2026，信用低静态、高动态

2025

联系人：谭逸鸣、刘雪

摘 要

2025年，10年国债在1.6%-1.9%区间震荡，债市利率低位且波动放大的情况下，债券的持有体验感不复以往。展望2026，若公募基金销售费用新规落地，叠加理财全面净值化挑战，机构负债端面临的挑战会否及如何体现在资产端？信用债的择优策略选择如何考虑？

一、2025，信用“阶梯式”抗跌

今年以来，债市利率震荡抬升，利率曲线已然重塑，但信用债整体走出“阶梯式”抗跌、利差压缩的行情。

行情演绎大致可分为六个阶段：①1月初至3月中旬：债市回调，负carry倒逼短信用深跌；②3月下旬至4月初：修复行情，信用演绎反季节性抢跑；③4月中旬至4月底：震荡市，信用再次演绎反季节性行情；④5月初至7月中旬：债市延续震荡，供需格局利好信用；⑤7月下旬至9月底：赎回扰动频现，信用结构性超跌；⑥10月以来：摊余债基贡献增量需求，支撑中长端信用行情

二、供给不弱，结构再分化

2025年以来，信用债累计发行16.92万亿元，实现净融资3.27万亿元，一级净供给量较往年继续有所增加，但内部结构分化亦较为明显：

①城投债供给延续缩量，产业债补位；②央企继续加杠杆，民企融资回暖；③TLAC一阶段达标，银行次级债供给平平；④两融余额高增，券商债供给起量；⑤债市“科技板”，科创债再扩容。

三、理财与基金继续支撑需求端

2023年以来，理财整体减少了对债券的投资比例，这其中又以信用债为主，更多投向存款或是存单等低波资产；但在规模高增的情况下，理财对信用债的基本配置支撑力量仍在，仍是当前配置信用债的市场主力。

债基买信用，边际增加，其中指数型债基、二级债基今年以来规模上量明显，为信用债的增持主力；短债基金受公募费率新规影响，赎回规模稍大，对信用债的持仓亦有所减少；中长债基扰动相对可控。

四、2026，信用低静态、高动态

信用债供给怎么看？

城投净融资或仍低位“徘徊”，难有显著增量；央企或可继续加杠杆；TLAC达标压力不大，二永的供给或相对平稳一些。

增值税新规，金融债定价“过渡期”

2025年8月8日之后新发的关键期限金融债不少，从当前（截至2025-11-21）主要金融债曲线观察：

至少有2Y/3Y/5Y/7Y/10Y/30Y国债，2Y/3Y/5Y/7Y/10Y国开债、5Y/10YAAA-二级资本债、5YAAA-银行永续债等曲线已经或即将反映新债的影响。

公募费率新规，赎回压力几何？

结合我们的测算，2025年，银行自营约持有5万亿元债基，或会收回部分委外转为直投，亦或是转向ETF、定制利率摊余专户等，信用债或会继续通过债基长期持有；

银行理财约持有1.0-1.1万亿元债基，对中短债基的短期持有需求或将向ETF、同业存单基金、一级债基、二级债基等产品转移；

保险公司约持有4000-5000亿元债基，绝对规模不大的情况下赎回压力或可控。

全面净值化元年，理财有几重挑战？

投资的高收益--低风险--高流动性“不可能三角”在银行理财行业亦可衍生，即全面净值化--稳定高收益--监管合规三者无法同时实现，这是其当下面临的核心困境。

哪些信用资产估值或面临重定价？

结合各类资金的投资偏好，若赎回新规落地，在伴随银行自营、理财、保险等债基的主要机构投资者或将赎回部分债基转为直投，使得资金在不同资产间的实现再平衡的情况下，长二永的重定价或首当其冲。

信用债如何参与？

短信用依旧是攻守兼备的资产，3年内中短端信用票息资产仍有配置价值；摊余债基提供部分中长期信用债参与的增量资金，行情或有支撑；若基金销售新规落定，长二永定价中枢或有上移。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期、样本偏误、估算偏差 。

