光明乳业全吞小西牛

斑马消费 陈晓京

时隔4年，光明乳业终将青海乳企小西牛剩余股权纳入囊中，以此继续巩固西北市场。而原股东王维生、张玉琴夫妇也落袋为安，彻底退出一手创立的企业。

13年前，小西牛冲刺深交所中小板折戟，后曾短暂挂牌新三板。2021年，正寻求在西部奶源布局的光明乳业，与小西牛对上了眼，开始了一场恋爱长跑。

吞下小西牛

光明乳业全面拿下区域乳企青海小西牛生物乳业股份有限公司（下称：小西牛）剩余股权，日前有了新进展。

11月28日，光明乳业（600597.SH）公告，拟以约5.00亿元收购湖州福昕所持小西牛40%股权，后者将成为其全资子公司。

此次出手收购，源自4年前公司收购小西牛60%股权时的约定。

2021年10月，公司董事会审议通过收购小西牛60%股权的议案，以约6.12亿元向小西牛8位股东收购所持1954.48万股，占其总股本的60%。

当年11月，双方在股权转让协议时设立了对赌条款，约定在业绩承诺期（2022年至2024年）届满后，光明乳业及湖州福昕分别拥有购买选择权和出售选择权。

2025年1月，湖州福昕向光明乳业发出行使出售选择权的书面通知书，要求后者按协议约定购买其持有小西牛40%股权。

业绩承诺期间，小西牛累计扣非净利润完成业绩承诺总额的93.32%，平均扣非净利润高于7219万元。

根据股权转让协议中的约定，本次40%股权以2024年度经审计扣非净利润10372.03万元为定价基础，对应转让款原为6.22亿元。

因双方约定的业绩补偿抵扣、资产调整等事项，调减1.22亿元后，最终敲定转让款为约5.00亿元。

此次交易中的湖州福昕，合伙人主要是王维生和张玉琴，系夫妻关系，亦同为小西牛创始股东。目前，王维生为小西牛总经理及法定代表人，张玉琴在小西牛担任采购总监。

2021年12月，为保障对赌条款的履行，王维生、张玉琴夫妇控制的湖州福昕将所持小西牛40%股权质押给光明乳业，并办理股权质押登记。待此次交易完成交割，王维生、张玉琴夫妇将不再持有小西牛任何股权，全面退出。

在光明乳业上一次收购中（小西牛60%股权），王维生控制的湖州福昕、张玉琴控制的湖州辰丰分别向光明乳业转让所持小西牛658.72万股（占小西牛总股本的20.22%）、726.74万股（占小西牛总股本22.31%），二者套现合计约4.86亿元。

边买边卖

2002年，王维生、张玉琴夫妇在西宁创立小西牛，发展至今已是青海当地大型乳制品企业之一。公司建有常温、低温产线合计22条，拥有青海老酸奶、托伦宝、小西牛等八大品牌，约45个单品。

对于光明乳业来说，将小西牛全部股权纳入麾下，既能依托小西牛在青海乃至西北的奶源优势，继续巩固优质奶源供给，又能借助其渠道优势拓展光明品牌在西北的影响力，同时通过整合小西牛旗下青海特色奶源产品，进一步完善自身产品矩阵。

相对来说，公司此次拿出真金白银收购小西牛40%股权较为被动。这几年来，公司陆续通过转让资产获得现金回血。

2022年末，公司子公司光明牧业以对价3031万元挂牌转让天津今日健康乳业30%股权；2023年，公司通过浦东新区成山路777号获得土地补偿4.25亿元；2024年，公司所在上海闵行区两处地块被收储获得补偿8.22亿元，一半补偿当年到账，占其归母净利润（7.22亿元）的近57%。

今年9月底转让海外资产，更是被业内外视作是公司在海外战略布局调整的信号。

2010年，光明乳业斥资4.21亿元（8200万新西兰元）斩获新西兰新莱特乳业51%股权，后者成为公司在海外的重要资产，成为奶粉、奶酪以及原料奶等产品生产和销售平台。

但近年这家海外子公司经营状况不容乐观，2023年、2024年及2025年上半年，新莱特乳业分别亏损2.96亿元、4.5亿元和0.63亿元。

公司决定出售新莱特乳业旗下北岛资产，包括Pokeno工厂及仓库和设备等相关资产。截至去年底，北岛资产账面净值为2.82亿新西兰元，由于产能利用率不足，2025财年该资产息税前利润亏损约2000万新西兰元。

经评估，北岛资产最终评估价为2.85亿新西兰元。最终确认以1.7亿美元（约2.88亿新西兰元）将其转让给新西兰雅培。该笔资产出售将于2026年4月完成交割，预计为新莱特乳业2026财年增加净利润约1000万至1500万新西兰元，进一步改善其自身的经营困境，降低财务流动性风险。

经营承压

2025年以来，国内乳行业仍处于调整期，乳企经营普遍承压。前三季度，在19家A股上市乳企中，有6成以上收入同比下降，光明乳业也不例外——期内实现营业收入182.31亿元，同比下降0.99%，归母净利润同比大降25.05%，为0.87亿元，盈利压力显著大于收入端。

主力业务液态奶收入下降成为拖累公司的关键。2025年前三季度，其液态奶收入为约101.45亿元，同比下降8.57%。

其实，公司的液态奶业务，自3年前就开始显露出乏力的迹象。2022年至2024年，其收入分别实现160.91亿元、156.48亿元和141.66亿元，同比分别下降5.9%、2.75%和9.47%。

受此影响，公司营业收入持续下降。2022年至2024年，分别为282.15亿元、264.85亿元和242.78亿元，同比分别下降3.39%、6.13%和8.33%，同期，归母净利润分别为3.61亿元、9.67亿元和7.22亿元，同比分别下降39.11%、增长168.19%和下降25.36%。

光明乳业发迹与崛起均在上海，在全国性品牌挤压之下，其主场优势正在被削弱。

值得关注的是，上海区域经销商规模逐年增长，由2022年末的456个增至2024年末的549个，今年9月末进一步达到604个，但收入却逐年下滑。

2022年至2024年，上海区域收入分别实现74.19亿元、71.12亿元和67.29亿元，同比分别下降6.86%、4.13%和5.39%。今年前三季度，上海区域实现收入51.99亿元，同比下降4.00%。

上述时期，公司在营销方面相对保守，可能对市场拓展和品牌推广形成制约。以2024年为例，光明乳业销售费用所占总营收比重为12.24%，远低于伊利股份的19.05%、蒙牛乳业的26.04%。

而在同期，公司及上海市场收入逐年下行，经销商规模增长未能有效提振收入，营销投入不足或为重要影响因素之一。

这些，都是对现任董事长黄黎明的严峻挑战。

作为光明老人，黄黎明于2021年底担任董事长，其曾担任常温营销中心总经理。收购小西牛即是公司对常温奶高端化、低温领鲜战略的首战。