健脑神话退场后，禹王生物如何被新一代“记住”？

文｜《投资者网》 张静懿

2025年10月20日，禹王生物营养有限公司（以下简称"禹王生物"）正式向港交所递交IPO申请，试图以"全球最大食品级精制鱼油供应商"的身份叩开资本市场大门。

然而，就在冲刺港股的关键节点，禹王生物却遭遇业绩"滑铁卢"：2025年上半年，公司营收同比下滑27.13%，净利润跌幅高达74.01%，核心产品毛利率从2024年上半年的24.7%骤降至8.3%。此外，在上市前夕，公司向股东派发了3.2亿元分红，相当于2022-2024年净利润总和2.94亿元的108.84%。

这家曾靠"忘不了"脑营养胶丸陪伴无数80后、90后成长的企业，如今能否让Z世代和资本市场一起记住它的价值？

从"502胶"到鱼油隐形冠军

禹王生物的故事，始于1979年。那一年，创始人刘锡潜敏锐捕捉到植物蛋白肉的技术机会，创办了禹城县城关镇蛋白质厂。这是后来禹王集团非转基因大豆产业链的起点。

1994年，面对进口转基因大豆冲击，刘锡潜带领团队研发出低温豆粕技术，使国产大豆蛋白达到出口标准，他因此被业内称为"中国非转基因大豆之父"。

同年，他将1989年成立的禹王制药与美国天然药物公司合资，正式进军鱼油保健品领域，并在成立仅两个月后推出了针对青少年群体的"忘不了"牌3A脑营养胶丸 。该产品凭借"吃了忘不了，记忆会更好"的广告语 ，并通过深入校园、在家长会作为礼品赠送等推广方式，迅速风靡全国，精准击中了学生家长对于"健脑提分"的需求 。

2013年，刘锡潜家族通过海外主体以46.48万美元收购美方25%股权，实现全资控股。此后，鱼油业务逐步成为绝对主业。根据招股书，2022-2025年上半年，精制鱼油、软胶囊及膳食补充剂合计贡献超97%的收入。

如今，禹王生物已连续三年稳居中国鱼油软胶囊制造商第一，并在2024年拿下全球食品级精制鱼油8.1%的市场份额。2022-2024年，公司鱼油软胶囊销量从18.06亿粒增至24.11亿粒。看似高歌猛进，但背后，一场结构性危机正在悄然酝酿。

业绩"跳水"、高分红、高负债

禹王生物的IPO，原本可以是"传统保健品企业转型升级"的励志故事。但2025年上半年的业绩数据，却给这个故事蒙上了阴影。

首先，增长神话戛然而止。2022-2024年，公司营收从5.34亿元增至8.32亿元，净利润从0.67亿元升至1.25亿元。但到2025年上半年，数据急转直下：营收3.43亿元，同比减少27.13%；净利润仅2276.4万元，同比暴跌74.01%。鱼油软胶囊的平均售价也从2024年上半年的15.5万元/百万粒下降至9.9万元/百万粒。

其次，毛利率持续承压。公司整体毛利率从2023年的28.1%降至2025年上半年的20.7%；核心产品精制鱼油的毛利率从2024年上半年的24.7%骤降至8.3%。公司解释，主因是原材料毛鱼油采购成本高企，叠加市场竞争加剧导致售价下跌。数据显示，2022-2025年上半年，原材料成本始终占销售成本的86%以上——这意味着，禹王生物对上游价格波动极度敏感，而议价能力却在减弱。

第三，高负债与"清仓式"分红并存。截至2024年末，公司资产负债率高达90.39%；账上现金及现金等价物为1.27亿元，却要面对1.42亿元的短期债务，流动性明显吃紧。然而，就在2024年12月，公司却宣布派发3.2亿元股息，这笔分红几乎掏空了过去三年累计2.94亿元的净利润。

这笔分红几乎全部落入刘氏家族口袋。招股书显示，IPO前，刘锡潜及其子女刘汝萃、刘丕谨合计持股84.21%，其中刘汝萃通过多个主体控制56%股权，为实际控制人。这种"高负债+高分红"操作，引发市场对其财务动机和治理透明度的质疑。

与此同时，禹王生物历史上还存在多项内控缺陷：包括不合规票据融资、挪用银行贷款、未足额缴纳员工社保公积金等。尽管公司称已于2023年下半年整改完毕，但此类历史瑕疵在港交所当前"严审核"环境下，极易成为上市拦路虎。

从代工到自有品牌：IPO能解困局吗？

2025年8月，在上市前夕，禹王制药完成重组，主体变更为"禹王生物"，并引入美国健康营养巨头Bayland Health旗下基金Velantra作为战略投资者，后者以1940万美元认购15%股权，成为除刘氏家族外最大且唯一的外部股东。

此次IPO，禹王生物将募集资金用于四大方向：一是海外建厂+国内并购，以降低原料依赖、优化全球供应链；二是新建高纯度鱼油生产线，推动其99%纯度DHA/EPA技术商业化；三是加强中美市场品牌推广；四是补充营运资金，缓解当前流动性压力。

从战略看，这是一份"自救+升级"的蓝图，但现实挑战不容小觑。

其一，渠道严重依赖B端，C端几乎失语。2022-2024年，公司通过贸易公司实现的销售收入占比超50%；直接面向消费者的销售占比不足3%。这意味着，尽管"忘不了"在淘宝旗舰店月销700多盒（单价528元），但在整体营收中几乎可忽略不计。Z世代消费者即便在社交媒体上热议"护脑""内服保养"，也未必知道禹王就是背后供应商。

其二，代工模式利润薄，抗风险能力弱。在刘汝萃主导下，公司转向为Jamieson（加拿大）、LABORATORIO CATARINENSE（巴西）等国际品牌代工。这种B2B模式虽能快速起量，但议价权低、毛利率易受挤压——这正是2025年上半年业绩下滑的直接诱因。

其三，行业竞争白热化，新玩家虎视眈眈。中国膳食补充剂市场规模预计2025年将打达2898亿元，年复合增长率约9.5。但赛道已挤满汤臣倍健（300146.SZ）、健合国际（1112.HK）、金达威（002626.SZ）等上市公司。这些企业不仅布局鱼油，更在NMN、益生菌、胶原蛋白等细分领域攻城略地，营销打法也更贴近Z世代——小红书种草、直播间测评、成分党科普，而禹王生物仍停留在"校园赠品"时代的记忆里。

对Z世代而言，"养生"早已不是"爸妈的专利"。他们关注成分纯度、可持续来源、品牌调性。而禹王生物，手握99%纯度技术，却尚未讲好一个属于新消费时代的故事。

"忘不了"曾是一代人的记忆符号，如今禹王生物想用IPO写下新章节。技术有底子，产能有规模，但业绩跳水、分红激进、内控瑕疵，也让这场资本闯关多了几分悬念。

港交所的审核会如何落笔？市场又是否愿意为这家山东老厂的"第二曲线"买单？答案，或许就藏在下一份财报、下一个愿意为它按下"关注"的Z世代消费者心里。