美德乐收入确认准确性遭两连问 ROE走低研发投入占比不及同行均值

《金证研》北方资本中心 乐之BR&*DL/作者廉贞 映蔚/风控

开市四年以来，北交所上市公司截至2025年11月15日累计融资超600亿元，平均每家融资2亿元。将“目光”移至此番申报北交所的大连美德乐工业自动化股份有限公司（以下简称“美德乐”）。在两轮问询中，美德乐均被问询收入确认准确性，其中包括产品验收周期逐期延长具体原因、合同负债与发出商品匹配性、收入确认时点准确性及单据有效性等方面。

此次申报北交所，2024年及2025年上半年，美德乐的营收及净利润均呈正增长，而可比公司2024年归母净利润增速较2023年下滑超15%。此外，报告期内，美德乐不仅扣非ROE逐年走低，其研发投入占比也不及同行均值。值得一提的是，美德乐2024年及2025年上半年收现比和净现比皆小于1。对于美德乐而言，其辅导期将申报板块由深主板变更为北交所，其称系基于自身经营情况及战略规划。

1.1 2024年及2025年上半年业绩均正增长，可比公司2024年归母净利润增速较2023年下滑超15%

据美德乐签署于2025年11月14日的招股说明书（以下简称“签署于2025年11月14日的招股书”），2022-2024年，美德乐的营业收入分别为10.31亿元、10.09亿元、11.38亿元；同期，美德乐的净利润分别为2.24亿元、2.08亿元、2.13亿元。

经《金证研》北方资本中心测算，2023-2024年，美德乐营业收入增速分别为-2.13%、12.73%。同期，美德乐净利润增速分别为-7.06%、2.26%。

此外，美德乐2025年半年报显示，2025年1-6月，美德乐营业收入及净利润分别为7.12亿元、1.52亿元。同期，美德乐营业收入增速及净利润增速分别为35.13%、58.87%。

值得说明的是，2024年，美德乐五家同行的归母净利润均下滑。

据美德乐签署于2025年11月14日的《关于美德乐向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市申请文件审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），美德乐的同行可比企业分别系东莞怡合达自动化股份有限公司（以下简称“怡合达”）、博众精工科技股份有限公司（以下简称“博众精工”）、无锡先导智能装备股份有限公司（以下简称“先导智能”）、宏工科技股份有限公司（以下简称“宏工科技”）、福能东方装备科技股份有限公司（以下简称“福能东方”）。

2023-2024年，怡合达营业收入增速分别为14.58%、-13.08%，博众精工营业收入增速分别为0.59%、2.36%，先导智能营业收入增速分别为19.35%、-28.71%，宏工科技营业收入增速分别为46.83%、-34.64%，福能东方营业收入增速分别为6.2%、-10.86%。

2025年1-6月，怡合达、博众精工、先导智能、宏工科技及福能东方的营业收入同比增速分别为18.70%、2.34%、14.92%、-19.32%、12.08%。

据首轮问询回复，2024年，美德乐可比企业营业收入受新能源领域市场需求下降等因素影响整体延续了下滑趋势，但其中博众精工因新能源领域收入占比相对较低，整体营业收入维持了稳定增长。

据签署于2025年11月14日的招股书，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐应用于新能源电池领域的产品收入，占主营业务收入的比例分别为63.76%、58.19%、57.46%、61.98%

据上述五家可比公司2024年年报披露的业绩测算，2023-2024年，怡合达归母净利润增速分别为7.73%、-25.87%，博众精工归母净利润增速分别为17.8%、2.05%，先导智能归母净利润增速分别为-23.45%、-83.88%，宏工科技归母净利润增速分别为5.86%、-34.03%，福能东方归母净利润增速分别为122.97%、18.63%。

据上述五家可比公司2025年半年报，2025年1-6月，怡合达、博众精工、先导智能、宏工科技及福能东方的归母净利润同比增速分别为26.49%、69.69%、61.19%、-15.70%、-149.54%。

也就是说，与2023年相比，2024年美德乐五家的同行归母净利润增速均下滑超15%。

在此情况下，2024年及2025年上半年，美德乐的收现比、净现比均不足1。

1.2 2024年及2025年上半年收现比和净现比皆小于1，且近三年一期扣非ROE走低

据签署于2025年11月14日的招股书，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐销售商品、提供劳务现金分别为10.37亿元、10.76亿元、5.34亿元、3.29亿元。同期，美德乐经营活动产生的现金流量净额分别为2.28亿元、2.52亿元、0.94亿元、0.86亿元。

经《金证研》北方资本中心测算，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐收现比分别为1.01、1.07、0.47、0.46。同期，美德乐净现比分别为1.02、1.21、0.44、0.57。

据签署于2025年11月14日的招股书，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐扣除非经常性损益后净资产收益率（以下简称“扣非ROE”）分别为50.9%、28.56%、22.39%、13.8%。

不难看出，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐的扣非ROE呈下滑趋势。

此外，2022-2024年，美德乐研发投入占营业收入的比例均低于同行均值。

1.32022-2024年及2025年上半年，研发投入占营业收入的比例均低于同行均值

据签署于2025年11月14日的招股书，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐研发投入占营业收入的比例分别为4.18%、4.26%、4.9%、4.68%。同期，美德乐同行可比企业研发投入占营业收入比例均值分别为7.27%、7.22%、7.67%、8.33%。

值得注意的是，美德乐在辅导备案期间曾变更上市板块。

据美德乐签署于2025年5月21日的《美德乐申请公开发行股票并在北交所上市辅导备案及其进展公告》，2024年9月9日，美德乐基于自身经营情况及战略规划，决定将拟上市板块由深圳证券交易所主板调整为北交所。

据签署于2025年11月14日的招股书，怡合达系深交所创业板上市公司，博众精工系上海证券交易所（以下简称“上交所”）科创板上市公司，先导智能系深交所创业板上市公司，宏工科技系深交所创业板上市公司，福能东方系深交所创业板上市公司。

1.4 结语

2022-2024年及2025年1-6月，美德乐研发投入占营业收入的比例均低于同行均值。此番上市，美德乐由深交所主板转至北交所，而其同行均系科创板或创业板上市公司。此番申报北交所，美德乐不仅2024年及2025年上半年收现比和净现比皆小于1，其近三年一期的扣非ROE还逐年走低。