冯刚等：稳定币监管制度及发行合规研究

前言

随着区块链与加密技术的产生与成熟，加密资产已不再局限于作为资产的投资、融资属性，而是作为交易媒介与支付手段，具备一般意义的货币属性。稳定币（Stable Coin）作为加密资产的特殊类型，采用法币挂钩、算法加密等形式，试图解决资产转化为货币过程中最关键的“币值稳定”要素，成为跨境支付、贸易融资等场景下的通用媒介。截至2025年，市场中流通的稳定币总市值已超过千亿美元，市场影响力及系统性风险均与日俱增。

鉴于货币的主权性及对国家金融基础设施的重要影响，长期以来，各国政府及中央银行对流通于本国的，或与本国法定货币相关的“货币”均持负面态度。随着稳定币的出现及发展，世界各主要经济、金融中心均制定相应监管法规，力求将稳定币纳入监管，服务于实体经济并规避系统性风险。

2024年12月，香港金融管理局（HKMA，以下简称“香港金管局”）发布了《稳定币条例草案》，明确提出将对在香港发行的稳定币，以及锚定港币的稳定币进行系统性监管，并制定相应的监管措施，包括但不限于稳定币界定、发行管理、融资管理等。

2025年5月，《稳定币条例》正式由香港金管局制定并公布，并已于2025年8月1日正式生效，《持牌稳定币发行人监管指引》等配套监管制度同步发布。《稳定币条例》及配套监管制度的出台，标志着香港正式将稳定币纳入监管体系，为稳定币的发行及运作管理奠定了坚实基础。

事实上，近年来世界各金融中心针对稳定币的监管已逐步纳入日程。新加坡金融管理局早在《支付服务法》及《金融服务市场法案》中提出对加密货币的监管思路，并于2023年8月15日正式制定“稳定币监管框架”，明确稳定币的合规方向。2025年6月，美国参议院通过了《引导和建立美国稳定币国家创新法案》（以下简称《GENIUS法案》），正式建立稳定币监管体系。2023年6月，欧盟颁布《加密资产市场法规》（以下简称“MiCA”），并已于2024年12月30日全面实施，致力于解决欧盟各国稳定币监管体系不一致的问题，为欧盟加密货币的发行、流通体系打下制度基础。

在稳定币规模及重要性与日俱增，各国竞相推出合规体系的情境下，本文拟对稳定币及相应监管制度进行系统性分析，进而为稳定币的发行合规提供建议。本文的分析逻辑如下：首先介绍稳定币的定义、类型及主要功能，其次分析中国香港、美国、欧盟、新加坡四地稳定币监管体系异同，最后对稳定币合规提出建议。

一、稳定币的定义、类型及主要功能

（一）稳定币的概念

一般资产与货币界定在学术上已有详实分析，一般认为，一项资产成为货币需要具备的要素包括币值稳定、易于分割、易于交易等，其中“币值稳定”成为货币区分于一般资产的核心要素。法定货币以主权政府的背书（信用）为其价值支撑，在主权政府得到公众普遍信任的情况下，法定货币的价值不会产生较大波动，具备一般等价物的必然要求。“比特币”“以太坊”等加密货币，因其价值的不稳定性，更多被认定为一种资产，而非货币。

稳定币作为加密货币的一种类型，提出了解决“币值稳定”问题的关键思路：即将稳定币与一种或多种价值相对稳定的资产（或货币）挂钩，通过一定机制承诺其价值始终锚定该资产（或货币），从而维持稳定币价值的相对稳定。在这种情形下，具备加密货币一般特征（如分布式记账、区块链网络）的稳定币，同时具备“币值稳定”这一货币核心特征，从而创造出一种可以作为货币使用的“加密资产”。

（二）稳定币的类型

根据市场上流通的稳定币“币值稳定”的机制及监管部门对于稳定币监管的分类，稳定币主要可以分为两种类型：

资产抵押型稳定币是最为常见的稳定币类型，发行人每发行一枚稳定币，必须持有一定比例的相对稳定的资产作为储备，以此将稳定币锚定一种或多种资产的价值。同时，发行人应当承诺稳定币持有人可随时按照固定比例，使用稳定币赎回储备资产，以此维持稳定币的币值稳定。根据储备资产的不同，资产抵押型稳定币又可分为法币抵押型稳定币与加密资产抵押型稳定币。法定货币具备高流动性、法偿性及稳定性，从而保证了法币抵押型稳定币的币值相对稳定，成为稳定币市场中的主流。加密资产抵押型稳定币因其储备资产为波动性较大的加密资产，通常需要超额抵押（即储备资产的价值超过发行的稳定币价值）以保证稳定币的币值稳定。

