用AI企业的估值逻辑看东方电气，该值多少钱？

刚刚过去的一周，东方电气H股（600875）收于21.4港元，周涨幅约8%，其中11月28日单日大涨6.7%。同一时期，港股哈尔滨电气（01133）延续了年内的强劲势头，单周涨幅约6%，该股年内涨幅已超过五倍，11月初股价一度突破14港元，较年初约2.5港元的水平实现了惊人的反转。

但在我们看来，即便经历了这轮上涨，一个估值悖论依然存在。东方电气2025年一季度末在手订单1526亿元，前三季度新增订单合计885.83亿元，即便扣除了555亿元收入，订单估值倍数也只有0.4倍左右。这与AI行业形成鲜明对比——一家AI公司如果拥有相当于市值两倍的合同价值，估值怎么不得来个大几十倍？

而在美股，这样的企业已经被市场重新定价了。GE Vernova——一家业务结构相似的电力设备公司——截至2025年11月的市盈率高达96倍，市值超过1700亿美元，在手订单超过1287亿美元（H1数据），订单估值倍数达到1.32倍。

在我们看来，这种落差的焦点在于：中美电力设备制造公司的估值逻辑，是否存在代差？

自从AI时代来临，电力的价值被越来越多的人认识，美股市场和电有关的股票就开启暴涨，核电的代表有OKLO，电力建设的代表如AGX等等，这些股票被或多或少赋予了新的估值体系，他们的在手订单被当成AI软件企业的经常性收入（ARR）来估值。

AI软件公司之所以享受高估值，核心在于三个要素：可预测的收入流、高客户粘性、以及低获客成本，而电力设备商在这三个维度上的表现可能比许多人想象的更接近订阅模式。就像GEV和AGX这样的企业，他们在美国当地几乎没有什么像样的竞争对手，生态位和东方电气、哈尔滨电气非常类似，即便本身不是央企，投资者也不会担心订单的持续性和履约问题。

毕竟，整个美国电力市场的终极支付方是谷歌、Meta和亚马逊等等科技巨头，他们又能出什么风险呢？

于是，关于前述中美资本市场对电力企业的估值差异，答案似乎是肯定的。国内投资圈对电力设备企业的估值体系还是以当期净利润为基准，确认了多少收入就给你多少估值，当期收入之外的合同价值几乎不在考虑范围之内。

但很少人意识到，电力央企客户意味着几乎零违约风险，大型项目的长周期意味着收入可预测性极强，双寡头格局意味着竞争获客成本极低，这些特点都跟AI软件的经常性收入非常相似，完全可以套用美国那套估值体系进行重估。

因此，如果假定美股对于AI产业链的价值传导是有效的，那么国内电力设备商的在手订单很可能会在未来被市场视为“合同价值”来估值。从基本面上看，支撑这一估值体系的基本面变化主要有三个：订单质量正在提升、订单来源正在多元化、超级订单正在落地。

先看订单质量的变化。2021至2022年，两家公司签订的订单价值并不突出，导致此后两年的毛利率承压；但这一阶段已经结束，高毛利订单进入交付期。哈尔滨电气2025年上半年整体毛利率12.05%，同比提升近1%；东方电气前三季度毛利率的改善幅度也大致相当。

订单质量提升的背后是定价权的回归，利润率的修复周期才刚开始。2022年之后，随着电力投资的持续高景气，设备商在与业主的谈判中逐渐占据主动。煤电设备、核电设备的价格均有不同程度上涨，而成本端的原材料价格已趋于稳定。国信证券预测，东方电气2025年至2027年归母净利润分别为43.4亿、55.2亿、60.9亿元，同比增速分别为48.5%、27%、10.3%。

哈尔滨电气的利润修复更为显著。根据公司2025年半年报，上半年主营业务收入224.74亿元，同比增长31.86%；归母净利润10.51亿元，同比增长101.06%；基本每股收益从0.23元提升至0.47元，增幅达104.3%。新型电力装备毛利率达到16.84%，同比提升7.08个百分点。

再看订单来源的变化。长期以来，两家公司的收入高度依赖国内市场，这在估值上形成了单一市场折价。但2025年上半年，哈尔滨电气的出口订单达到118.74亿元，同比暴增945.25%。近十倍的增长意味着公司成功打开了国际市场，订单来源从国内央企扩展到全球范围。

两家公司多年来在国际市场的技术认证、业绩积累终于开始转化为订单，而出海带来的战略意义在于降低风险溢价。当一家公司的收入完全依赖单一市场时，投资者会担心政策变化、需求波动带来的冲击；但当出口订单占比从个位数跃升时，这种担忧就会减轻，为估值向国际同行靠拢提供了基本面基础。

最后看超级订单的落地。2025年7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，该工程总投资约1.2万亿元，建设5座梯级电站，装机容量达6000至8100万千瓦，相当于三个三峡工程，建设周期约20年。为推进这一超级工程，国资委专门成立了中国雅江集团有限公司作为业主单位。

雅江工程对东方电气和哈尔滨电气意味着什么？花旗银行预计，东方电气将从该工程获得270亿至540亿元的订单，相当于公司2024年收入的40%至77%；而根据一些管理层出席的投资者交流活动，哈尔滨电气也将获益匪浅。对于两家公司来说，这是一份为期20年、总金额可能超过500亿元的合同，客户是国资委直属央企，几乎不存在违约风险。

重点在于，水轮机制造需要数十年的技术积累和大量的工程业绩背书，新进入者几乎没有机会，这种双寡头格局在可预见的未来难以改变。

用AI企业的合同价值思维来理解：如果一家公司宣布签下了占其现有收入40%至77%的超大型多年期合同，市场应该如何反应？按照美股现在的估值逻辑，这类合同应该按全生命周期价值计入公司估值。但A股市场对雅江工程开工的反应相当平淡——7月下旬东方电气股价仅短暂冲高后即回落。市场仍在用当期利润而非订单价值来定价。

三个论据指向同一个结论：东方电气和哈尔滨电气的订单价值有重估空间。订单质量提升意味着每一元订单能转化为更多利润；订单来源多元化意味着订单的风险溢价应该下降；超级订单落地意味着订单规模将大幅扩张。当这三个变化同时发生时，传统的市盈率估值框架可能正在失效。

归根结底，真正的问题不是“这两家公司是否被低估”，而是市场何时会用新的框架来重新定价”。而在我们看来，重新定价的日子并不远，触发因素可能包括：雅江工程订单的正式签约公告、出口业务的持续超预期、或者国际资本对中国电力设备板块的重新配置等等。

至少从上周的市场表现来看，这一重估的序幕可能正在拉开。

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。