阿里“增长战略2.0”：从“不惜代价”到“高效增长”，Q3是盈利拐点

阿里巴巴的战略重心正发生根本性转变，从过去“不惜代价的增长”演变为“高效增长”。

据追风交易台，摩根大通11月26日发布的研报表示，阿里巴巴的战略演变正进入第二阶段，增长模式正从过去的用户规模驱动，转向盈利能力更强的效率驱动，盈利拐点或已出现。

该行分析师团队“预计阿里巴巴的综合盈利在2025年3季度（2025年9月结束季度）达到拐点，并随着公司从用户规模驱动的增长模式转变为盈利能力更强的效率驱动模式而于2025年4季度开始显著复苏”。

这一转变的核心驱动力来自两大业务的积极进展。报告指出，在人工智能需求的推动下，云业务增长前景乐观，而外卖和闪购业务的亏损正在显著收窄。摩根大通预测，阿里的“外卖业务亏损有望在2025年4季度环比收窄约40%至约210亿元”。同时，该行预计“云业务收入同比增速有望进一步提升至37%”。

基于多项业务有望实现增长加速和盈利改善，摩根大通认为，在盈利复苏周期到来之前，阿里巴巴股票的风险回报状况具有吸引力。该行维持对阿里巴巴的“增持”评级，但将美股和港股目标价分别从240美元和235港元，下调至230美元和225港元。

闪购业务亏损显著收窄，协同效应显现

本地生活服务，特别是闪购业务，曾是阿里投入巨大的领域，如今正展现出清晰的盈利改善路径。

报告援引阿里管理层的信息称，“与7月/8月相比，闪购业务本季度迄今的单位经济亏损已下降一半”。这主要得益于产品结构改善（非饮料订单超过75%）、平均客单价提升（较7月/8月提高双位数百分点）以及配送成本的下降。

在市场份额方面，该业务保持稳定，报告指出“外卖业务目前的GMV市场份额仍保持在约40%”。更重要的是，其亏损正在快速收窄。摩根大通预计，“外卖闪购业务亏损将进一步收窄，从9月结束季度的350亿元收窄至12月结束季度的210亿元”。

报告强调，这项业务的改善并非孤立的，其客户留存率和订单频率的提高，正“与传统电商业务和新兴闪购业务产生强大的跨平台协同效应，推动流量、GMV和利润率较高的广告收入增加。”

AI需求强劲，云业务增长有望再加速

云业务成为另一个强劲的增长引擎。报告数据显示，在截至9月的季度，阿里“云业务收入同比增速提升至34%”。

需求的强劲程度超出了供给能力。报告提到，“管理层重申需求增速快于人工智能服务器能力的提升速度，因此，阿里巴巴的投资规模可能会突破其3,800亿元的三年资本支出计划。” 这一信号凸显了AI驱动的结构性供需失衡，也预示着阿里将继续加大投入以抓住市场机遇。

基于此，摩根大通预测，阿里的“云业务收入增速将于12月结束季度进一步提升至37%，并于26日历年保持在30%的稳健水平”。

CMR业务短期面临挑战，但仍看好阿里长期前景

尽管对云业务和闪购业务持乐观态度，但摩根大通也指出了核心电商业务面临的潜在短期挑战。报告预计，客户管理收入（CMR）的增长将因高基数效应而放缓。

报告解释称，“随着变现努力（全站推和技术服务费）进入高比较基数阶段，我们预计其核心CMR同比增速将于12月结束季度和26日历年分别放缓至6%/6%”。报告认为，闪购订单带来的协同效应不足以完全抵消高基数的影响。

受此影响，摩根大通调整了对阿里巴巴的财务预测。报告称：“我们将26/27财年收入预测分别下调1%/2%，以反映全站推和技术服务费的高基数效应，但被云业务的强劲增长部分抵消。”

但综合各项业务的分析，摩根大通最终重申了其对阿里巴巴的积极看法。报告维持对阿里巴巴股票的“增持”评级，新的目标价基于“16倍28财年预期市盈率”。

报告总结其投资逻辑称：“在多项业务将同时实现增长加速和/或盈利能力改善的情况下，公司目前股价对应16倍的2027年预期市盈率，我们认为，在多个季度的盈利复苏周期到来之前，阿里巴巴股票的风险/回报状况比较有利。”

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