算法稳定币不依赖于资产抵押或仅有部分资产抵押，而是通过算法及智能合约调节流通中的稳定币数量，从而实现币值的相对稳定。例如，当稳定币币值高于目标价格时，系统铸造稳定币，增加稳定币总量以使币值回落；当稳定币币值低于目标价格时，系统销毁稳定币，减少稳定币总量以使币值回升。然而，该种价格稳定机制难以起到维持市场信心的作用，知名算法稳定币Terra USD（UST）的崩盘说明了该模式下稳定币价值的脆弱性。

现行监管体制下重要的监管对象为币值相对稳定的法币抵押型稳定币，该稳定币以其特有的申购/赎回机制、储备资产稳定性及透明性成为市场的主流选择。在可预见的未来，各国监管体系较为认可、市场占比份额较大的稳定币仍将是法币抵押型稳定币，因此，法币抵押型稳定币也是本文的研究对象。

（三）法币抵押型稳定币的优势

稳定币作为同时具备传统货币与加密资产的特殊“货币”，在价值稳定、支付清算、适用范围、金融数字化转型等方面具备优势。因此，建立严密的监管体系而非简单禁止稳定币的发行与流通，成为各国及地区金融管理当局的选择。法币抵押型稳定币作为稳定币中最重要的一类，存在如下优势：

（1）币值稳定：法币抵押型稳定币的发行及流通可以类比为交易所交易基金（ETF）的架构。在一级市场上，稳定币的发行者确定某类法定货币（或一篮子法定货币）作为稳定币的锚定资产，每发行一枚稳定币，必须在受监管机构存入相应储备资产。同时，稳定币体系支持任何授权参与者按面值（即确定的“一篮子法定货币”）申购或赎回稳定币，以保证稳定币的流动性。在这种制度下，稳定币的价值时刻锚定“一篮子法定货币”，相较于比特币、以太坊等加密货币，其价值具备相对稳定性。

（2）交易成本低、时间短：传统支付清算系统依赖各国银行的集中清算，涉及跨境支付的情形，还将受制于两地银行的营业时间及人工审核时长，通常需要数个工作日完成支付，如遇两地法定节假日，支付时限还将延长。稳定币支付基于区块链技术，可实现7×24小时实时结算，不受制于银行的营业时间及时区限制，同时省去了传统支付方式下可能涉及的代理清算行、支付行等环节，极大提高了支付效率，降低交易成本。

（3）透明度及安全性高：近年来，全球各主要经济金融中心金融监管当局均设计了一系列严密的监管措施对稳定币进行监管，其中均要求稳定币发行人定期出具“储备报告”等文件，以披露储备资产的构成及价值，该等文件应由独立的第三方审计机构出具，以确保稳定币管理的透明性。此外，稳定币的支付主要依赖于区块链网络，资金因主权风险、政治风险等受到境外地区银行系统冻结的可能性较低，资金跨境支付相对传统支付方式较为安全。

（4）作为加密资产链桥：近年来，现实世界资产（RWA）、加密货币（比特币、以太坊等）等加密资产市场份额逐步增大，稳定币作为在区块链网络中储存、交易的“货币”，可以作为现实世界资产（RWA）及其他类型加密资产支付结算的工具，极大提升资产流转及交易效率。

二、主要国家/地区稳定币监管制度

2023年起，欧盟、新加坡、美国等国家/地区相继通过立法明确了稳定币的合法地位及监管制度，2025年8月中国香港《稳定币条例》的出台，确立了我国范围内第一套稳定币监管体系。

本文以中国香港、美国、欧盟、新加坡为先后顺序，介绍四地稳定币监管制度，对比分析现行稳定币法规明确的稳定币的定义、稳定币监管范围、发行合规、运营合规等要素，从而提示稳定币发行方应当履行的法律合规义务。

（一）中国香港《稳定币条例》及配套监管措施

2025年5月，HKMA正式颁布《稳定币条例》，并已于2025年8月1日实施。在《稳定币条例》之外，HKMA同步出台了《持牌稳定币发行人监管指引》及《打击洗钱及恐怖分子资金筹集指引（持牌稳定币发行人适用）》，明确稳定币发行人具体应当遵守的反洗钱等监管要求。

1. 稳定币的定义

《稳定币条例》第3条首先对“稳定币”的含义进行了界定：可透过电子方式转移、储存或买卖的、在分布式分类帐或类似资讯储存库上操作的、参照一组或一篮子资产以维持稳定币值的即属“稳定币”。但是，政府发行或中央银行发行的上述电子货币并不属于稳定币的范畴。

尽管有上述表述，《稳定币条例》第4条界定了“指明稳定币”的含义，仅有“指明稳定币”属于《稳定币条例》的规管范围：参照一种或多种官方货币或HKMA指定记账单位或经济价值的储存形式，以维持稳定价值的稳定币，即是“指明稳定币”。其中，“官方货币”是指“由司法管辖区的政府、中央银行、金融管理当局或授钞银行发行的货币”。

