财说| 跨界“捡漏”还是估值错配？昂立教育3800万收购资不抵债旅行社

界面新闻记者 | 袁颖琪

昂立教育（600661.SH）的一纸收购公告，在其内部掀起了一场不小的波澜。

昂立教育11月26日就收购上海乐游誉途国际旅行社有限公司（以下简称“上海乐游”）100%股权事项召开说明会。这起收购之所以备受关注，源于其核心争议点：昂立教育计划以3800万元收购一家净资产为负912.95万元、且持续亏损的旅行社，评估增值率高达521.71%。更不寻常的是，在董事会审议时，11名董事中有4名投出了弃权票，理由直指项目不清晰、业务协同存疑及公司过往收购不佳的纪录。

市场不禁要问：在一纸充满争议的收购协议背后，昂立教育究竟在下一盘怎样的棋？这家老牌教育企业，是找到了通往“银发经济”的黄金赛道，还是在其主业增长乏力之下，进行的一场前景不明的“豪赌”？

3800万收购资不抵债旅行社

近日，昂立教育公告披露，其全资子公司上海昂立逍遥文化旅游有限公司拟以3800万元对价，收购上海乐游100%股权。这一跨界交易引发市场广泛关注——截至2025年6月30日，上海乐游净资产为- 912.95万元，已陷入资不抵债状态，但经收益法评估后估值达3850万元，评估溢价率高达516.23%。交易完成后，预计将产生约4700万元商誉，金额超过实际交易对价。​

值得注意的是，该交易曾两度延期回应上交所问询函，监管层要求公司说明高溢价合理性、业绩承诺的可实现性，以及跨界协同的商业逻辑。

公开信息显示，上海乐游拥以线下旅游连锁门店为核心，拥有国内和国际旅行社牌照，核心客群高度聚焦银发群体，累计服务客户超20万人，线下客户中70%以上为50岁以上人群，公司目前正申报上海市4A级旅行社资质。其业务分为三大板块：​

1. 旅游连锁平台业务：通过自研分销系统连接上海地区约60家门店，以拼团、包团模式运营，收取系统使用费及交易手续费，毛利率低；​
2. 自营业务：涵盖独立采购邮轮产品、企事业单位及家庭定制旅游，直接掌控资源采购与产品设计。毛利率更高的自营业务被定位为未来利润增长点；​
3. 补充业务：包括机票、酒店预订等单项代理服务。

昂立教育明确表示，此次收购是其银发经济战略的关键布局。公司于2025年初启动银发文娱品牌“快乐公社”，目前已开业4家门店，服务会员约3600人，旨在打造教培主业之外的第二增长曲线。​

“收购核心是实现‘流量复用’与‘牌照获取’的双重协同。”昂立教育在回应监管问询时称，一方面，教培主业积累了大量接送学生的长辈资源，这类群体同时具备兴趣培训与旅游需求；另一方面，公司缺乏国际旅游经营资质，而根据文化和旅游部规定，申请该牌照需满足“国内经营满2年+业务规模达标”等条件，通过收购可直接获取相关资质。​

昂立教育同时期待反向赋能：上海乐游积累的海量老年客户，将成为“快乐公社”的潜在目标客群；其深入社区的线下门店，可转型为教培业务推介网点，为母公司导入流量。

这场跨界收购在董事会内部引发明显分歧。在审议收购议案时，11名董事中有4人投出弃权票。​

“该收购没能在教培主业上发力，教培、旅游、养老三者的协同存在很大的变量和不确定性。”非独立董事张文浩直言，上市公司历史上多次收购不及预期，“缺乏成功的经验”。独立董事毛振华则表示“看不出此项收购对主营业务的支持”，并建议采用“先合作再收购”的模式。​

不过，经管理层补充说明后，部分弃权董事态度出现转变。毛振华、高峰等独立董事在后续回复中称：“经审阅补充资料，对业务协同性和商业合理性有了进一步理解，同意公司的回复内容。”截至11月20日，昂立教育表示收购事项仍在稳步推进中。

激进业绩承诺与矛盾数据的双重拷问

上海乐游的盈利能力同样令人担忧。2020年以来跨境旅游行业遇挫，上海乐游主要业务一度停滞，直至2023年开始逐步修复。财务数据显示，上海乐游2024年实现营业收入6592万元，实现净利润-43.58万元。2025年上半年营业收入为3864万元，净利润为-56.72万元。公司目前仍未实现盈利。

尽管交易对方上海湘宏做出了颇具雄心的业绩承诺，保证上海乐游2025年至2028年累计营业收入不低于4.8亿元，累计净利润不低于500万元。这意味着上海乐游营收需实现约22%的年复合增长率，且要在短期内完成从亏损到盈利的剧烈逆转，并维持四年。

