3nm提前落地、DRAM需求爆发，阿斯麦盈利大反转来了？

走出14个月漫长下行周期，阿斯麦新的增长动力似乎正在浮现。

据追风交易台消息，摩根士丹利11月26日发布的研报显示，全球光刻机巨头阿斯麦（ASML）正迎来DRAM和先进逻辑芯片需求的双重提振，其在2026至2027财年的增长势头积极。

DRAM周期强劲，EUV光刻机需求获支撑

大摩强调，DRAM（动态随机存取存储器）市场的火热需求是显而易见的。而“阿斯麦在DRAM技术转型中持续拥有稳固的需求”，尤其是在从1a和1b节点向1γ/1c节点的转变过程中。

DRAM技术的迭代对光刻强度的提升至关重要。报告分析，每一次技术节点的演进都将“导致EUV光刻层数的增加。”例如，“在1c节点上，总共需要5-6个光刻层”。这凸显了DRAM市场对EUV（极紫外光）光刻机系统持续的需求势头。

具体到客户，报告认为三星和海力士在2026财年的需求“是明确的”。此外，报告补充道，商品DRAM的需求和“市场见证的强劲价格上涨”也对订单增长有所助益。

3nm或提前落地，AI巨头需求成关键催化剂

在晶圆代工领域，积极信号同样在显现。报告的一个关键发现是，“台积电正在测试3nm的原始图形性能，其亚利桑那州工厂的采用时间可能比最初计划的2028年更早。”

阿斯麦受益于台积电的3nm制程技术，因为台积电3nm的先进工艺依赖于阿斯麦的EUV光刻机，这使得台积电能够生产出性能更强、功耗更低、芯片尺寸更小的芯片。

与此同时，AI的蓬勃发展正间接为ASML创造需求。报告援引了英伟达创纪录的季度营收，其首席执行官黄仁勋在电话会议上形容市场对Blackwell系列GPU的兴趣“爆表（off the chart）”。

大摩认为，这将“为ASML在2026/27财年的晶圆代工设备供应提供了支持”，因为英伟达的强劲需求预计将推动台积电扩建3nm产能，从而需要订购更多的EUV光刻机。

走出14个月漫长下行，估值重估周期开启

报告写道，ASML正在走出一个漫长的下行周期。以往的周期通常会导致ASML的两年远期市盈率在8-10个月内从30-35倍压缩至18-22倍。然而，受关税、贸易紧张局势和出口限制等地缘政治不确定性影响，本轮下行周期持续了超过14个月（2024年7月至2025年9月）。

大摩指出，去年的下行主要归因于除台积电以外（如英特尔和三星）的晶圆代工支出疲软，以及订单动能不足。此外，投资者对亚洲市场的担忧，以及对光刻强度下降的恐惧也加剧了这一趋势。但目前，关于光刻强度和定价压力的担忧已基本消除，大摩甚至预计EUV的平均售价（ASP）还将因台积电采用计算光刻技术而迎来上涨。

自夏季以来，市场情绪已发生转变。随着商品DRAM价格上涨以及三星HBM3e/HBM4的进展，“内存超级周期”的证据日益增多。大摩认为，台积电稳健的业绩和英伟达Rubin架构转向A16芯片，确认了ASML的盈利重估周期已经正式开启。

利润率具韧性，但部分业务面临放缓

尽管前景乐观，但阿斯麦并非没有挑战。报告预计，DUV（深紫外光刻）业务的销售额将同比下降，主要原因是对亚洲一个关键市场的需求预期减弱。大摩在模型中维持了对该市场销售额“约15%的同比下降预期”，比ASML管理层给出的15-20%的指引范围略显乐观。

然而，报告强调阿斯麦的利润率仍具韧性。分析师在与管理层讨论后指出，两大因素将支撑利润率：其一，是2026财年“更高的EUV销售额”（模型预测为48台，而今年为41台）；其二，是“装机基础管理（IBM）”业务的利润贡献。

报告认为，随着EUV装机量的增长，服务业务的利润率将得到改善。

综合以上因素，摩根士丹利对ASML的2026财年毛利率预测为52.3%，仅比2025财年预计的52.7%微降40个基点。报告称，“我们认为这证明了在困难的DUV年度里公司对利润率的控制能力。”

基于这些积极展望，摩根士丹利最终决定，“我们将目标价从975欧元上调至1000欧元，并维持增持评级。鉴于近期的股价下跌，认为这是一个“有吸引力的股票切入点”，并将ASML提升为我们在欧洲半导体领域的首选股（Top Pick）。”

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