根据上述规定不难看出，香港《稳定币条例》规管的稳定币主要属于“法币抵押型稳定币”（HKMA指定的记账单位或经济价值的储存形式除外），且该种法币不仅局限于港币，任何由政府、中央银行等发行的货币作为抵押的稳定币均属于《稳定币条例》的监管对象。

2. 稳定币的监管范围

《稳定币条例》第5条界定了“受规管的稳定币活动”，凡是属于上述活动的行为，均应符合《稳定币条例》的要求，“受规管的稳定币活动”一共分为如下几类：

（1）在香港发行指明稳定币；

（2）在香港以外地区发行指明稳定币，该稳定币锚定港币（不论是全额锚定还是部分锚定）；

（3）金融管理专员在咨询财政司司长后，公告指明的活动；

（4）向公众积极推广自己进行或看似进行以上活动。

此外，《稳定币条例》第2部第9条、第10条等条款，规定了其他属于“受规管的稳定币活动”的类型，包括但不限于要约提供指明稳定币、针对受规管的稳定币活动提供广告、诱使他人签署稳定币相关协议等。

根据《稳定币条例》的相关规定，任何从事“受规管的稳定币活动”的认可机构，均应持有相应稳定币牌照（即“持牌”），持牌制度也是香港针对稳定币监管的核心。总体而言，香港《稳定币条例》遵循“界定受规管活动”“明确持牌要求及其他监管需求”的路径，利用牌照制度对稳定币的发行、管理及其他活动进行监管，确保只有认可机构可以参与稳定币的运营管理活动。

3. 稳定币发行合规

（1）牌照合规

稳定币的发行属于典型的“受规管的稳定币活动”，获取稳定币牌照是每个发行人的必备要件（虽然《稳定币条例》第13条规定了牌照豁免制度，但该豁免权专属于HKMA，在稳定币制度起步初期，该豁免权预期使用的可能性极低）。

根据《稳定币条例》附表2之规定，拟从事受规管的稳定币活动、获取稳定币牌照的机构，必须具备的条件包括但不限于如下类型：

（I）法团身份：持牌人必须为公司或香港外成立为法团的认可机构。

（II）财政资源：缴纳不少于2500万港元（或等值外币）的股本，或持有经金融管理专员批准的与上述股本等值的财政资源或流动资产。

（III）储备资产：发行人必须持有该指明稳定币锚定的资产组合，且该等资产组合与发行人自身财产分开保管，不受发行人破产等活动的影响。此外，针对储备资产，发行人应当定期进行《稳定币条例》要求的风险管理及披露措施。

（IV）赎回机制：建立完善的赎回制度，每名稳定币的持有人均有权赎回，不得为赎回设置过分严苛的条件，不得收取与赎回指明稳定币相关的不合理费用等。此外，稳定币发行人应当向公众完整披露上述赎回机制的任何细节。

（V）适当人选：持牌人必须设有并实施健全和适当的管控制度，以确保金融管理专员明确该持牌人的每名控制人的身份。

（VI）知识及经验：持牌人每名负责其持牌稳定币活动的日常管理及营运的高级人员，均须具有适当的知识及经验，以有效地履行该人员的职责。

（VII）审慎风险管理：持牌人设有及实施健全及适当的风险管理政策及程序，以管理该持牌人的持牌稳定币活动所产生的风险，包括但不限于保安及内控制度、侦测欺诈的有效手段等。

（VIII）打击洗钱及恐怖分子资金筹集措施：具体应当按照《打击洗钱及恐怖分子资金筹集指引（持牌稳定币发行人适用）》的规定进行。

（IX）披露：持牌人须就其发行的每类指明稳定币发布白皮书，以就该指明稳定币提供全面及透明的资料。

（X）投诉处理机制：持牌人应当建立完善的投诉处理及补偿机制，不得针对投诉施加任何限制或负担，不得造成任何不合理的延迟。

（XI）无利息：持牌人不得就发行的指明稳定币收取任何利息，或准许他人针对指明稳定币收取利息。

HKMA已于2025年8月1日发布《持牌稳定币发行人监管指引》，对上述《稳定币条例》附表2进行了明确。《持牌稳定币发行人监管指引》共分为9个章节，对储备资产管理、发行机制、赎回机制、财政资源、风险管理等事项进行了明确规定，为稳定币发行人作出了详细指引。

（2）反洗钱合规

反洗钱及打击恐怖分子融资要求是金融中心的普遍要求，针对指明稳定币发行人，HKMA特别制定了《打击洗钱及恐怖分子资金筹集指引（持牌稳定币发行人适用）》以明确反洗钱及打击恐怖分子融资在稳定币制度下的特殊规定：

