近期国债中债收益率和活跃券的利差较大成因分析

此次10年期国债利差扩大是新老券增值税政策差异引发投资者需求分化的直接结果。在活跃券完成新老切换后，后续10年期国债中债收益率与活跃券的利差将回归至2024年以来的历史平均水平。

本刊特约 郑葵方/文

中债估值国债收益率曲线作为债券市场核心定价基准，其编制通常以对应期限国债活跃券收益率为重要参考。然而，自2025年8月起，市场定价关键指标——10年期国债中债估值收益率与活跃券收益率的利差（下称“10年期国债利差”）出现明显拓宽。两者利差最高升至10月16日的8.8基点（BP），利差扩大主要集中在2025年8月27日至10月22日，平均利差达7.2BP，显著高于2024年1月至2025年10月28日期间0.7BPs的长期均值。利差异常波动现象引发市场广泛关注。

核心成因

利息收入增值税政策调整，触发新老券收益率分化。2025年8月1日，财政部、税务总局联合发布公告，明确自8月8日起，对新发行的国债、地方债及金融债利息收入恢复征收增值税；而8月8日之前发行的上述债券（含续发债券），在整个存续期内仍可继续享受利息收入免征增值税的优惠政策。这一“新老划断”的政策调整，直接改变了不同发行时点国债的实际收益率水平，进而引发投资者需求结构变化：

1.对新发行国债而言，增值税的征收导致投资者实际收益下降，为弥补这一成本，投资者必然要求更高的风险溢价，倒逼新券发行时不得不提高票面利率，直接推升新券收益率。

2.对8月8日前发行的老券（含续发券）而言，免税优势使其税后收益显著高于新券，投资者基于收益最大化原则，普遍倾向于增持老券、减持或规避新券，导致老券需求旺盛、收益率维持低位，新券需求萎缩、收益率被动上行，最终形成新老券收益率的明显分化。

中债估值编制规则调整，强化新券对估值收益率的影响。2025年8月7日，中央国债登记结算有限责任公司（下称“中债登”）发布规则调整通知，明确自8月8日起，关键期限国债收益率曲线编制将优先参考新发债券的可靠市场价格；仅在某一关键期限无新发债券时，才参考存续债券的市场价格。这一调整使得中债估值收益率的变动更紧密跟随新券收益率走势。

结合前述增值税政策对新老券定价的差异化影响，新券收益率因税收成本上升而走高，老券收益率因免税优势而偏低，中债估值收益率随新券上行，活跃券（多为老券）收益率维持低位，两者利差大幅拓宽。本质而言，此次10年期国债利差扩大是新老券增值税政策差异引发投资者需求分化的直接结果。

交易策略逆转与活跃券切换

在以往债券市场中，新券因上市初期流动性较好，成为投资者主要配置标的，市场主流交易策略多表现为“多新券、空老券”，投资者倾向于抛售流动性较弱的老券，买入流动性好的新券，推动新券收益率下行、老券收益率上行。

但此次增值税政策“新老划断”后，免税老券的收益优势远超流动性溢价，投资者需求结构发生根本性逆转，“多老券、空新券”成为市场主导策略，进一步拉大了新老券收益率差距，也导致中债估值与活跃券利差扩大。

从10年期国债活跃券的实际切换过程来看，政策与市场的相互作用更为清晰。

老券（250011）的长期主导：25附息国债11（代码：250011）于2025年5月28日上市后，立即成为10年期国债活跃券，并持续至10月22日。该券作为8月8日前发行的老券，享受利息收入免税政策，增值税成本为0，在“多老券”策略下，始终维持较高流动性与较低收益率。

新券（250016）的延迟晋级：25附息国债16（代码：250016）于2025年8月27日上市，但直至10月23日才正式接替250011成为活跃券。该券作为8月8日后发行的新券，票面利率为1.83%，较老券250011（1.67%）高出16Bs，但需承担增值税成本——金融机构自营账户税率6%（对应增值税成本11BP）、公募基金及其他资管产品（即广义基金）税率3%（对应增值税成本5.5BP）。

在8月27日至10月22日的过渡期内，新券250016与老券250011的平均收益率利差为7BP，恰好处于增值税成本区间（5.5BP-11.0BP）内，且更接近广义基金的5.5BP成本。这一数据表明，期间配置新券的投资者以广义基金为主，金融机构自营盘因较高的增值税成本或对新券参与度较低。

同期，10年期国债中债估值收益率与活跃券250011的平均利差为7.2BP，其中98%（=7.0BP/7.2BP）的利差由新老券利差贡献，进一步验证了增值税政策差异是利差扩大的核心驱动因素。

此外，10年期国债收益率的整体走势，对中债估值与活跃券利差、以及活跃券切换节奏具有显著影响。

当10年期国债收益率处于上行通道时，新券发行需设定更高的票面利率以吸引投资者，越高的票面利率就意味着增值税成本增加，投资者对新券的需求减少，持有新券的投资者要增加收益率点差才可能顺利卖出新券，因此新券收益率上行幅度通常大于老券，导致中债估值收益率（跟随新券）与活跃券（老券）利差进一步拓宽。在此阶段，投资者更倾向于选择免税且收益率相对稳定的老券，“空新券、多老券”策略成为最优选择，也使得老券能够长期维持活跃券地位。如2025年8月至9月，10年期国债收益率处于上行阶段，新券250016虽已上市，但投资者对老券250011的追捧使其持续成为市场交易核心，250016未能及时晋级活跃券，正是这一逻辑的体现。

当10年期国债收益率进入下行通道时，以广义基金为代表的非银机构交易活跃度显著提升，此类机构更倾向于买入收益率相对较高的新券。一方面，新券收益率较高，下行空间大于老券；另一方面，广义基金3%的增值税率低于金融机构自营盘，持有新券的成本优势更明显。由此新券收益率下行速度快于老券，导致中债估值与活跃券利差收窄，同时也推动活跃券从老券向新券切换。

如2025年10月，受中美贸易冲突加剧影响，10年期国债收益率明显下行：老券250011收益率从9月30日的1.7875%最低下行至10月27日的1.7400%，下行空间仅4.8BP；而新券250016收益率从9月30日的1.8575%最低下行至10月27日的1.7975%，下行空间达5.9BP。新券更优的收益弹性吸引投资者集中换券，10月23日250016成交量暴增至1735亿元，创250016上市交易以来新高，是其上市以来282亿元的平均成交量的6.2倍，正式接替250011成为活跃券。

未来利差走势展望

随着250016正式成为10年期国债活跃券，10年期国债中债估值收益率与活跃券的平均利差已从前期的7.2BP迅速降至1.5BP（2025年10月23-28日）。

展望未来，在活跃券完成新老切换后，新券将成为中债估值收益率编制的核心参考标的，此前因新老券增值税政策差异、交易策略分化导致的利差扩大现象将逐步消弭，预计后续10年期国债中债收益率与活跃券的利差将回归至2024年以来的历史平均水平（0.7BP左右），市场定价逻辑将重新聚焦于股市走势、货币政策导向、公募基金赎回费新规等核心因素。

（作者系中国建设银行金融市场部高级经理。本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关，不代表本刊立场。）

本文刊于11月22日出版的《证券市场周刊》