10月工企利润：增速转负下的新变化

工业企业利润告别两个月高增，重回负增长区间，有何信号？与此前连续两个月同比增速达20%以上的光景不同，10月工业企业利润增速转负至-5.5%。除了利润基数抬高的一定影响之外，10月企业利润数据似乎还反映了一个重要现象——“反内卷”已悄然迈入新阶段，核心任务已从初步纠偏深化为供给体系的优化。值此关键阶段，“反内卷”的进一步施策至关重要。具体来看：

基数影响？是，但并不全是。相较于前两个月，随着10月工业企业利润基数的明显抬升，其增速的放缓为大概率事件。不过若用两年平均复合增速来剔除掉基数效应的影响，工业企业利润增速依旧呈现出下行态势，从9月的-5.8%降至10月的-7.8%。可见除了基数的扰动之外，工企利润增速的回落还有别的因素。

最大的原因，可能还是缘于“反内卷”。结合三因素框架（即对量、价、利润率进行拆解）来看，10月表现为“量上价下、利润率负增”的形势，与此前有两点明确的不同之处：

一是，“反内卷”之下，“价”的反弹力度还不够，同时“量”对于利润增速的支撑性在明显减弱。虽然短期来说会引起“量”的收缩，但对于优化中长期生产结构至关重要；

二是，营收利润率从拉动项、转为拖累项，除了同样的基数原因之外，成本及费用的上升也成为另一大因素——不同于7月以来成本费用占营收的比重持续下行的趋势，10月成本费用反而出现上升。我们认为初期的成本下降，是纠正扭曲市场行为、消除“内卷”本身的巨大浪费而带来的短期红利；而当前出现的成本上升，是经济走向高质量发展的必经之路，它反映的是企业在良性循环中生产和发展所支付的“真实成本”和“创新成本”。

在这一过程中，中游行业利润表现“略胜一筹”。10月上、中、下游行业利润同比增速依次为-12.0%、-4.8%、-13.9%（9月依次为5.0%、21.8%、10.0%），整体而言中游利润表现“略胜一筹”。随着“反内卷”政策的推进，利润更多由定价权和技术壁垒决定，中游制造业的龙头企业和部分技术驱动的下游企业有望胜出，而部分单纯依赖资源的上游和缺乏议价能力的下游企业将承压。

聚焦于具体行业来看，同样释放了“反内卷”迈入新阶段的重磅信号。结合此前我们提出的“反内卷”四象限加以观察，虽然10月仍有众多行业处于第三象限（即“量价齐缩”），但与此前不同的是，越来越多行业开始悄然由“价缩”向“价升”靠拢。若后续能成功实现这“关键一跃”，意味着“反内卷”将迎来关键成效、也会推动企业利润增速迎来显著改善。

向“价升”靠拢的力度待加码，需要“反内卷”政策的一以贯之。无论是当前成本费用也会逐渐回归正常的“非内卷”区间、还是PPI增速整体出现小幅改善等现象，均在表明“反内卷”政策取得了阶段性成果，这也意味着“反内卷”政策需要进一步施策、加以巩固，必要时也离不开需求端政策加码的适时呼应。

来源：川阅全球宏观