（I）持续风险评估：持牌人应进行机构层面的洗钱及恐怖分子资金筹集风险评估，以识别、评估及了解所面对的洗钱及恐怖分子资金筹集风险，有关评估应考虑多项因素，包括但不限于：（i）客户风险因素；（ii）国家风险因素；（iii）产品、服务、交易风险因素；以及（iv）交付渠道风险因素。

（II）客户尽职调查：在与客户建立合作关系的全流程中进行尽职调查，包括但不限于识别客户身份、识别客户钱包、客户钱包拥有权及控制权结构调查、客户钱包风险管理等。

（III）持续监察：持牌人作为负有打击洗钱及恐怖分子资金筹集责任的实体，应当按照《打击洗钱及恐怖分子资金筹集指引（持牌稳定币发行人适用）》的规定，有责任维持其稳定币的有效运作和防范其被滥用作非法用途的风险。对流通中的稳定币进行持续监察对于持牌人履行其打击洗钱及恐怖分子资金筹集的责任至关重要。此等持续监察的程度应与持牌人在机构层面的风险评估中识别到的相关洗钱及恐怖分子资金筹集风险相称。

4. 稳定币运营合规

稳定币发行人获取相应牌照后，在针对稳定币的运营、管理过程中，仍应当按照《稳定币条例》的规定履行后续义务，包括但不限于如下内容：

（I）年费缴纳：稳定币持牌人的年费为113,020港元，持牌人须在收到金融管理专员书面通知中载明的生效日期后一定期限内支付首次牌照费用，此后每年须在此日期之前缴纳相同数额的年费。

（II）符合修改后的持牌条件：根据《稳定币条例》第19条的规定，金融管理专员有权针对牌照发放的条件进行修改或增加附加条件，持牌人应当确保能够随时动态满足该等额外条件，否则可能存在取消牌照的风险。

（III）持续反洗钱及信息披露义务：如前文所述，持牌人反洗钱的持续监察义务及稳定币框架信息披露义务应当贯穿整个发行、运营管理过程。

（二）美国《GENIUS法案》

2025年6月，美国参议院通过了《引导和建立美国稳定币国家创新法案》（“《GENIUS法案》”），并将于该方案颁布后18个月或首要联邦支付型稳定币监管机构发布任何最终实施该法案的法规之日起120日（以较早者为准）生效，《GENIUS法案》也成为美国历史上第一部专门针对稳定币进行监督管理的法律规范。

《GENIUS法案》将稳定币界定为“支付型稳定币”，并在此基础上对发行人类别、稳定币发行管理、稳定币运营管理等要件进行明确。

1. 稳定币的定义

《GENIUS法案》第2条第（22）项将“支付型稳定币”界定为：一种用作或设计为用作支付或结算手段的数字资产，其发行人有义务按固定金额的货币价值进行兑换、赎回或回购，且宣称将维持或使人有合理预期其将维持与固定金额货币价值相对的稳定价值。此外，“支付型稳定币”不包括国家货币及投资公司根据《1940年投资公司法》发行的证券。

《GENIUS法案》第4条“储备要求”规定，获准的支付型稳定币发行人应当按至少1:1的比例维持其已发行支付型稳定币的储备金，储备金包括：

（I）美国硬币和货币（包括联邦储备券）；

（II）存放于受保险的存款机构、受监管的外国存款机构，或受保险的存款机构的受保险股份中的活期存款；

（III）符合期限要求的国债。

《GENIUS法案》第3条规定，任何人不得在美国要约、销售或以其他方式提供由外国支付型稳定币发行人发行的支付型稳定币，除非该发行人具有遵守本法第18条下合法命令或互惠安排的技术能力，并实际遵守。

根据上述规定，与香港《稳定币条例》不同，《GENIUS法案》定义下的“稳定币”为广义的资产抵押型稳定币，且其资产储备必须为美元通货、活期存款或美国国债。因此，《GENIUS法案》事实上将稳定币与美元挂钩，目的在于强化美元的国际地位。此外，从“支付型稳定币”的定义也可看出，《GENIUS法案》明确稳定币应当具备支付及结算属性，严格禁止其投资属性。

2. 稳定币的监管范围

《GENIUS法案》第3条针对该法案监管或限制的支付型稳定币相关活动作出了明确界定：

（I）发行支付型稳定币（存在安全港条款豁免情形，但必须由财政部长认定为少量发行的异常且紧急情形）；

（II）向美国人士要约或销售支付型稳定币；

（III）在美国要约、销售或以其他方式提供由外国支付型稳定币发行人发行的支付型稳定币；

（IV）向位于美国的个人要约或销售支付型稳定币的行为，即使该行为发生在美国境外。

根据《GENIUS法案》法案的上述规定，《GENIUS法案》在监管范围上采用“属人+属地”主义，凡是在美国领域内进行的或向美国人士提供的“支付型稳定币”均属于美国的监管范围，应当遵守《GENIUS法案》相关规定。