在回复问询时，上海乐游的盈利预测有几处矛盾数据。上海乐游表示下半年是旺季，通常占总营收的60%。截至目前（即6-11月份数据），上海乐游门店拼团收入约825万元、门店包团收入约4050万元、自营产品收入为900万元。而评估机构基于此预测的2025年下半年门店收入-拼团收入为605.84万元、门店收入-包团收入为4,355.73万元、自营产品收入为488.81万元。拼团收入和自营收入均小于截止11月份的数据。合计来看，上海乐游下半年收入合计为5450万元，相较上半年实现的3864万元，占全年收入的58%。

“旺季预测收入反而低于已实现的阶段性收入”注册会计师李敏对界面新闻表示，要么是评估模型对旺季收入的测算存在错漏，要么是公司对12月单月业务增长缺乏基本信心，“无论哪种情况，都说明其盈利预测的严谨性存疑，难以作为高溢价收购的支撑依据。”

从评估机构给出的盈利预测看出，评估机构与昂立教育均将扭亏希望寄托于自营业务。根据预测，上海乐游自营业务将从2026年起，以年均超40%的增速持续至2028年业绩承诺期满，成为营收和利润的核心引擎。

行业龙头众信旅游的业绩迅速恢复给了上海乐游盈利增长的信心。上海乐游表示：“众信旅游的旅游零售业务板块与上海乐游业态相似，其2023年营业收入为4.665亿，2024年营业收入为7.456亿，增长率约60%。”

但从实际情况来看，这一高增长目标面临三重硬约束：

其一，历史业绩疲软。2025年6-11月，上海乐游自营产品仅实现900万元收入，占同期总营收的比例不足20%，尚未形成规模化运营，且未体现出盈利能力；其二，资源壁垒缺失。老年旅游自营业务对上游景区、邮轮公司、酒店的采购议价能力要求极高，而上海乐游作为区域中小型旅行社，在供应链资源方面远不能与头部旅行社众信旅游对标；其三，市场竞争激烈。目前头部旅游企业已纷纷布局银发旅游赛道，推出“康养旅游”“文化旅居”等特色产品，上海乐游在品牌影响力、产品设计能力上均无优势，短期内难以抢占市场份额。

“即便是携程、同程等头部平台，老年旅游自营业务的年均增速也多维持在 15%-25%，且依托于成熟的供应链和流量优势。”某券商文旅行业研究员王磊表示，上海乐游没有成熟的自营运营团队，昂立教育也没有旅游的供应链资源给予助力。

王磊进一步补充：“自营业务的高毛利背后，是高投入和高风险。比如邮轮产品采购需要大额预付款，定制旅游需要专业的产品设计和服务团队，这些都是上海乐游目前不具备的。没有这些核心能力，单纯追求增速，最终可能导致成本失控，反而加剧亏损。”

尽管昂立教育在回复交易所问询时表示，该增长目标是考虑了“旅游行业的政策利好、市场复苏趋势以及上海乐游的历史业绩”，但其激进程度依然显而易见。

低盈利业务冲击估值体系

昂立教育此次跨界收购的核心争议，不仅在于业务协同的不确定性，更在于其对上市公司估值体系的深层冲击。

教育与旅游行业的盈利特性存在本质差异，这种差异将直接稀释昂立教育的整体盈利质量。根据2025年三季报，昂立教育作为教育服务企业，毛利率高达46.1%，净利率为 4.58%，前三季度归母净利润达4593.09万元，同比增长 141.11%，盈利能力正逐步修复。

而上海乐游所处的旅行社行业，整体盈利能力显著偏低。上海乐园本身的毛利率在20%左右，但由于没有形成规模效应，其销售费用占比超过20%，即使按照估值机构的预测，未来几年其销售费用占比也高达18%。上海乐游的净利率目标就是2%以上。

王磊告诉界面新闻，收购完成后，上海乐游的低毛利业务将直接拉低上市公司的整体毛利率和净利率，“相当于用高盈利业务的利润去补贴低盈利业务，长期会削弱公司的盈利含金量”。

按照Wind给出的券商一致性预测，昂立教育2025年市盈率估值为44.8倍。而被收购的上海乐游按照2026年0.29%的净利率预测，其收购对价对应的市盈率高达118倍。头部企业众信旅游2025年市盈率估值为。

王磊向界面新闻表示，众信旅游2025年94倍的动态PE，对应的是0.73亿元的预期净利润，“这种估值是建立在‘业绩反转’的强预期上，而非当前盈利能力”。但上海乐游并不具备这种反转弹性：其核心客群为 50 岁以上银发群体，旅游需求以短途、稳健型为主，且缺乏龙头企业的供应链议价能力和全国性渠道布局。