北京
程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
投资要点
近期市场围绕着是否应该坚持“AI 信仰”反复博弈，本文我们抛开硬核的技术领域，从宏观角度谈谈“AI 信仰”问题，为了更方便地理解，我们选取了一个参照系——城投，因为从商业模式本质上，“AI 信仰”与“城投信仰”有着诸多相似之处：
第一，“要想富，先修路”的发展逻辑。城投是为大规模城市化建设的主体，城市建设的第一步就是土地开发、修桥架路，这相当于 AI 巨头囤卡、铺 AI 服务器、建数据中心，这就是大人工智能领域的基建投资。在城投分析框架中，先行指标是城市规划面积、项目总投资额等，在 AI 分析框架中，先行指标是计划建设 AI 服务器和数据中心的数量、大厂的资本开支金额等。在这一步，最先受益的都是“卖铲子”的，城投逻辑中是钢筋水泥建材等，依据项目投资额能算业绩弹性，AI 逻辑中核心是算力芯片、存储、CPO 等，也是根据资本开支算业绩弹性。正因如此，大家对英伟达的担心，一方面是 AI 是否泡沫过大，行业资本开支无法继续增长；另一方面是谷歌的 TPU 会不会取代英伟达的 GPU，成为 AI 算力基础设施中性价比更高的“钢筋水泥”。
第二，“大而不能倒”的金融逻辑。很多研究将 AI 繁荣与 2000 年的互联网泡沫对比，以史为鉴当然很有参考性。但是这次有个很大的不同，就是 AI 对美国金融业的捆绑明显更深。截至 2025 年 11 月 25 日，美股“科技七姐妹”（苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和 Meta）占标普 500 指数总市值的 33%、占纳斯达克综合指数总市值的 48%，而在 2000 年时，美股前 7 大公司还有通用电气、沃尔玛、埃克森美孚和默克公司等非互联网公司。所以美股一调整，美联储对推迟降息就有改口的迹象。“一损俱损、一荣俱荣”其实更像“城投”，在城投分析框架中，总债务规模中的绝大部分是城投债，而且任何一个城投的违约风险都可能会引至全局性问题，正因为如此，城投化债需要“以时间换空间”，不能粗暴打破刚兑，也像 AI 逻辑中，需要不断提高资本开支预期和完成超预期业绩去支撑股价，不能靠危机去泡沫。
第三，“当下的举债，是为了美好的明天”的“信仰”逻辑。城投逻辑中，基建需要大量融资，城市建设是为了招商引资、吸引人口流入，靠未来的产业和税后偿还前期的基建举债，AI 逻辑中，算力基建的融资规模也不小，当下的算力投资，为的是通过持续提升算力供给规模、优化算力运行效率，为催生应用端的爆款夯实根基，未来都有不确定性，但明天都是星辰大海。
第四，“站在时代风口浪尖”的国运逻辑。城投是我国独特的经济主体，其大发展时期正是我们大力推进城市化建设的时期，没有城投的突出贡献，也就没有城市化建设的突飞猛进，没有以城市化带动工业化的快速崛起，没有总量 GDP 和人均GDP 的快速提升，就无法奠定我国 G2 的大国地位。当下是科技革命和产业竞赛的时代，AI 如同军备竞赛，是大国博弈的棋眼，都是国家战略中的重要一环，AI 的成败直接关系到一个国家未来的全球领导力地位，是一场“输不起的战争”。
站在当下，究竟是“AI 泡沫”还是“AI 信仰”，市场还需要时间才能给出答案，但从谷歌最近推出的 Gemini 3 和 TPU 芯片这一标志性事件来看，产业变革和技术进步可能还远未到顶点。
风险提示：AI 发展形势不及预期，渗透率提升不及预期，资本开支不及预期等。
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