3. 稳定币发行合规

（1）发行主体准入

根据《GENIUS法案》第2条第（23）项规定，获准的支付型稳定币发行人指在美国境内设立，且为以下机构之一：

（I）受保存款机构的子公司，且经第5条批准发行支付稳定币；

（II）联邦合格支付稳定币发行人（由《GENIUS法案》第5条规定）；

（III）州合格支付稳定币发行人（排除未受保险国家银行、联邦分行、受保存款机构及上述实体的子公司）。

按照发行的稳定币总市值规模（以100亿美元为分界线），《GENIUS法案》将“合格支付稳定币发行人”分为联邦及州两个层级，每个层级的合格支付稳定币发行人由不同的监管机构进行监管。当某州合格支付稳定币发行人发行的稳定币总市值超过100亿美元阈值时，应当履行过渡到联邦合格支付稳定币发行人相关程序。

此外，《GENIUS法案》第18条规定，若外国支付型稳定币发行人满足储备金持有要求、注册地未受到美国全面经济制裁、不属于财政部长认为存在主要洗钱风险的司法管辖区等要求，则该外国支付型稳定币发行人在遵循《GENIUS法案》相关规定的情况下，允许从事支付型稳定币相关活动。

综上所述，《GENIUS法案》将稳定币发行主体分为受保存款机构的子公司、联邦合格支付稳定币发行人、州合格支付稳定币发行人（以上三类主体合称为“获准的支付型稳定币发行人”）及外国支付型稳定币发行人，并根据不同种类进行分类监管。

（2）发行条件

根据《GENIUS法案》第4条的规定，支付型稳定币的发行应当符合的发行要求包括但不限于如下内容：

（I）储备资产：按至少1:1的比例维持其已发行支付型稳定币的储备金，该储备金应包括美国硬币和货币（包括联邦储备券）、存放于受保险的存款机构、受监管的外国存款机构，或受保险的存款机构的受保险股份中的活期存款、符合期限条件的国债。

（II）赎回政策及披露：建立已发行支付型稳定币的及时赎回程序，并向公众披露赎回政策。

（III）储备组成报告披露：在发行人网站上公布其储备的月度组成报告，包括发行人已发行的支付型稳定币总数、储备资产的金额及组成。

（IV）反洗钱义务：获准的支付型稳定币发行人应被视为《银行保密法》项下的金融机构，并因此须遵守所有适用于美国境内金融机构的联邦法律，包括但不限于建立有效的反洗钱和经济制裁合规计划、保留适当记录、监测并报告任何可能违反法律或法规的可疑交易等。

（V）利息支付：发行人不得为其发行的支付稳定币提供任何收益或利息支付（但未明确禁止第三方针对稳定币产品支付收益）。

4. 稳定币运营合规

根据《GENIUS法案》第2条、第4条等相关条款的规定，支付型稳定币发行人在获准发行稳定币后，在稳定币的运营、管理过程中，仍应当按照《GENIUS法案》的规定履行后续义务，包括但不限于如下内容：

（I）禁止再质押：储备资产不得被质押、再质押或重复使用，但用于满足合理的支付型稳定币赎回请求所需的流动性除外。在上述情形下，在满足《GENIUS法案》其他规定的条件下，储备中的国库券可作为质押品用于期限不超过90天的回购协议。

（II）月度认证：获准的支付型稳定币发行人应每月委托注册公共会计师事务所对其储备组成报告进行审查，此外，获准的支付型稳定币发行人的首席执行官（CEO）和首席财务官（CFO）应就月度报告的准确性提交认证。

（III）资本、流动性及风险管理要求：获准的支付型稳定币发行人应确保符合监管机构发布的针对流动性、利率、营运、合规及信息技术等项目制定的风险管理标准。

（IV）稳定币托管：委托符合《GENIUS法案》第10条所述的稳定币托管机构进行稳定币托管业务。

（三）欧盟MiCA

2023年6月，欧盟《加密资产市场法规》（“MiCA”）正式颁布，并已于2024年12月30日全面实施（其中，稳定币相关规则于12个月过渡期，即2024年6月后开始生效），该法案可在欧盟各国内直接适用，解决了欧盟各国稳定币监管体系不一致的问题。

1. 稳定币的定义

根据MiCA第3条第1款的规定，欧盟监管体系将加密资产分为如下3种类别：

资产参考代币（Asset-Referenced Token，简称“ART”）指一种非电子货币代币的加密资产，旨在通过引用另一种价值或权利或其组合（包括一种或多种官方货币）来保持稳定的价值。

