万科自我造血功能失效，外部输血面临枯竭，能否倒下？

11月27日，万科股票和债券双双下跌。A股跌7.13%，股价创2015年以来新低；港股跌7.73%，创自港股上市以来新低，今年以来累计跌幅超过32%。据Duration Finance的数据，万科2027年11月到期的离岸美元债券跌至每美元23.1美分，低于周三的每美元40美分左右，也远低于周二的报价每美元55.4美分。2027年3月到期的面值100元人民币债券则暴跌至40元，远低于周一的85元。多只债券则因暴跌超过30%触发暂停交易。

本周三，万科公司的一则公告称，公司正在寻求债券持有人批准，以推迟偿还将于12月15日到期的20亿元人民币（2.8亿美元）境内债券。

本月早些时候，标普全球评级将万科的信用评级从B-下调至垃圾级中的更低档CCC，称该公司的财务承诺似乎不可持续。

彭博社27日报道，据知情人士透露，万科公司在试图获得短期贷款以平息违约担忧时，至少遭到了两家当地大型银行的拒绝，这种违约担忧导致该公司债券本周暴跌。从市场传出的消息看，万科这轮股债下跌很可能是有意放弃救助所致。据传，有关部门建议考虑采用“市场化”方式处理万科的债务问题。“市场化”是债务重组的委婉说法。

彭博社同日报道，陆克尔分析有限公司的高级信用分析师莱昂纳德·罗表示：“最新提出的境内债务延期意味着深圳市政府的资金渠道确实已经关闭，深圳市政府不再愿意或能够为万科的债务提供担保。”

今年11月2日晚，万科发布公告，公司与最大股东深圳地铁集团签署了《股东贷款及资产担保框架协议》。该协议包含两个核心要点：首先，它规定了万科从其主要股东深圳地铁集团借款的最高限额，以及借款和偿还规则；其次，它提高了万科借款的抵押和质押担保要求。这意味着深圳地铁集团对万科的支持正在从“无条件、无抵押”的流动性兜底，转向“市场化、法治化、有条件”的有限支持。这一取向已在2025年11月20日股东大会口径与随后公开信息中得到明确：继续帮助万科化解风险，但新增与存量借款均需资产抵/质押，且整体额度与条件更为克制。这是一个非常明显且重大的变化。

此前，深圳地铁集团向万科提供约200亿元人民币贷款，是深铁利用自身信用，帮助万科从银行和其他渠道获得贷款。一旦银行或其他机构或部门对深圳地铁集团的贷款提出更高的抵押和质押要求，资金有限的深圳地铁集团也必须向万科提出相应的要求。

万科2025年前三季度净亏损达280亿元，同时总负债高达8729亿元，而账面现金仅约700亿元，资金缺口巨大。这些数据表明万科的短期偿债压力非常突出。

万科面临的问题不只是债务，而是在中国房地产低迷的情况下，其销售大幅衰退，无法自行“造血”的问题。

万科2025年三季报显示，今年前三季度营收1,613.9亿元，同比下降26.6%；归母净利润亏损280.2亿元，同比下降83%，降幅较上半年持续扩大。标普全球评级估计，2026年万科的合同销售额可能进一步滑落至人民币1,030亿元。

过去四年中，几乎所有寻求债券偿还延期的中国房地产开发商最终都违约并面临债务重组。“一旦出现负面信用事件，这些陷入困境的开发商将很难获得新的融资。”

那么，万科最终能否倒下？

这是一个牵动无数人神经的复杂问题。

简单来说，短期内，由于其系统重要性和各方支持，“突然倒下”的可能性较低；但长期看，生存下去并重回健康轨道则充满挑战，最终取决于其自身“造血”能力的恢复和市场大环境能否根本改善。

万科的命运，核心在于能否成功实现“以时间换空间”。

万科已开始寻求债务展期，未来一两年（2025-2026年）是偿债高峰期。当务之急是平稳度过，这需要大股东持续支持、债权人的配合（如展期或债转股）以及资产处置的速度。

外部“输血”和债务重组只是赢得时间。根本出路在于两点：

万科的现金流最终依赖于房子能否卖出去。如果房地产市场能逐步触底企稳，万科的销售回款得以改善，才能恢复自身的“造血”功能。

从过去高杠杆、高周转的模式，转向更注重现金流安全和高质量运营的模式，例如发展经营服务业务（物业、物流、长租公寓等）。

万科的困境，是整个房地产行业在周期转变下的一个缩影，它给我们的启示是深刻的：

任何企业都无法与宏观趋势抗衡。在行业上行周期中积累的问题，会在下行周期中集中暴露。现金为王，在市场繁荣时保持谨慎，储备充足的现金。

无论最终结果如何，万科和整个房地产行业都必将经历一番深刻的调整。这个过程是痛苦的，但也是走向更健康、更可持续发展的必经之路。