3.38亿脱发星人，撑起沈阳“药二代”第四个IPO

从沈阳起步的生物医药企业三生制药，历经父子两代30余年的发展，再度迎来资本节点。

随着三生制药(01530.HK)于11月20日晚宣布分拆蔓迪国际赴港上市，东北“药二代”娄竞正冲击其职业生涯中的第4个IPO。

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“药二代”接力：从军医到资本玩家

娄丹1935年出生于黑龙江哈尔滨，15岁入伍，自1961年起长期在沈后军事医学研究所从事微生物与免疫学研究，从助理军医做到了研究室主任。

上世纪八九十年代，他已是业内知名专家，在防化学和微生物免疫学研究方面具有丰富经验，曾担任国家医药评审委员。

1993年1月，娄丹在57岁将近退休之际，下海创立沈阳三生制药有限责任公司(简称“沈阳三生”)，出任董事长兼总经理、总工程师。

得益于娄丹此前的科研成果产业化尝试，沈阳三生成立后不久，便进入产品快速落地期。

1995年4月，重组人干扰素α2a产品“因特芬”获批上市；同年6月，白介素产品“英路因”取得批准，于次年3月正式上市。

娄丹曾于2000年提出“让干扰素像青霉素一样让老百姓用得起”的观点，引发行业价格体系调整，使公司在生物制剂国产化浪潮中占据先手。

此时身在美国的娄竞(LOU JING)，开始转向家族事业。

娄竞1963年1月出生，安提瓜和巴布达国籍，1985年7月获得上海第二军医大学的临床医学专业学士学位。

本科毕业后，他赴美留学，1994年2月获福特汉姆大学分子生物学博士学位后，在美国国立卫生研究院(NIH)做博士后。

1995年9月，他回国入职沈阳三生，担任研发主管，负责核心产品研发方向。

科班出身的娄竞加入后，公司在重组蛋白领域的产品线迅速扩展。

由其主导的重组人促红素注射液“益比奥”1998年获批，是国内最早上市的rhEPO产品之一。

“益比奥”如今已成为三生制药的核心产品之一，适应症覆盖CKD贫血、化疗相关贫血以及外科围手术期红细胞动员。

之后，娄竞还领导了重组人血小板生成素(rhTPO)“特比澳”的开发。

“特比澳”于2005年获批上市，是迄今全球唯一商业化的rhTPO产品，提升了公司在造血领域的技术壁垒。

产品研发成功后，沈阳三生进入资本化与国际化阶段。

2006年8月，公司搭建海外股权架构，于开曼群岛注册成立三生制药(3SBio Inc.)，后控股沈阳三生。

2007年2月，三生制药以“中国安进”的身份在纳斯达克挂牌上市，募资约1.232亿美元，成为中国首家在美上市的本土生物制药企业。

2012年4月，娄丹退出三生制药日常经营管理后，娄竞全面接任董事长、CEO与总裁职务。

娄丹娄竞父子

2013年5月底，三生制药以3.254亿美元的总代价完成私有化，从纳斯达克退市。

对于公司为何从纳斯达克退市，娄竞后来曾告诉《E药经理人》：“如果五年间，你的年销售额增长了5倍，利润也翻了近５倍，但是你的股价在这个资本市场中纹丝不动。你会不会想退出？”

2014年8月，三生制药正式启动赴港上市工作。2015年6月，三生制药成功于港交所主板挂牌上市，募资55.16亿港元。

这笔资金，为娄竞后续推动的多项并购奠定了基础，包括2015年对蔓迪品牌的收购。

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5.28亿元收购曼迪，三生制药的关键一跳

蔓迪业务的源头可追溯至浙江万马集团，一个成立于1989年、靠电缆起家的民营企业集团，其总部所在地距离沈阳1700多公里。

1996年，万马集团收购杭州药厂，组建浙江万马药业有限公司(简称“万马药业”)。

1997年10月，万马集团联合杭州民生药业集团正式成立万马药业，注册资本3800万元。

2001年，万马药业以蔓迪®品牌推出第一代5%米诺地尔酊剂产品，填补了中国脱发治疗市场的关键空白。

万马药业这款产品是国内最早的脱发药品之一，用于治疗男性型脱发和斑秃。

2010年之后，万马集团进行战略调整，拟退出医药行业，并拓展新能源业务。

2014年4月，中信夹层(上海)投资中心(有限合伙)(下称“中信夹层”)与上海镕寓投资管理中心(有限合伙)(下称“上海镕寓”)接手万马药业90%及1%股权。

该股权转让完成后，万马药业更名为浙江万晟药业有限公司(简称“浙江万晟”)。

此后，浙江万晟保持蔓迪品牌运营，但在产品升级及全国化推广上空间有限。

而另一边，三生制药在港股上市后加快并购步伐。

2014年至2016年间，公司收购中信国健、意大利Sirton等资产。

中信国健成立于2002年，2005年其自主研发的肿瘤坏死因子(TNF-α)抑制剂“益赛普”获批上市。

三生制药斥资超60亿元买下中信国健后，将其更名为三生国健，并于2020年7月成功分拆至科创板上市，募资总额17.36亿元。

通过收并购，公司将深圳赛保尔2001年获批上市的重组人促红素(rhEPO)、美国Apexigen的抗肿瘤坏死因子单克隆抗体(内部开发代码为SSS07)技术的全球权益收入囊中。