电子货币代币（Electronic Money Token，简称“EMT”）指一种加密资产，旨在通过参考一种官方货币的价值来保持稳定的价值。

其他加密资产指除了上述ART与EMT外的加密资产，包括但不限于仅用于提供对其发行人提供的商品或服务进行访问的实用性代币（Utility Tokens，简称“UTs”）。

其中，ART与EMT为MiCA认可的稳定币，MiCA分别制定了相应的监管制度对其进行监管。从上述分类可以看出，欧盟MiCA监管体系下的稳定币实际上属于法币抵押型稳定币，且并未对参考的法定货币的类别作出限制。

2. 稳定币的监管范围

根据MiCA标题3及标题4，涉及ART及EMT的如下活动将受到MiCA的监管：

（I）加密资产发行：在加密资产交易平台上发行、向公众提供和允许加密资产进行交易的行为。

（II）加密资产服务提供商（简称“CASP”）的任何行为：“加密资产服务”包括加密资产的出售、咨询、托管、投资组合管理、客户订单执行、交易平台运营等活动。

（III）加密资产持有：在加密资产的发行、向公众提供和允许交易中施加保护加密资产持有人的相关义务。

3. 稳定币发行合规

（1）发行主体准入

MiCA将稳定币发行人分为ART发行人与EMT发行人两种类型，实行分类准入管理制度：

ART发行人应当具备如下条件：

（I）为在欧盟内设立并依照第21条获得其所在成员国主管当局授权的法人或其他实体（同时需满足白皮书编制及发布要求）；或者

（II）符合第17条规定的信贷机构，其中MiCA第17条对向相关主管机关通报要求、运营计划、法律意见书、白皮书编制进行了具体规定。

EMT发行人应当具备如下条件：

（I）获得授权成为信贷机构或电子货币机构；和

（II）已向主管机关提交加密资产白皮书，并已按照第51条的规定发布该加密资产白皮书。

根据上述规定，ART/EMT的发行人原则上应为得到欧盟成员国的授权许可，成员国监管当局具有准入授予权。

（2）发行条件

MiCA对于ART、EMT的发行分别建立了较为严密、复杂的监管体系，其中可以归纳出包括但不限于如下要点：

（I）储备资产：发行人必须建立与自身其他资产隔离的储备资产池，优先用于保障代币持有人的兑付请求，且该等储备资产应当具备破产风险隔离条件。其中，ART发行人的储备资产至少应当相当于流通中ART的100%。

（II）重要发行人：MiCA按照稳定币的储备资产总额、持有人数、日均交易等要素，将发行人划分为一般发行人与重要发行人。在稳定币发行阶段，如某实体被认定为稳定币重要发行人，将会承担MiCA提出的额外义务，包括但不限于提高自有资金比例、履行独立审计要求等。

（III）白皮书编制：ART/EMT发行人（无论是否存在豁免）均应按照MiCA的相关规定，编制加密资产白皮书，包括不限于如下内容：关于稳定币发行人的信息、关于稳定币的信息、有关稳定币向公众发行的信息或其上市交易的信息、有关基础技术的信息、资产储备的相关信息等。

（IV）自有资金要求：稳定币发行人应当满足一定的自有资金要求（重要发行人的要求相应提高）。以ART一般发行人为例，发行方在任何时候都应持有至少相当于以下最高金额的自有资金：（a）350,000欧元；（b）资产储备平均金额的2%；（c）上一年度固定间接费用的四分之一。

（V）禁止支付利息：在任何时候，ART/EMT发行人、加密资产服务提供商及任何第三方均禁止对ART/EMT持有人支付利息，其中，任何与ART/EMT持有者持有该电子货币代币的时间长短相关的报酬或其他利益，均应视为利息。

（VI）赎回机制：稳定币发行人应当制定合规的稳定币赎回机制，不得就赎回收取费用，且应当向公众披露该等赎回机制的一切细节。

4. 稳定币运营合规

ART/EMT发行人在针对稳定币运营管理的过程中，除须确保符合发行合规描述的动态条件（例如储备资产、自有资金）外，还应符合欧洲证券和市场管理局（简称“ESMA”）及欧洲银行管理局（简称“EBA”）负责制定的具体技术标准。

此外，欧盟各成员国加密货币监管当局（例如法国金融市场管理局、西班牙证券市场管理委员会等）负责制定本国的加密货币监管技术标准，并负责对加密货币运营管理过程中的合规性进行日常监管。稳定币发行人在针对稳定币运营管理过程中，应当严格遵守欧盟层面及本国的具体监管技术标准，否则可能受到警告、罚款、暂停营业、吊销运营许可等处罚措施。