报告目录

2025年，10年国债在1.6%-1.9%区间震荡，债市利率低位且波动放大的情况下，债券的持有体验感不复以往。

展望2026，若公募基金销售费用新规落地，叠加理财全面净值化挑战，机构负债端面临的挑战会否及如何体现在资产端？信用债的择优策略选择如何考虑？

首先回顾今年以来的信用债行情：

1

2025，信用“阶梯式”抗跌

今年以来，债市利率震荡抬升，利率曲线已然重塑，但信用债整体走出“阶梯式”抗跌、利差压缩的行情：

短端，尤其是中低等级短信用，收益率继续下行，2-3年内弱城投债为下沉博弈的主要方向，部分债项收益率下行幅度高达10+bp;

长端及超长端信用债收益率整体有所上行，但幅度不及利率债，信用利差被动压缩；

3年内中高等级短信用持有期回报多落在1.2%-2.0%区间，长端及超长端相较而言弱于中短端。

结合曲线形态观察：对比年初，信用债曲线整体陡峭化上移，二永债曲线陡峭化幅度整体高于普信债，即便剔除新券含税影响，高等级二债年初以来的调整幅度亦要比普信高约10bp。

具体来看，2025年以来的信用行情演绎大致可分为六个阶段：

1、1月初至3月中旬：债市回调，负carry倒逼短信用深跌

年初，债市延续2024年末走势实现“开门红”；随着资金面边际收紧等逆风因素积累，债市回调。

期间，信用债收益率多跟随利率变动，且在资金面一度极紧的状态下，短信用调整幅度相对更大：

1月初，在机构买入力量支撑下，信用债演绎补涨行情；1月中旬至春节前，资金面一度较紧的冲击下，短信用负carry加深，调整明显，超长信用表现相对稳定；2月下旬至3月中上旬，资金面冲击再现，信用调整之余演绎补跌行情，且多数信用品种跌完年初以来累计的浮盈。

2、3月下旬至4月初：修复行情，信用演绎反季节性抢跑

3月下旬以来，债市交易逻辑由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期，债市逐渐对利多敏感，迎来修复行情。

但出于理财赎回压力可控、前期信用债跟随利率债大幅调整出性价比、跨季后信用利差季节性压缩概率较高等因素考虑，以公募基金为代表的交易盘抢跑交易，对信用债的买入力度明显高于往年同期，进而带动期间信用利差明显压缩。

3、4月中旬至4月底：震荡市，信用再次演绎反季节性行情

进入4月中下旬，中美关税政策边际缓和，财政供给放量预期和短期政策保持定力，多空交织下债市方向尚不明朗，长端利率继调整“一步到位”后转入震荡区间。

但信用表现却整体偏弱，信用利差有所走阔，走出理财跨季后的非季节性趋势，尤其是超长信用。

4、5月初至7月中旬：债市延续震荡，供需格局利好信用

5月以来，赔率约束下利率债震荡偏弱，多因素推动下，前期“居高不下”的信用利差也迎来一定补涨，走出相对独立的行情：

一方面持续宽松的资金面为参与信用行情提供了较好的基础；

另一方面，践行低波策略的银行理财虽整体降低了对信用的配置比例，但伴随绝对规模的增长，仍有基础配置力量，尤其是在整改进入常态化后的补仓需求；

此外，信用债ETF规模快速增长及未来空间预期催化信用债抢筹行为，尤其是指数成分券及相关个券，进一步推动信用行情的演绎。

5、7月下旬至9月底：赎回扰动频现，信用结构性超跌

7月下旬至8月，随着股债“跷跷板”效应深化，债市进一步调整，信用利差中枢抬升且呈现短信用相对抗跌、中长信用承压的特征；

进入9月，债市做多力量不足，叠加公募基金销售费用新规担忧下的赎回情绪释放，债市利率继续调整，信用债内部“冰火两重天”：短信用及普信债结构性抗跌、长信用与二永债品种性超跌。

9月中下旬，从基金销售新规预期再起波澜到调整后的自发修复，利率震荡偏弱；信用债在赎回担忧强化下呈现出一定的补跌现象，尤其是长端及超长端，曲线进一步陡峭化演绎。

6、10月以来：摊余债基贡献增量需求，支撑中长端信用行情

经过前期的调整，信用票息价值有所显现，买盘力量有所恢复。

与此同时，越来越多的摊余债基进入开放期且增加对信用债的配置力度，一定程度上支撑该阶段的信用债行情，尤其是与开放的摊余债基封闭期相匹配的3-5年中长期限信用债。

2

供给不弱，结构再分化

2025年（截至2025-11-16），信用债累计发行16.92万亿元，实现净融资3.27万亿元，一级净供给量较往年继续有所增加，但内部结构分化亦较为明显：

1、城投债供给延续缩量，产业债补位

2024年以来，14号文、134号文、150文等政策文件从不同维度对35号文提及的相关化债举措逐步细化并落地；加之“6+4+2”化债组合拳以及“稳地产”等增量政策陆续出台显效之下，地方化债压力有所减轻。

