2025年11月宏观经济报告

来源：市场投研资讯

（来源：国融基金）

1-10月固定资产投资同比下降1.7%，与前值相比回落1.2个百分点，单月同比较前值进一步下降且明显低于市场预期。三大分支对固定资产投资均造成拖累。地产投资持续为负且进一步下行，制造业和基建投资继续回落但仍保持正增长，房地产行业的资本开支仍然显著慢于经济的修复。

地产投资跌幅扩大，1-10月同比14.7%，较前值继续下降，今年以来数据持续回落，需求端依然构成较大拖累。10月地产销售额和销售面积继续下行，70城二手房价同环比跌幅均走阔，表明房地产市场量价继续下行。房地产市场新开工和竣工面积跌幅再度走阔。

基建投资增速继续下行，10月基建投资同比增速从9月的-4.6%下跌至10月的-8.9%，表现出大幅下行的信号。从细项数据来看，水电燃气、交通运输、水利等领域投资均有不同程度下行。

制造业投资加速回落，1-10月累计同比2.7%，较前值回落1.3个百分点，单月制造业同比增速为-6.7%，较前值进一步大幅下降。关税战以来，制造业同比增速始终处于下行通道，内部需求和外部贸易摩擦均对企业投资力度形成压制。此外反内卷政策、投资端走弱、出口回落等因素均对制造业投资造成一定影响。各行业投资增速以下行居多，食品制造、纺织、通用设备、化学制品等行业投资增速回落较为明显。

10月社会消费品零售总额同比增速2.9%，同比增速较前值回落0.1个百分点，略高于市场预期，但连续5个月放缓。受到消费品以旧换新政策力度有所消退因素影响，家电、建材、汽车等品类消费增速有所回落。金银珠宝、饮料和文化办公用品等消费小幅回升。服务消费同比回升0.1个百分点，主要来自餐饮收入的贡献，主要受到国庆节假期效应的影响。

10月出口同比下行1.1%，明显弱于预期和前值。从产品看，包括玩具灯具、箱包鞋靴、陶瓷等劳动密集型产品出口增速整体偏弱，此外电子产品、手机等终端消费电子出口增速较低。出口增速较高的主要包括集成电路、汽车、船舶。

从区域看，我国对美国出口降幅仍处于低位，但降幅已经有所收窄，但对欧盟和其他新兴市场出口大幅回落。对美出口增速较弱仍然受到美国关税政策的影响，对欧盟出口回落主要由于基数抬升的影响，对新兴市场增速回落也与基数因素有关。

10月进口同比增长1.0%，为五个月以来新低且明显低于预期。进口走弱主要与内需走弱有关。从商品品类看，半导体和工业金属进口偏强，电脑、能源、汽车进口偏弱。电子产品和工业金属进口主要受到美国关税预期影响。能源进口偏弱主要受到能源价格的压制。

10月制造业PMI为49.0%，较上月回落0.8个百分点，继续位于荣枯分界线以下，制造业继续表现弱势。

生产端：10月生产指数为49.7，回落2.2个百分点，近半年来首次将至荣枯线以下，表明我国制造业景气度有所回落。

需求端：10月新订单指数为48.8，回落0.9个百分点，继续处于分界线以下，新出口订单指数回落1.9个百分点至45.9。整体看，供需均有所回落，但是供给端回落力度更大。从行业看，农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业供需处于高位，纺织服装、非金属矿物制品等行业处于相对低位。

10月服务业PMI为50.2，回升0.1个百分点，整体看强于季节性，表明国庆中秋居民出行和消费需求较强，此外双十一提前启动也对促消费带来一定的影响。在节假日因素影响下，铁路运输、航空、住宿、文娱等行业景气度较高。建筑业PMI指数为49.1%，小幅回落0.2个百分点。

10月工业增加值同比增长4.9%，较前值回落1.6个百分点，且明显低于预期，表明10月工业生产的回落态势，主要或由于出口回落的因素。运输设备、汽车、煤炭开采等产量增速回升最多。煤炭产量提升或与价格好转有关；医药、石油、天然气开采、专用设备等产品增速回落较多，应与投资走弱有关。

10月份，全国居民消费价格同比0.2%，明显好于预期和前值。工业生产者出厂价格同比下降2.1%，略强于预期和前值。CPI和PPI再次出现同步回升。

CPI由负转正，表现强于季节性，主要由于国庆假期节日消费需求上行。食品、能源、核心CPI均有所好转。食品价格同比下降2.9%，但降幅收窄1.5个百分点，主要受到节假日因素影响。能源价格同比降幅收窄0.3个百分点，主要由于国际油价跌幅收窄。核心CPI同比上行0.2个百分点，主要受到黄金饰品价格上涨影响，家用器具和文娱用品价格也有一定涨幅。

PPI同比-2.1%，跌幅较前值有所收窄，连续三个月回升，主要由于反内卷导致煤炭、光伏等行业价格上涨，此外贵金属及其他大宗商品价格上涨也导致了PPI环比改善。从行业看，有色和一般日用品行业涨幅较为明显，石油石化产业链对价格拖累较大。

10月社融新增0.82万亿元，同比少增0.60万亿元，低于季节性规律和市场预期。信贷和政府债券是主要拖累项，实体信贷和政府债券均同比大幅少增，主要由于经济景气度仍然偏弱、商品房成交面积仍处低位、政府债券逐渐发行完毕等因素影响。10月信贷增加0.22万亿元，同比少增0.28万亿元，明显低于市场预期和季节性规律。其中居民短期贷款减少0.29万亿元，同比少增0.34万亿元，表明此前的补贴政策、以旧换新政策在一定程度上透支了居民消费需求。居民中长期贷款减少0.07万亿元，同比少增0.18万亿元，主要由于房地产销售数据羸弱。企业短期贷款减少0.19万亿元，同比基本持平。中长期贷款增长0.03万亿元，同比少增0.14万亿元，表明企业投资意愿仍然偏弱。政府债券增加0.49万亿元，同比少增0.56万亿元，政府债发行逐步进入尾声导致后续对社融的支撑或逐渐放缓。

M1同比增速为6.2%，较上月回落1个百分点。M1增速提升主要由于基数走高以及股市因素导致的居民存款活化速率有所下降。M2同比增速8.2%，较上月回落0.2个百分点，信用扩张速度的放缓对M2增速形成拖累。

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