（四）新加坡稳定币监管框架

目前，新加坡并未颁布专门针对稳定币发行的法律文件，立法性质的文件仅参考《支付服务法》（简称“PSA”）及《金融服务市场法案》（简称“FSMA”）针对加密货币的监管思路。2023年8月，新加坡金融管理局（简称“MAS”）最终确认“稳定币监管框架”，该框架并非正式法律文件，而是针对稳定币监管的指引性文件，有利于MAS在未来颁布正式的稳定币监管制度文件。

1. 稳定币的定义

根据PSA及《稳定币监管框架》，受到《稳定币监管框架》的稳定币，在具备数字形式储存、与特定资产挂钩等一般要求之外，还应满足如下规定：

（I）在新加坡发行；

（II）单一货币挂钩型稳定币（简称“SCS”），即只与一种法定货币挂钩的稳定币；

（III）该SCS应当与新加坡元或G10法定货币挂钩。

综上所述，新加坡《稳定币监管框架》下定义的稳定币为法币抵押型稳定币，且在目前只支持单一的、与新加坡元或G10法定货币挂钩的稳定币。

2. 稳定币的监管范围

《稳定币监管框架》并未设置单独条款专门对受监管的活动进行界定，从全文设置来看，与稳定币发行、提供中介服务、运营管理等相关的活动，将受到《稳定币监管框架》的监管。

3. 稳定币发行合规

（1）发行主体准入

MAS在《稳定币监管框架》中对稳定币发行人提出如下要求：

（I）基本资本：新加坡元100万元或SCS发行人的年度运营费用的50%，上述两项中的较高者。

（II）偿付能力：始终持有流动资产，其价值应不低于年度运营费用的50%或由SCS发行人评估的实现恢复或有序清算所需的金额中的较高者。

（III）业务限制：稳定币发行机构不得从事会给自己带来额外风险的其他活动。这包括对其他公司进行投资和发放贷款、出借或质押证券型代币及其他数字支付代币，以及交易数字支付代币，这是为了将风险隔离并降低稳定币发行机构面临的风险。

（2）发行条件

MAS在《稳定币监管框架》中对稳定币发行人发行SCS提出如下要求：

（I）储备资产：储备资产必须每日按市值计价，并且在任何时候都必须相当于流通中的未偿付SCS的面值总额（包括发行人持有的部分）的至少100%。此外，储备资产只能以现金、现金等价物或剩余期限不超过三个月的债务证券（满足一定信用等级要求）的形式持有。

（II）赎回机制：稳定币发行方必须明确并披露，其稳定币的所有持有人都有权直接向稳定币发行方按面值（或等值的其他货币）赎回稳定币的机制，且持有人可随时提出赎回请求。稳定币发行方如欲对赎回设置条件，例如费用和最低赎回金额，这些条件必须合理，并在公司网站及其他与公众沟通的渠道中予以明确披露。

（III）白皮书编制与披露：稳定币发行方必须在其公司网站上发布白皮书，披露稳定币的描述、稳定币发行方、稳定币持有者的权利和义务、可能影响稳定币价值稳定以及稳定币发行方履行义务能力的风险等信息，并根据需要更新此类信息。

（IV）审慎要求：MAS将制定详细的审慎要求框架，并于未来发布的文件中披露。

4. 稳定币运营合规

根据MAS制定的《稳定币监管框架》，稳定币发行人应当在发行稳定币后，履行如下持续性义务：

（I）独立证明：稳定币发行机构必须每月获得独立的证明，例如由外部审计机构出具，以证明储备资产符合上述要求，并在次月月底前在发行机构的网站上公布。

（II）资产隔离：稳定币发行机构必须将用于支持流通中的稳定币的所有储备资产存放在独立账户中，与自身非储备资产分开。储备资产必须存放在持牌银行、商人银行、金融公司或在新加坡提供托管服务的资本市场服务持牌机构（CMSL）。若SCS的发行人是新加坡的银行，则储备资产可由其自行托管。

（III）赎回时限：稳定币发行机构应迅速向稳定币持有者返还稳定币的面值，无论如何不得迟于收到合法赎回请求后的五个营业日。

（五）各国家/地区稳定币监管体系对比

三、稳定币发行合规建议

在稳定币逐渐被纳入各国监管的情境下，结合本文针对中国香港、美国、欧盟、新加坡四地的稳定币监管体系的分析，本文针对拟从事稳定币发行的机构或实体提出如下建议及注意事项，以供合规参考。

（一）稳定币发行地选择合规

目前，各监管框架对于稳定币的定义、监管范围及发行要求各不相同，其中受规管的稳定币定义、发行主体准入要件、稳定币监管范围对发行人而言尤为重要。

例如，中国香港监管体系下，发行人可选择任意一种/多种法定货币作为稳定币锚定资产；而在美国监管体系下，储备资产必须由美元或符合要求的美国国债组成。欧盟、美国对发行人的主体资格均设置了限制，外国企业无法在该司法管辖区域内发行稳定币或将受到严格的发行监管。