2025年，交易所3号文指引等再度严控城投债新增，伴随城投化债常态化推进，城投债融资依旧较紧，退平台后的城投主体新增也相对有限：

截至11月16日，城投债累计实现净融资1400亿元，在2024年供给低位的基础上继续缩量。

取而代之地是产业债供给的显著上量：截至11月16日，产业债累计实现净融资1.83万亿元，较2024年全年净融资增加5000+亿元。

2、央企继续加杠杆，民企融资回暖

2024年11月25日，中国国新、中国诚通披露将发行5000亿元稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”、”两新”项目投资，释放出央企加杠杆的信号。同时，部分央企在债务增量，尤其是债券发行增量上，确有空间。

2025年央企信用债净新增量再创新高，迄今为止已累计实现净融资1.20万亿元，较2024年全年增加2200+亿元。

民企尾部风险基本出清，政策倾斜支持，叠加低利率环境下，优质民企债不失为票息资产的一个选择方向等供需多重因素共同影响下，民企债今年以来净融资开始由负转正：截至11月16日，累计实现净融资1400+亿元，较2024年全年增加近1800亿元。

此外，“反内卷”政策下产业主体盈利边际改善，资本开支需求或跟随增加，衍生相应融资需求，2025年地方产业类国企债券供给亦有明显增加：

截至11月16日，地方产业类国企已累计实现净融资4800+亿元，较2024年全年增加1000+亿元。

3、TLAC一阶段达标，银行次级债供给平平

2025年9月16日，央行行长潘功胜提到我国系统重要性银行总损失吸收能力已全部达标。

截至2025年11月16日，二级资本债、银行永续债和TLAC分别实现净融资1046亿元、2285亿元、2900亿元，合计6231亿元，稍低于2024年全年，且集中上量期在1-7月。

4、两融余额高增，券商债供给起量

伴随着股市回暖，今年两融余额持续增长，尤其在三四季度，此类资本消耗型业务增长，推动券商融资需求；相应地，三四季度证券公司债供给显著起量。

截至2025年11月16日，券商累计实现信用债净融资2940亿元，较2024年全年增加3000+亿元。

6、债市“科技板”，科创债再扩容

2025年3月6日，中国人民银行行长潘功胜在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，将创新推出债券市场“科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券，丰富科技创新债券的产品体系。

十五五规划中亦提到要“大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”。

对应可以看到：2025年以来累计发行的科创债规模达1.83万亿元，较2024年全年发行量增加约6500+亿元。

科创债发行人以产业类主体发行规模占主导，约1.23万亿元，且多为中高等级央国企；民企科创债发行虽有起量，但整体占比仍不高；此外，金融机构今年以来亦有3000+亿元科创债发行，商金债居多，证券公司亦有发行。

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理财与基金继续支撑需求端

2025年，需求端对信用的支撑仍主要集中在理财以及基金，但各自面对的挑战不减，内部也发生着一些变化。

1、理财买信用，边际减少

截至2025年三季度末，理财产品投资资产规模合计约34.44万亿元，较年初增加2.31万亿元，全年规模增幅有望同2024年持平（约3万亿）。

前三季度来看，理财主要增加对以下资产的持仓：现金及银行存款+1.79万亿元、公募基金+0.41万亿元、拆放同业及债券买入返售+0.32万亿元。

与此同时，理财主要减少对以下资产的持仓：同业存单-0.12万亿元、权益类资产-0.11万亿元、债券-0.06万亿元。

虽然2023年以来，理财整体减少了对债券的投资比例，这其中又以信用债为主，更多投向存款或是存单等低波资产；

但在规模高增的情况下，理财对信用债的基本配置支撑力量仍在，仍是当前配置信用债的市场主力。

2、债基买信用，边际增加

截至2025年三季度末，债券型基金持有的各类债券市值合计约11.61万亿元，较2024年末小幅下降；

但对普信债的持仓比例由2024年末的28%提升至2025年三季度的31%，绝对市值增加约2300+亿元；对金融债的持仓比例由2024年末的20%提升至2025年三季度的21%，绝对市值增加约500+亿元。

