赵伟：利润走低的“三重拖累”

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：11月27日统计局公布10月工企效益数据，工企营收累计同比1.8%、前值2.4%；利润累计同比1.9%、前值3.2%。10月末，产成品存货同比3.7%、前值2.8%。

核心观点：高基数下，其他损益与费用压力拖累利润率大幅走弱，营业收入也有较大回落。

总体：10月利润同比大幅回落，主因基数明显抬升、利润率走弱、营收下行的“三重拖累”。基数走高下，10月工业企业利润当月同比回落31.3pct至-8.8%。本月利润环比仅-15.2%、也明显弱于往年同期（-3.8%）。从影响因素看，利润率同比走弱更多是费用率、其他损益项等短期指标对利润同比的拉动明显回落，分别较前月下行18.8、6.2pct至-6.8%、4.3%。营收方面，营收增速有所回落，对利润同比的拉动回落6.8pct至-3.1%

营收：10月工企营收走弱，结构上三大产业链营收均有较大回落。10月，剔除价格后的实际营收增速下行幅度更大，当月同比回落6.8pct至-1.4%，对利润同比的拉动回落7.1pct至-1.2%。分产业链看，石化链、冶金链、消费链实际营收均有回落，当月同比分别较前月下行6.3、6.6、6.3pct至-3.4%、-1.7%、1.8%。

行业：利润回落幅度较大的行业，或也更多受营收下行的影响。10月，投资走弱下，非金属制品、橡胶塑料、通用设备等行业利润增速回落幅度较大，对整体利润的拉动分别下行2、1.4、1.9pct至-0.6%、-0.5%、-0.8%。电气机械、计算机通信、汽车利润也有较大回落，对整体利润的拉动分别回落3、2.7、1.5pct。从影响因素看，上述行业营业收入有较大回落，如非金属制品、橡胶塑料、电气机械营业收入同比分别回落19.7、14.2、9.5pct。

成本：10月工业企业成本压力仍在增加，冶金链、消费链的成本率均在历史高位，显示出反内卷的政策效果仍有待显现。10月，工业企业成本率为85.6%、处于近年同期的相对高位，成本对利润同比的拉动仍维持在负区间（-3.2%）。拆分结构看，冶金链、消费链成本率分别为86.1%、85.1%，分别高于去年同期0.6%、持平去年同期。相对来看，石化链成本率延续回落态势（85.3%），可能与近月油价走低向成本端的传导有关。

展望后续：“反内卷”政策加码，产能利用率偏低问题已有改善；但工企成本压力仍较大，后续可进一步跟踪政策效果。本轮工企盈利压力加大主因下游内卷式投资，导致刚性成本压力上升。反内卷政策推进以来，中上游部分工业品供给回落；但10月工企成本压力仍在历史高位，政策效果有待进一步体现。往后看，重点行业强调在推进“反内卷”工作；同时企业加快清偿款项约束投资上行，后续成本压力有望逐步缓解，带动企业盈利修复。

常规跟踪：工企利润大幅回落，利润率明显走低。

利润：工企利润大幅回落，主因营业利润率走低。10月，工业企业利润当月同比下行27.1pct至-5.5%。其中，营业利润率当月同比较上月回落20.9pct至-6.1%。量价表现分化，工业增加值当月同比较上月回落1.6pct至4.9%，PPI当月同比较上月回升0.2pct至-2.1%。

营收：工企营收增速有所下降，汽车、造纸、设备修理行业营收降幅较小。10月，工企营业收入累计同比较9月下行0.6pct至1.8%。分行业看，汽车、设备修理行业营收降幅小。

库存：实际库存增速基本持平前月，其中中下游库存保持相对稳定。10月，工企名义库存有所回升，同比较上月+0.9pct至3.7%；剔除价格因素后，实际库存当月同比持平在8.2%。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

事件：11月27日统计局公布10月工企效益数据，工企营收累计同比1.8%、前值2.4%；利润累计同比1.9%、前值3.2%。10月末，产成品存货同比3.7%、前值2.8%。

1.核心观点：利润走低的“三重拖累”

总体：10月利润同比大幅回落，主因基数明显抬升、利润率走弱、营收下行的“三重拖累”。基数走高下，10月工业企业利润当月同比回落31.3pct至-8.8%。两年复合来看，10月利润当月同比回落3.8pct至-9.6%；同时本月利润环比仅-15.2%、也明显弱于往年同期（-3.8%）。从影响因素看，利润率同比走弱更多是费用率、其他损益项（投资收益、营业税金及附加等杂项支出）等短期指标对利润同比的拉动明显回落，分别较前月下行18.8、6.2pct至-6.8%、4.3%。营收方面，营收增速有所回落，对利润同比的拉动回落6.8pct至-3.1%。

