程强：冲高回落，延续缩量

程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

PART.01

市场概览

2025年11月27日周四，A股市场冲高回落；国债期货市场震荡整理；商品指数上涨，贵金属领涨，铂上市首日大涨超6%。

PART.02

市场行情分析

1) 股票市场：冲高回落，延续缩量

冲高回落，延续缩量。今日A股主要指数呈现冲高回落特征，上证指数全天围绕3870点震荡，尾盘收涨0.29%，报3875.26点；深证成指收跌0.25%，报12875.19点；创业板指和科创50早盘大幅冲高后持续回落，创业板指收跌0.44%，报3031.30点，盘中一度涨超2%，科创50收跌0.33%，报1310.70点，盘中一度涨近3%。全市场成交额1.72万亿，较前一交易日缩量4.1%，连续两日缩量，或显示市场交投活跃度边际下降。市场上涨家数2786家、下跌2445家。

周期强、成长弱。今日领涨板块主要集中在周期红利，基础化工、石油石化、轻工制造、煤炭、银行、电力及公用事业行业板块分别上涨1.22%、1.06%、1.04%、1.00%、0.52%、0.47%，细分指数方面，锂电电解液指数大涨6.25%。近日，山鹰、玖龙、亚太森博等主要企业纷纷发布调价函，计划在11月底至12月初对旗下产品进行提价。此轮涨价覆盖包装纸和瓦楞纸，包装用纸(如瓦楞纸、牛卡纸)涨幅较为温和，普遍在50元/吨左右；而文化用纸(如复印纸、双胶纸)涨幅较大，达到200元/吨。 11月26日，上海有色网数据显示，碳酸亚乙烯酯（VC）上涨3000元/吨，平均报价为16.8万元/吨；电池级碳酸乙烯酯EC（送到成交价）均价为6550元/吨，同比上涨2.34%；继前一日突破16万元/吨后，六氟磷酸锂（国产）再次上涨2500元/吨，触达16.3万元/吨。商品涨价行情或推动市场对周期品种关注度提升。 科技板块相对偏弱，传媒指数下跌1.39%领跌行业指数，或反映科技成长股近期强势反弹后存在短期获利回吐压力。

年末交易清淡，关注市场量能情况。近期市场反弹后连续成交额缩量，或反映当前市场处于政策真空期与年末效应叠加阶段，资金风险偏好或趋于保守，估值分化下风格再平衡仍将延续。长期来看，科技或仍是市场核心主线，AI应用、人形机器人等新质生产力领域在政策支持下有望打开成长空间，短期建议关注低估值周期品与高股息防御板块，待科技板块调整到位后再布局优质成长股。同时关注12月中央经济工作会议和美联储议息会议情况。

2) 债券市场：国债期货市场震荡整理

国债期货市场震荡整理。今日国债期货市场呈现分化震荡整理走势，10年期合约（T2603.CFE）表现最弱，收盘跌0.06%至107.895元；30年期合约（TL2603.CFE）微跌0.01%，收114.42元；5年期合约（TF2603.CFE）同步微跌0.01%，收105.770元；2年期合约（TS2603.CFE）逆势上涨0.01%，收102.390元。

资金面平稳偏宽格局未改。今日银行间市场资金面延续均衡偏松格局，央行通过逆回购净投放流动性，短端资金利率多数下行，显示市场对年末流动性预期保持乐观。公开市场操作方面，央行开展3564亿元7天期逆回购，操作利率维持1.40%，当日3000亿元逆回购到期，实现净投放564亿元。Shibor短端分化，隔夜品种下行0.2BP至1.314%，连续四日低于1.32%；7天期下行2.8BP至1.425%，仍略高于政策利率（1.40%）2.5BP，显示银行间资金拆借成本温和；14天期微升0.1BP至1.508%，跨月资金需求初现但影响有限。

短期存在技术性修复需求，持续关注内外政策和经济数据。昨日30年期合约大跌0.86%后，今日部分资金逢低介入，推动长端合约跌幅收窄，或显示抄底资金进场。同时，资金面宽松支撑短端，叠加年末机构或有配置需求，推动合约微涨。短期来看，债市或缺乏明确趋势性机会，预计维持窄幅震荡；中长期需关注中央经济工作会议对财政发力节奏、货币政策取向的定调，12月美联储降息预期，以及年末资金面跨月表现。

3) 商品市场：商品指数上涨，贵金属领涨

商品指数上涨，贵金属领涨。今日南华商品指数收于2536.16点，上涨0.36%，市场呈现“贵金属强势领涨、工业品分化调整”的格局。新上市的铂期货主力合约首日大涨6.25%，收盘价430.3元/克；钯上涨1.53%，收于370.6元/克；沪银同步大涨3.35%。新能源金属板块则表现疲弱，碳酸锂主力合约下跌1.68%，延续近期调整趋势。农产品与能化板块内部分化，花生、鸡蛋等消费品类上涨，沥青、PTA、短纤等化工品下跌。

铂、钯上市首日大涨。今日铂、钯期货上市首日表现亮眼。我们认为一方面受整体贵金属板块强势影响，宏观层面，美联储12月降息预期升至80%以上。另一方面工业属性同步推高价格。供给端，据世界铂金投资协会WPIC的预计，2025年全球铂金市场供需预期偏紧，供给缺口为26-30吨左右，主要原因是南非产出下滑和回收供应疲软；需求端，四季度为传统汽车生产高峰，叠加氢能项目发展，或推动铂需求提升。但需注意铂、钯作为新上市期货品种，上市初期价格或易受短期资金影响，需警惕高波动风险。

农产品板块内鸡蛋、油脂类等消费品类领涨。今日鸡蛋主力合约上涨2.08%，收3282元/500千克，我们认为或因前期价格大幅下跌后，养殖端补栏情绪谨慎，导致短期供应偏紧，叠加临近年末终端消费季节性回暖，推动价格反弹。棕榈油、豆二、花生主力合约分别上涨1.74%、1.48%、1.34%，或因前期棕榈油持续下跌后反弹带动油脂板块上涨，南部半岛棕榈油压榨商协会（SPPOMA）数据显示，2025年11月1日-25日马来西亚棕榈油单产环比前一月同期增加3.34%，出油率环比前一月同期增加0.41%，产量环比前一月同期增加5.49%。

PART.03

交易热点追踪

2) 近期核心思路总结

权益方面，我们认为近期市场反弹后连续成交额缩量，或反映当前市场处于政策真空期与年末效应叠加阶段，资金风险偏好或趋于保守，估值分化下风格再平衡仍将延续。人工智能相关科技领域长期看好，短期需关注市场成交量能否放大。

债市方面，我们认为当前债市延续偏弱，或因市场情绪层面主导，建议关注央行流动性变化、美债收益率变化、国内经济数据。

商品方面，我们认为贵金属方面或延续强势表现，若12月非农数据疲软或地缘风险升温，未来仍有上行机会。

风险提示：地缘政治变化，美联储降息预期。