三生制药大举并购之际，拥有蔓迪品牌的浙江万晟进入视野。

2015年7月，即三生制药港股上市次月，它对这家浙江企业出手了。

截至沈阳三生收购前，浙江万晟由中信夹层和上海镕寓分别直接持有99%和1%股权。

三生制药通过沈阳三生收购浙江万晟全部股权，总代价5.28亿元。

此次股份转让完成后，浙江万晟由沈阳三生直接全资拥有，注册资本为5650万元。

娄竞入主后，公司推动蔓迪产品线的强化与升级。2018年，三生制药对蔓迪®5%米诺地尔药水配方进行改良，提高常温条件下的质量稳定性。

2024年2月，浙江万晟正式更名为三生蔓迪，进一步放大蔓迪品牌的影响力。

这一年，三生蔓迪推出第二代蔓迪®5%米诺地尔泡沫剂，是国内首个且唯一获批的米诺地尔泡沫配方。

蔓迪生发泡沫剂上市首年即实现超过250万瓶销量，收入超过3亿元。

除了OTC产品，蔓迪产品线还延伸至功能性洗护。

今年3月，公司推出含乌诺地尔成分的蔓迪防脱洗发水，上市六个月销量超过50万瓶。

与此同时，三生制药在组织架构上为蔓迪独立上市做准备。

今年6月，三生制药成立蔓迪国际作为未来的控股公司；9月，沈阳三生完成股权转出，使三生蔓迪成为蔓迪国际的全资附属公司。

娄竞担任蔓迪国际董事会主席，但不参与日常管理，主要负责战略规划。

公司日常经营由CEO于桉负责。于桉曾任三生国健北区销售总监，2020年6月起任蔓迪CEO，2025年11月晋升执行董事。

其在药物开发及医药行业拥有逾15年经验，2023年和2024年从公司领取的薪酬分别为128.0万元和231.8万元。

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3.38亿人撑起一个行业龙头

脱发治疗在中国已从小众需求转向规模化市场。

根据灼识咨询数据，2024年中国超3.38亿人受到脱发问题困扰，其中超六成年龄在35岁以下。

中国的头发健康管理市场从2018年的198亿元增长至2024年的527亿元，预计2035年将达到1714亿元，2024年至2035年的复合增长率约11.3%。

随着年轻群体消费升级和脱发焦虑扩散，米诺地尔类产品成为最受关注的治疗方式之一。

值得注意的是，蔓迪系列产品在这一市场中长期占据主导地位。

按零售额计，自2014年起，蔓迪®系列米诺地尔类产品连续十年位居中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场第一。

2024年，蔓迪米诺地尔类产品在中国脱发药物市场的份额约57%，在米诺地尔类药物市场的份额约71%，为行业绝对龙头。

2018年至2024年，蔓迪®系列米诺地尔类产品累计销量超过5000万瓶。

产品结构方面，蔓迪品牌现拥有以下三大主要上市产品：

1. 蔓迪®5%米诺地尔酊剂——覆盖男女脱发人群，是最成熟的标准化产品；

2. 蔓迪®5%米诺地尔泡沫剂——改善制剂技术，提升头皮渗透力和头皮积累率，现已成线上热销产品；

3. 蔓迪®洗发水——自2022年以来推出了三款功效洗发水，包括男女通用控油蓬松洗发水、二硫化硒止痒去屑洗发水等。

产品升级及多样化的驱动下，蔓迪近年来保持稳定增长。

2022年至2024年，公司营收分别为9.815亿元、12.277亿元和14.547亿元，三年复合增长率达21.7%。

2025年上半年收入为7.431亿元，同比增长20.2%。

在消费者对更温和、更稳定剂型需求提升的大背景下，米诺地尔泡沫剂的销售收入贡献在今年上半年已达38.7%。

在盈利能力方面，蔓迪保持极高的毛利水平。

2022年至2024年，公司的毛利分别为7.886亿元、10.066亿元和12.027亿元，毛利率从80.3%升至82.7%。

2025年上半年，蔓迪的毛利为6.029亿元，毛利率81.1%。

这意味着蔓迪毛利率逼近“A股股王”贵州茅台(600519.SH)，后者毛利率长期90%以上。

在消费医疗与OTC领域，这一盈利能力具有显著稀缺性，也为其独立上市提供支撑。

当然，蔓迪的费用结构也呈现出一定的消费医疗属性，销售开支长期占据大头。

2022年至2024年，公司销售开支占收入的比例在43%至49%之间，金额从4.764亿元增至6.338亿元，今年上半年达到3.746亿元。

其中营销与推广开支是主要构成，2022年至2024年占销售开支的比例均超过50%，今年上半年占比超过七成。

研发投入则保持稳健但占比不高，2022年至2024年这三年的研发开支总额为2.172亿元，去年占收入的比例为6.3%。

公司在杭州设有专门的研发中心，截至2025年6月底，内部研发团队规模为46人。

在销售网络方面，蔓迪既有80余人的自营销售团队，也依托集团体系内逾百家分销商，实现全国覆盖。

股权结构方面，在三生制药派发股份及蔓迪上市后，娄竞及配偶邢丽莉将成为蔓迪的单一最大股东集团。

蔓迪提交的上市申请文件显示，三生制药目前持股87.16%，娄竞通过英泰管理间接持股3.38%。

2018年3月，娄丹去世，娄竞成为三生制药唯一的实际控制人。

另外，德福资本关联实体GL Wecan持股4.00%，阿里健康(00241.HK)间接持股2.65%。

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结语

从娄丹创业到娄竞多次推动企业上市，三生制药在中国生物医药行业完成了跨越式发展。

如今蔓迪独立冲击IPO，标志着三生制药在消费医疗板块进入新阶段。

脱发市场持续扩大、产品结构不断升级，使蔓迪保持高增长与高毛利特征。

随着递表推进，这一由东北“药二代”主导的第四次上市尝试，将成为三生制药在资本市场的又一次关键节点。