”，是为非活跃交易品种提供流动性的关键角色。然而，在市场流动性不足，价格又单边上涨的市场中，做市商的风险又会快速暴露。

“在单边行情里，期货做市商之所以会面临极端风险，核心是其业务模式的底层逻辑在极端市场环境下会被打破。”有头部券商自营业务从业者表示，“首先是对冲环节的失灵，做市商本来要靠实时对冲来覆盖报价头寸的风险，但单边行情下价格单向快速跳涨或跳跌，不仅对冲操作会因为市场滑点、流动性突然枯竭出现滞后，期货和现货、相关合约之间的基差还会异常扩大，对冲的保护作用就基本失效了。”

“再就是空单风险的集中暴露，单边行情里投资者交易方向高度一致，做市商很容易被动积累大量反向库存。比如白银单边上涨时就会囤下不少空单，价格持续走高的话，这些库存的浮亏会不断累积，而且行情越极端，越难找到对手盘平掉库存，头寸规模只会越滚越大。”他指出。

“还有报价模型的失效问题，做市商的报价系统都是基于常规市场的波动率、流动性参数搭建的，单边极端行情的波动幅度早就超出了模型预设范围，这就会出现报价跟不上市场价格的情况。”

根据芝加哥期权交易所（CBOE）数据显示，11月28日，该交易所追踪 iShare白银ETF隐含期权波动率的指数 Cboe Silver ETF Volatility Index单日上涨12.74%，最大涨幅一度超过21.34%，为近期该指数出现的最大涨幅。

该指数所传递出的信息是，白银配置指数的短期波动极其巨大，而期权市场的对冲需求激增，权利金暴涨，相关产品的期权券源在做市商的疯抢之下明显不足。

“最后一点是，资金和流动性的双重挤兑，单边行情下交易所通常会提高保证金比例，做市商要追加巨额资金才能维持头寸，资金链很容易承压；同时市场整体流动性会急剧萎缩，就算想平仓止损，也会因为找不到足够对手盘而付出极高的平仓成本，进一步把亏损放大到极端水平。“前述人士还表示。

根据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，今年9月以来，由于白银市场期现套利行为不断增加，CFTC套利合约数量已经从9月2日的8,670张，激增至10月14日的19,612张。与此同时，在多头合约同期数量从51,293张下降至39,304张的基础上，空头头寸却从12,523张上升至16,266张。

一般来说，市场净多头合约体现了生产商、贸易商、加工商的套期保值需求。但在同期套保需求并未明显增加，白银价格又单边上涨的基础上，多空合约却此消彼长，无疑体现了白银市场交易性对冲需求的激增。

加之全球贸易格局不稳，导致期现套利行为频繁，大量开仓合约被套利锁定，市场流动性的不足又加大了波动的概率。

历史上的类似事件

市场对于芝商所“拔网线”的猜测，或许与此前其他交易所有过类似的行为有关。

最近在2022年3月曾发生过一件教科书式案例。

青山控股作为全球最大的不锈钢生产企业，其镍年产量在2022年预计高达85万吨，在全球镍产业链中占据重要地位。为对冲未来镍价可能下跌的风险，青山集团在LME持有约20万吨的镍期货空头头寸进行套期保值。

不过需要注意的是，青山控股生产的是高冰镍，而LME镍期货合约规定的交割品是纯度更高的电解镍。这意味着即使青山控股选择实物交割，其自身产品也无法满足要求。

当时，全球镍库存正处于历史低位，而俄乌冲突爆发后，西方对俄罗斯的制裁严重影响了占全球电解镍供应近27%的俄镍出口，进一步加剧了市场对可交割现货短缺的担忧。

在这一背景下，2022年3月7日至8日，镍价在极短时间内一度突破10万美元/吨大关，两个交易日累计最大涨幅达到248%，创造了LME成立145年来的罕见纪录。

面对失控的市场，LME采取了被市场称为“拔网线”的非常规措施。不仅于3月8日盘中紧急宣布暂停镍合约交易，还宣布取消伦敦时间3月8日凌晨0点后执行的所有镍交易，同时推迟了原定于3月9日到期的所有现货镍合约的交割。

LME罕见暂停交易并取消异常成交，为青山争取调配‌高冰镍现货的时间。‌‌ 青山控股3月9日宣布调配充足现货，后与‌银团达成静默协议避免‌强制平仓。‌‌

白银此前在也遇到过“逼仓”事件。

上个世纪70年代，出身富有的美国石油大亨家族纳尔逊·邦克·亨特和威廉·赫伯特·亨特兄弟，凭借其敏锐的投机嗅觉，认为白银价值被严重低估。70年代中后期，亨特兄弟持续买入，并且联合了沙特阿拉伯皇室等实力雄厚的伙伴，通过一系列复杂操作，到1979年，他们已经实际控制了数亿盎司的白银现货和期货合约，几乎垄断了纽约和芝加哥主要商品交易所的白银库存。

在巨大的垄断力量推动下，白银价格开始了令人瞠目的飙升。从1979年初的每盎司约6美元，一路狂飙至1980年1月21日的历史最高点——每盎司50.35美元，在一年多的时间里上涨超过8倍。这种疯狂的上涨完全脱离了白银作为商品的实际供需关系，市场陷入了极度的非理性投机。

一位期货分析师表示，这两次事件的本质都是流动性危机。无论是亨特兄弟的主动垄断，还是青山控股的交割品缺失，最终都指向了可交割实物的严重短缺。

上涨中继 or 趋势拐点？

芝商所系统故障时间让白银接下来的走势出现悬念。12月1日，COMEX白银的价格冲高，但在即将冲击60美元之际，行情开始掉头向下。

今年以来白银走出了单边上涨的行情，年初至今累计涨幅最高超100%。伦敦现货白银今年10月一度突破54美元/盎司，在偃旗息鼓一段时间后，11月中旬白银价格随着美联储降息预期升温再度小幅走高。

兴业期货投资咨询部魏莹认为，主要源于商品属性和金融属性的共振。

她指出，今年10月份伦敦白银现货流动性紧张问题是通过COMEX白银和中国境内交易所白银回流伦敦暂时解决。但是伦敦白银现货偏紧的问题并未根本性解决，中国境内交易所白银库存降至2016年以来的绝对低位。

“今年11月份白银3个月租赁利率依然维持在5%附近的偏高水平，也反映了现货偏紧的现状。白银现货偏紧的背景下，COMEX白银再度迎来交割大月考验。上周三，COMEX白银2512合约首日交割通知量达到3665万盎司，达到去年12月全月水平的80%。现货紧+期货交割大月，白银价格潜在向上弹性较大。”魏莹表示，宏观层面，美联储12月降息预期较强，美国利率下行周期持续，有助于强化白银的金融属性，提升白银估值。

永安期货分析师补充道：“一方面，ETF白银持仓进一步走高，占用全球范围内交易所的显性库存；另一方面，光伏链条对银粉需求虽有波动，但并未显著拖累整体工业消费，使得市场将更多注意力放在金融属性上，进而推动价格沿单边趋势演绎。”

不过也有期货分析师指出，白银可能会因为低库存诱发的流动性风险问题。“白银与黄金库存风险表现不同，黄金库存下降会引发结算限制，总体风险可控。但白银因工业属性更强，更易暴露交割流动性风险。”

国信期货认为，中长期看，宽松的货币政策预期与持续的地缘不确定性将继续为白银价格提供支撑，但仍需警惕白银价格快速拉升后，投机资金获利了结可能引发高位震荡；另外，若美国通胀数据超预期，可能促使市场重新定价降息节奏，从而抑制白银进一步上行的动力。