进一步拆分来看：

指数型债基、二级债基今年以来规模上量明显，为信用债的增持主力；短债基金受公募费率新规影响，赎回规模稍大，对信用债的持仓亦有所减少；中长债基扰动相对可控。

2.1信用类ETF上量显著

今年6月以来，信用债ETF规模快速增长：截至11月20日，今年新发行的24只科创债ETF规模合计约2500亿元；8只基准做市信用债ETF规模增长至1200亿元；短融、公司债等其他信用类ETF规模亦较年初增长近700亿元。

信用类ETF规模的显著上量提供了信用债配置的增量资金，也在一定阶段某种程度上推动今年信用债的抗跌行情，尤其是相关成分券：

截至7月18日，第一批科创债ETF上市前后，科创债成分券相较于非成分券的超涨幅度接近10bp；第二批科创债EF上市后，成分券超涨幅度再度走阔至12-13bp左右；基准做市成分券的超涨幅度相对小一些，约5-6bp。

2.2摊余债基需求向信用倾斜

结合摊余债基发行时间点及封闭期分布：

2019-2020年发行的封闭期在3年左右的摊余债基在发行后的首个开放期集中在2022-2023年；对应地，2022-2023年每月开放的摊余债基规模间歇性迎来小高潮。

而2025-2026年除了封闭期在3年期左右的摊余债基迎来第二个开放期外，2020年发行的封闭期在5年左右的摊余债基也陆续迎来发行后的首个开放期；相应地，2025年以来，尤其2025年四季度以来，再迎摊余债基开放潮。

整体来看，虽然摊余债基的底仓资产仍以政金债等利率债为主，但今年以来其显著增加了对信用债的配置仓位：

相较于2024年末，截至2025年三季度末，摊余债基减少了对利率债的持仓（-2958亿元，-13pct），同时持续增加对普信债的持仓（+2573亿元，+13pct）。

2.3二级债基贡献重要边际增量

权益市场回暖带动固收+产品发展，作为固收+产品的典型代表，今年以来的二级债基规模和业绩增长表现亮眼。

截至三季度末，市场存续二级债基总资产规模约1.4万亿元，较年初增长约80%。其中，债券仍是二级债基的重要底仓资产，其对信用债的配置比例中枢在2/3（普信债和金融债加总）左右，规模的增长也带动二级债基对信用债的绝对持仓增加。

4

2026，信用低静态、高动态

展望2026年的信用债市场，低静态、高动态或是常态：

若公募基金销售费用新规落地，叠加理财全面整改后的浮盈释放完毕，机构负债端面临的挑战都可能推动相关债券品种，尤其是信用类资产的价值重估，而在此终局之前或也频繁面临着交易盘“退出”和配置盘进入的交易摩擦。

据此，我们主要围绕以下几点探讨：

1、信用债供给怎么看？

2026年的信用债供给或仍不弱，但结构分化或也延续。

1.1城投净融资或仍低位“徘徊”，难有显著增量

为测算明年城投债供给，我们以2025年1-11月净融资规模作为2025年全年净融资规模的大致参考，并作如下几种假设和计算：

假设1：中性审慎情况下，各省净融资体量在2025年的基础上进一步走弱20%；

假设2：中性情况下，各省净融资维持在2025年相近体量；

假设3：中性偏乐观情况下，各省净融资较2025年有所恢复，取2024年和2025年净融资均值。

上述不同假设下，再结合近几年城投债提前兑付规模，预计2026年提前兑付规模继续减少，全年净融资规模或在900-3900亿元。

1.2央企或可继续加杠杆

根据“十五五”规划，央企在建设现代化产业体系、加快高水平科技自立自强、建设强大国内市场等方面有着重要作用。

与此同时，当前央企仍有加杠杆空间，尤其在债券增量方面；且相较于传统间接融资渠道，直融也有着明显的成本优势，不失为间融的有力补充。

1.3TLAC达标压力不大，二永的供给或相对平稳一些

首先，TLAC监管下的五大国有银行仍有资本补充需求，但压力相对不大且时间窗口较为充裕。

其次，从当前二永批文剩余待使用额度观察：2023年以来（截至2025年11月21日），主要商业银行二永债批复额度合计5.31万亿元，期间已发行4.03万亿元，剩余尚未到期的可使用额度约1.20万亿元；其中国有行、股份行、城商行、农商行分别有7250亿元、2610亿元、1773亿元、409亿元。