此外，发行人应当关注各司法管辖区成功发行案例及配套辅导机制。例如，香港金融管理局已于2024年推出了稳定币沙盒计划，即在特定环境下对拟发行稳定币的安全性、技术合规性等进行测试。JDKJ、ZDYH、XGDX等多家企业已加入该沙盒测试，HKDG、JD-HKD等锚定港元的稳定币均已发行或即将发行。相应的，新加坡因目前尚未出台完整的针对稳定币的监管法规，尚无成功发行案例。

综上所述，拟从事稳定币发行项目的企业应当根据设立地点、拟挂钩的法定货币类别，审慎选择稳定币的发行地区，最大程度减少合规风险。此外，选择发行辅导机制较为健全、已存在成功发行案例的国家或地区将有助于提高稳定币发行的成功率。

（二）储备资产及自有资金符合监管规定

储备资产作为稳定币发行、运营过程中的重点，直接关系到稳定币币值的稳定性与公信力，是目前所有监管体制的核心。现有监管制度均要求至少按照流通稳定币总市值的1:1设置储备资产，储备资产应为法律规定的高流动性、高稳定性货币，并与发行人自身资产隔离。此外，如欧盟等地区同时要求不同发行人满足自有资金的规定比例，以进一步降低稳定币的信用风险，可见监管体系对于“资产储备”的重视程度。

储备资产不足不仅可能造成监管处罚，更可能造成稳定币的信任危机。Tether公司发行的稳定币USDT自2019年起即受到针对其储备资产的质疑，有关监管部门调查发现，USDT的储备资产并非全部由现金组成，还包含了大量与加密货币相关的应收账款和其他资产，与其声称的与美元1:1挂钩不符。《GENIUS法案》发布后，截至目前，Tether已改为至少每月发布其储备报告，并且通常会提供每日更新的储备数据。

因此，拟从事稳定币发行活动的机构应当审慎评估储备资产、自有流动资产是否符合初次发行及后续运营监管需求，避免因储备资产真实性欠缺、流动性不足而受到监管处罚，甚至遭受刑事指控、稳定币挤兑等信用危机。

（三）严格履行信息披露要求

针对稳定币发行人，信息披露制度贯穿合规体系始终，储备资产、挂钩币种、赎回机制等规定均要求对公众进行详细的信息披露。根据美国《GENIUS法案》、中国香港《稳定币条例》等法律规定，储备资产需100%为现金、短期国债等高流动性资产，且需每月审计或发布储备报告，满足严格的资本、流动性和披露要求。

然而，2024年加密行业报告显示，仅30%的稳定币发行方公开储备资产的具体托管机构与明细；此外，投资者同样难以验证资产真实性。

针对信息披露，稳定币发行人应当与审计机构、法律服务机构确认披露框架的所有细节，必要时向监管当局确认披露的合规性，避免因信息披露不符合监管规定而受到监管部门处罚。

（四）严格履行反洗钱、反恐怖主义融资等运营要求

反洗钱制度（AML）反恐怖主义融资（CFT）长期以来作为各经济金融中心监管当局的处罚重灾区，在稳定币领域更为重要。与法定货币进行的交易活动不同，稳定币通常具备中心化发行、去中心化交易的特点，并且大多兼具匿名性、实时交易等特性，事实上已经成为部分违法行为的工具。

针对反洗钱、反恐怖主义融资法律义务，各司法管辖区已制定了详细的制度措施予以规范。例如，中国香港《稳定币条例》对稳定币发行人的反洗钱义务进行了特别说明，且单独制定《打击洗钱及恐怖分子资金筹集指引（持牌稳定币发行人适用）》以明确持牌发行人的义务；美国《GENIUS法案》则要求稳定币发行人严格履行客户尽职调查（CDD）制度。

针对监管现状，拟从事稳定币发行活动的企业应当严格履行AML相关的法律义务，包括但不限于了解你的客户（KYC）、了解你的交易（KYT）和报告大额及可疑交易（包括频繁小额转账聚合、跨境大额转账等可疑行为）程序，必要时咨询发行辅导机构，确保稳定币发行、运营合规。

特别声明：

大成律师事务所严格遵守对客户的信息保护义务，本篇所涉客户项目内容均取自公开信息或取得客户同意。全文内容、观点仅供参考，不代表大成律师事务所任何立场，亦不应当被视为出具任何形式的法律意见或建议。如需转载或引用该文章的任何内容，请私信沟通授权事宜，并于转载时在文章开头处注明来源。未经授权，不得转载或使用该等文章中的任何内容。

1. 冯刚等：境内企业香港RWA代币一级市场发行基本流程与合规研究

本文作者