天风2026年度策略 | 固收：2025→2026，重塑→新途

来源：天风研究

展望2026年，宏观叙事逻辑变化之下，股债资产配置思路亦存在差异。我们分析了三种情景演绎，力求为市场提供清晰的“坐标系”。若宏观环境维持“中性锚”，宏观叙事可能难以提供明确的趋势性方向，那么，市场将进入“资产配置驱动”的股债轮动模式，需紧密跟踪股债性价比、机构行为变迁下的资金流向等指标；若宏观环境明显偏离预期（低于或高于预期），那么宏观叙事逻辑将重回主导，进而映射到股债资产的估值上。

如果说2025年“重塑”了市场对利率定价锚的认知，那么2026年在探索“新途”之下，宏观叙事逻辑变化下的股债格局又将如何演绎？

2026：探索“新途”

（1）新旧动能的切换：增多大“效”？

新动能的增长“效”能如何？

传统动能（地产、基建）效果递减，导致经济潜在增速下移。虽然新动能增长快速，但基数相对较小，目前的增量尚不足以完全对冲传统动能下行带来的压力。而从发展趋势来看，经济增长点正在由传统的地产、基建转向新兴产业、高端制造、服务消费等。在“新经济”行业加大资本开支的背景下，预计“新经济”部门在未来五年的增速将快于其他经济部门，对GDP增速的贡献率将稳步提升。此外，新动能具有更高的全要素生产率（TFP）和更强的产业带动效应，可能持续重塑我国出口的定价权，出口增长逻辑将呈现从“β驱动”到“α驱动”的转变。

如何重建消费的良性循环？

虽然政策层面大力扩内需、促消费，但居民部门内生消费意愿和能力仍面临结构性约束，其背后受到深层次行为逻辑、收入预期和财富效应的制约。

后续政策应对需更加精准有效，提高居民家庭可支配收入、增强资本市场财富效应、完善社会保障体系等措施来提升居民消费意愿和能力，实现从“不敢花”到“敢消费”的行为转变。消费增长的逻辑将从总量扩张向转向结构优化，三四线城市的下沉市场凭借庞大的人口基数、商业基础设施的完善和供给端的优化，占全国社零比重有望进一步提升；服务消费和新消费业态将维持高于传统商品消费的增速，有望成为消费增长的主要动能。

（2）供需格局的重塑：稳多少“价”？

2026年CPI同比呈现温和回升态势，动力主要来自核心CPI的稳步修复以及猪价逐渐进入上行周期，而国际油价的波动则构成主要的不确定性，CPI篮子5年1次的权重调整可能小幅拉动CPI中枢，全年CPI同比中枢在0.4%附近。在“反内卷”政策推进、供给侧持续优化的背景下，2026年PPI同比降幅有望逐步收窄，二、三季度或迎来由负转正的拐点，预计2026年PPI同比中枢在-0.8%左右，全年为“前低后高”的走势。

（3）宏观政策的度量：发多少“力”？

2026年，政府如何加杠杆？2026年目标赤字率维持在4%左右，财政赤字规模将增长至6万亿元左右，2026年政府债工具规模合计约16万亿元。中央财政方面：一般国债预计为5.2万亿元；超长期特别国债增加至1.5万亿元；此外，注资特别国债发行0.5万亿元。地方财政方面：新增一般债预计为0.8万亿元；新增专项债发行额度预计扩张至5.0万亿元，其中，用于化债的特殊新增专项债为0.8万亿元；用于置换隐性债务的特殊再融资债规模为2万亿元；预计2026年将使用的结存限额规模为9369亿元。

央行货币政策空间怎么看？关于降准，预计明年央行或实施1次降准，幅度在50BP左右。关于降息，明年上半年央行有望实施1次降息，幅度或在10BP左右，若考虑到“十五五”规划开局之年，宏观政策整体靠前发力，不排除一季度落地的可能性。

三种情景演绎，三种股债组合

展望2026年，宏观叙事逻辑变化之下，股债资产配置思路亦存在差异。我们分析了三种情景演绎，力求为市场提供清晰的“坐标系”。若宏观环境维持“中性锚”，宏观叙事可能难以提供明确的趋势性方向，那么，市场将进入“资产配置驱动”的股债轮动模式，需紧密跟踪股债性价比、机构行为变迁下的资金流向等指标；若宏观环境明显偏离预期（低于或高于预期），那么宏观叙事逻辑将重回主导，进而映射到股债资产的估值上。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。