再者，结合到期赎回压力：2026年仍是二永的到期高峰，全年行权或到期规模合计约1.17万亿元；其中国有行、股份行、城商行、农商行分别为6465亿元、2550亿元、2094亿元、616亿元。

从以上几点来看，2026年二永债供给或小幅缩量，全年净融资约3000-4000亿元，对应全年发行规模或在1.5-1.6万亿元左右。

2、信用资产价值重估在途

其次，哪些信用资产估值面临重塑？后续如何看待此类资产的参与价值与空间？

在正式讨论之前，我们首先观察增值税新规实施之后的金融债定价，更多聚焦新发券如何影响相应中债曲线，毕竟大多数时间我们的跟踪和观测以中债曲线为依据。

2.1 增值税新规，金融债定价“过渡期”

新规之后，中债估值中心进一步明确了增值税调整过渡时期的债券估值和曲线编制方案：

①将优先参考曲线各关键期限新发债券的可靠市场价格编制收益率曲线；

②如该关键期限无新发债券或新发债券无可靠市场价格，公司将继续参考存续债券的可靠市场价格编制收益率曲线；

③曲线其他期限参考关键期限调整。

2025年8月8日之后新发的关键期限金融债不少，从当前（截至2025-11-21）主要金融债曲线观察：

至少有2Y/3Y/5Y/7Y/10Y/30Y国债，2Y/3Y/5Y/7Y/10Y国开债、5Y/10YAAA-二级资本债、5YAAA-银行永续债等曲线已经或即将反映新债的影响。

故而涉及相关曲线收益率或是信用利差计算及观测，包括前后较长时间跨度的对比时，或有偏差，必要时需结合老券估值进行部分还原。

2.2公募费率新规，赎回压力几何？

按当前收益率水平持有六个月，多数债券的静态回报在1.5%以下。若按新规规定，对不同持有期的债基分别实行0.5%/1%/1.5%的赎回费，纯债基金的吸引力将大打折扣。

出于综合收益考虑，机构也将倾向于赎回债基，尤其是此前将债基用作流动性管理工具，短期持有的机构。

虽市场机构预期新规正式版或更为宽松，但在债市收益率低位、纯债基金回报亦中枢走低的背景下，部分趋势性的赎回或不可避免。

为更好观测赎回压力，我们首先从不同机构对应持有多少债基入手。

整体来看，截至2025年中，机构投资者合计持有约8.97万亿元债券型基金，占债基净值的83%，这其中又以银行自营、银行理财、保险等为主要持仓机构类型。

1、银行自营约持有5万亿元债基。

截至2023年末，27.6万亿元的公募基金资金来源中，银行自有资金及资管产品占比在26.69%，规模约7.37万亿元；同期，理财产品持有的公募基金规模约0.61万亿元；