营收：10月工企营收走弱，结构上三大产业链营收均有较大回落。10月，剔除价格后的实际营收增速下行幅度更大，当月同比回落6.8pct至-1.4%，对利润同比的拉动回落7.1pct至-1.2%。分产业链看，石化链、冶金链、消费链实际营收均有回落，当月同比分别较前月下行6.3、6.6、6.3pct至-3.4%、-1.7%、1.8%。

行业：利润回落幅度较大的行业，或也更多受营收下行的影响。10月，投资走弱下，非金属制品、橡胶塑料、通用设备等行业利润增速回落幅度较大，对整体利润的拉动分别回落2、1.4、1.9pct至-0.6%、-0.5%、-0.8%。电气机械、计算机通信、汽车利润也有较大回落，对整体利润的拉动分别回落3、2.7、1.5pct至-2%、1.8%、0.8%。从影响因素看，上述行业营业收入有较大回落，譬如非金属制品、橡胶塑料、电气机械营业收入同比分别回落19.7、14.2、9.5pct至-26.9%、-13.6%、-5.6%。

成本：10月工业企业成本压力仍较大，冶金链、消费链的成本率均在历史高位，显示出反内卷的政策效果仍有待显现。10月，工业企业成本率为85.6%、处于近年同期的相对高位，成本对利润同比的拉动仍维持在负区间（-3.2%）。拆分结构看，冶金链、消费链成本率分别为86.1%、85.1%，分别高于去年同期0.6%、持平去年同期。细分行业看，农副食品、酒和饮料、食品等行业成本率上行幅度较大，环比分别为46bp、31.7bp、17.5bp。相对来看，石化链成本率延续回落态势（85.3%），可能与近月油价走低向成本端的传导有关。

应收：工企应收账款增速回落、回款周期边际改善，反映清偿欠款政策在企业加速推进。本轮化债除聚焦地方政府外，也要求企业加快清缴欠款。从绝对规模看，5月以来，工企应收账款增速持续回落，10月同比降至5.1%、或显示工业企业仍在加快清缴欠款；与此同时，应收账款周转率持平前月（5.3次），同比较前月降幅明显收窄，反映企业的回款周期已在边际好转。

展望后续：“反内卷”政策加码，产能利用率偏低问题已有改善；但工企成本压力仍较大，后续可进一步跟踪政策效果。不同于供给侧改革，本轮工企盈利压力加大主因下游内卷式投资，导致刚性成本压力上升。反内卷政策推进以来，产能利用率偏低问题出现改善迹象，中上游部分工业品供给回落；但10月工企成本压力仍在历史高位，政策效果有待进一步体现。往后看，建材、钢铁、轻工业、电子信息制造等行业新一轮稳增长政策陆续出台；重点行业如光伏行业协会也强调在推进行业自律和“反内卷”工作；同时企业加快清偿款项约束投资上行，后续成本压力有望逐步缓解。但需关注上游价格“超涨”对企业盈利的负面效果，因为下游将同时面临刚性成本、弹性成本的双重压力。（详见《“反内卷”：市场可能误解了什么？》）

2.常规跟踪：工企利润大幅回落，利润率明显走低

利润：工企利润大幅回落，主因营业利润率走低。10月，工业企业利润当月同比下行27.1pct至-5.5%。分解来看，营业利润率当月同比较上月回落20.9pct至-6.1%。量价表现分化，工业增加值当月同比较上月回落1.6pct至4.9%，PPI当月同比较上月回升0.2pct至-2.1%。

结构上，化学纤维、非金属制品、橡胶塑料等行业利润回落幅度较大。10月，化学纤维、非金属制品、橡胶塑料行业利润回落幅度大，同比分别较前月下行235.3、94.1、56.6pct至-92.8%、-94.1%、-58.6%。酒和饮料、燃气产供、油气开采行业利润回升幅度最大，同比分别较前月上行27.8、24.0、20.5pct至3.0%、-8.7%、-2%。

营收：工企营收增速有所下降，汽车、造纸、设备修理行业营收降幅较小。10月，工企营业收入当月同比较前月下降6.5pct至-3.3%；累计同比较9月下行0.6pct至1.8%。分行业看，汽车、造纸、设备修理行业营收降幅较小，当月同比较上月分别-1.1pct、-1.4pct、-1.7pct至8.8%、-5.1%、12.8%。

分所有制看，外商企业利润回落幅度较大。10月，外商企业的利润增速回落较大，当月同比较前月-44.4pct至-8.9%。私营企业利润也有所下降，当月同比较前月-34.9pct至-17%。营收层面私营、股份制、外商及港澳台企业下降较大，当月同比分别较上月-12.1、-8.4、-5.2pct至-12.2%、-4.6%、-1.5%。

库存：实际库存增速基本持平前月，其中中下游库存保持相对稳定。10月，工企名义库存有所回升，同比较上月+0.9pct至3.7%；剔除价格因素后，实际库存当月同比持平在8.2%。结构上（截止9月），上游库存有较大回落（-7.2pct至7.8%），中游、下游库存保持相对稳定（分别-0.2pct至5.1%、+0.9pct至5.1%）。

风险提示

外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。