两者相扣减得出银行自营持有的公募基金规模约6.76万亿元。

或和理财持有的基金结构相似，银行自营持有的公募基金中第一大仓位为债券型基金，其次是货基；股票型基金等其他类型基金占比相对不高。

据此进一步推算：

①截至2023年末，全市场货基资产规模约12.21万亿元，其中机构投资人约占27.46%；

②结合货基的前10大持有人类型分布，机构投资人中，银行及银行类机构约占72%；

③据此计算银行持有的货基规模约2.4万亿元，对应债基规模或在4-4.5万亿元左右。

当前公募基金规模约35-36万亿元，若假设同样按26%-27%的比例由银行自有资金及资管产品持有，对应规模在9.1-9.7万亿元。

扣减同期理财持有的1.3-1.4万亿元，则银行自营持有的公募基金规模约7.8-8.3万亿元；其中货基规模约3万亿元，相应地债基规模或在5万亿元左右。

对银行自营而言，债基的税率优势或难以抵消赎回费率的提升，且交易频次被限制之后，银行自营也难以在季末等考核时点临时调整基金规模。

因此，自营资金或会收回委外转为直投，亦或是转向ETF、定制利率摊余专户等；基于票息收益考虑的信用债或会继续通过债基长期持有。

2、银行理财约持有1.0-1.1万亿元债基。

结合理财三季报披露，其34.44万亿元的投资资产规模中，基金占比约3.9%，对应规模在1.34万亿元左右。

从其重仓基金类型来看，债基占比约80%，线性外推理财持有的债基规模在1.0-1.1万亿元，其中约2/3为纯债基金。

对银行理财而言，其配置债基不仅有增厚收益、补充投研能力的考虑，也有进行短期流动性管理、快速应对行情变化的需要。

交易频次受限之后，预计理财对基金的配置风格也会更加谨慎化和长期化，对中短债基的短期持有需求或将向ETF、同业存单基金、一级债基、二级债基等产品转移。

3、保险公司约持有4000-5000亿元债基。

根据《中国保险资产管理业发展报告（2025）》，截至2024年末，保险公司管理资金规模约33.3万亿元，投资资产总规模在32.68万亿元。

其中，对公募基金的投资规模约1.27万亿元；这里面，债券型基金占比约36%，规模约4500+亿元。

此外，2022年-2024年，保险公司投资公募基金占比相对稳定，但持续降低了对债券型基金的投资比例。

据此大致推测2025年保险公司持有的债基规模约在4000-5000亿元区间。

对保险而言，由于保险持有债基的绝对规模相对银行自营、理财而言相对较低，故而来自保险的赎回压力或可控。

2.3全面净值化元年，理财有几重挑战？

投资的高收益--低风险--高流动性“不可能三角”在银行理财行业亦可衍生，即全面净值化--稳定高收益--监管合规三者无法同时实现，这是其当下面临的核心困境：

（1）“全面净值化”的核心是产品估值如实反映底层资产的价格波动；

（2）全面净值化后若要维持净值的稳定，理财需加大配置低波资产，但这会不可避免地导致收益率下降，与投资者所期望的业绩基准不符；

（3）“监管合规”很大程度上影响了过去银行理财实现“稳定高收益”的操作空间：此前理财通过“资金池”、“摊余成本法估值”等方式人为掩盖了底层资产的真实风险和估值波动，监管整改后，理财产品需要直面市场的真实波动，让收益率回归真实水平。

2.4哪些信用资产估值或面临重定价？

为回答这个问题，我们首先比较银行自营、理财、债基等各类资金直投偏好的异同，以及其对主要债券品种的二级定价权强弱。整体来看：

①银行自营在利率债上的定价权更大：今年以来，大行主力买入短利率，超长利率债持续卖出；农商行没有eve考核，主力买长端。

②普信债的买盘基本由基金和理财主导，且基金更能影响市场。

③理财仍有短二永配置需求以增厚票息、控制波动，但交易属性更强的长二永定价更多由基金主导。

结合上述各类资金的投资偏好，若赎回新规落地，在伴随银行自营、理财、保险等债基的主要机构投资者或将赎回部分债基转为直投，使得资金在不同资产间的实现再平衡的情况下，长二永的重定价或首当其冲。

3、2026，信用债如何参与？

往明年看，“存款搬家”之下的理财规模仍有增长，对信用债的基本配置支撑力量或仍在；摊余债基集中步入开放期，我们预计将带来信用债增量需求，对信用行情亦有支撑；但若公募费率新规落地，叠加理财全面净值化，扰动因素或也有增加。

具体到策略执行方面：

（1）短信用依旧是攻守兼备的资产，3年内中短端信用票息资产仍有配置价值。

（2）明年一季度前均有不小规模的摊余债基陆续步入开放期，提供部分中长期信用债参与的增量资金，行情或有支撑。

（3）若基金销售新规落定，公募基金或会受到赎回费率调整的影响而规模收缩，理财全面整改后或更偏好低波券种；在主要买盘力量均有不同幅度缺位的情况下，长二永定价中枢或有上移。

※风险提示

1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。

2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。

3、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。

4、估算偏差。部分内容涉及预测及推算，相关假设存在主观性，或与实际存在偏差。

※研究报告信息

证券研究报告：《2026市场展望·信用策略篇：2026，信用低静态、高动态》

对外发布时间：2025年11月26日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001