盛合晶微冲刺IPO：脱胎重塑后，夹在两代技术之间

《投资者网》引线 | 吴微

近日，盛合晶微半导体有限公司（下称“盛合晶微”）的科创板IPO申请正式获得受理。这家估值一度超过28亿美元（约200亿元人民币）的先进封装企业，近年来的业绩表现极为亮眼。2022年至2024年公司营收的年复合增长率达到69.77%，并在2023年成功实现扭亏为盈。

不过，在亮眼的增长数据背后，盛合晶微也呈现出鲜明的“硬币两面”。一方面，公司在先进封装领域尤其是2.5D集成技术上取得了显著的市场突破，公司的收入与净利润也因此以较高的增速增长；但另一方面，冲刺IPO的盛合晶微，也面临着公司股权分散无实际控制人、客户集中度极高以及技术迭代所带来的不确定性等挑战。

此次IPO，盛合晶微拟募资48亿元，主要投向总投资额达114亿元的三维多芯片集成封装项目，这不仅是公司现有技术路线的进一步延伸，更是其在激烈的市场竞争中寻求持续发展的关键一步。不过，盛合晶微全力押注的三维多芯片集成封装市场仍存在终端需求待开发、芯片散热问题难解决的现实挑战。

全力押注未来，盛合晶微又能否抓住下一个世代？

独立发展的独角兽：多元化股权与职业经理人治理

盛合晶微的发展历程，折射出了中国半导体封测产业从技术引进到自主发展的变迁。公司成立于2014年，前身为“中芯长电”，由中国大陆晶圆代工龙头中芯国际（688981.SH）与封测龙头长电科技（600584.SH）共同出资设立。成立之初，公司的定位在于填补国内12英寸中段硅片凸块加工（Bumping）的技术空白，旨在打通晶圆制造与后段封装的产业链衔接。

不过，随着企业发展进入新阶段，公司的股权结构发生了重大变化。2021年，原主要股东中芯国际和长电科技相继转让了其持有的股权，公司也因此更名为“盛合晶微”，正式开启了独立发展的历程。

独立发展后，盛合晶微获得了一级市场的广泛关注。先后吸引到众多知名机构的投资，其股东包括第一大股东无锡产发基金（国资）、以及招银国际、深圳远致（深圳国资）、中金资本、元禾厚望等。

盛合晶微于2024年12月完成的Pre-IPO轮融资中，企业获得了7亿美元的融资，发行价格为1.75美元/股，投后公司估值达28.13亿美元。这一估值水平体现了资本市场对公司在先进封装领域行业地位的认可。

不过，在大量引入外部资本与多轮股权变更后，盛合晶微形成了股权高度分散的股权结构。截至招股书签署日，公司第一大股东无锡产发基金持股10.89%，第二大股东招银系股东合计持股9.95%。同时，公司前几大股东无关联关系，因此盛合晶微已是一家无控股股东，亦无实际控制人的企业。

在无实控人的股权架构下，盛合晶微的经营决策高度依赖以董事长兼CEO崔东为核心的管理团队。据公司披露，崔东曾任中芯国际执行副总裁，拥有深厚的产业背景。此外，研发副总裁林正忠（LinCheng-Chung）曾任台积电（TSM.N）研发技术经理，首席运营官李建文则拥有安靠科技（AMKR.O）的资深履历。这种由资深职业经理人组成的管理团队，为盛合晶微未来的发展提供了一定的保障。

业务重构与增长动能：先进封装的崛起与大客户依赖

除了管理层的产业背景外，盛合晶微营收与净利润的快速增长，也是其能以较高估值吸引到外部投资的关键。而盛合晶微的收入之所以能高增长，主要得益于公司业务结构的成功转型，即从基础的中段硅片加工向更高附加值的先进封装延伸。

招股书显示，盛合晶微的营业收入从2022年的16.33亿元快速增长至2024年的47.05亿元。2022年时，中段硅片加工（Bumping）曾是公司的第一大收入来源，占比达67.40%。而到了2025年上半年，以2.5D集成技术为代表的“芯粒多芯片集成封装”业务收入达到17.82亿元，占比跃升至56.24%，成功取代中段硅片加工成为公司的主要收入来源。

这一变化表明，盛合晶微已成功切入高性能计算芯片的供应链，其2.5D封装技术在解决AI算力芯片“内存墙”问题上发挥了关键作用。根据灼识咨询数据，2024年盛合晶微在中国大陆2.5D封装市场的占有率约为85%，处于细分领域的领先地位。

成功转型的盛合晶微，其综合毛利率由2022年的7.32%，上涨至2025年上半年的31.79%，不到三年间上涨了近25个百分点。随着公司毛利率的改善，2023年盛合晶微实现净利润为3413.06万元，成功扭亏为盈；2025年上半年，盛合晶微的净利润更是高达4.35亿元，超过公司2024年全年2.14亿元的净利润。

不过，在盛合晶微业绩高增长的同时，公司对主要客户的依赖度也显著提升。报告期内，公司对前五大客户的销售占比从2022年的72.83%攀升至2025年上半年的90.87%。

其中，第一大客户“客户A”的销售占比增长尤为明显，从2022年的40.56%增长至2025年上半年的74.4%。这种高度集中的客户结构，一方面反映了公司在核心大客户供应链中的地位日益稳固，业务规模随客户需求放量而快速增长；但另一方面，也意味着公司的经营业绩与单一客户的业务波动高度绑定。若该客户的采购策略发生变化或自身业务出现波动，将对盛合晶微的业绩稳定性构成直接挑战。

募资押注未来：3D封装的机遇与风险

与其他企业募资扩建现有产能不同，盛合晶微此次IPO，募资项目清晰地指向了技术升级与下一代产能布局，旨在抓住后摩尔时代的技术变革机遇。

随着AI大模型对算力需求的指数级增长，传统的2 D封装已难以满足高性能芯片对带宽和互连密度的要求。基于硅中介层的2.5D封装已成为当前高端AI芯片的主流选择，而更前沿的3D集成（3DIC）技术则被视为芯片制程进入量子领域、摩尔定律或将失效后，提升芯片算力的主要技术方向。

目前，盛合晶微在2.5D集成封装领域已实现大规模量产，技术水平与全球领先企业较为接近。但在代表未来方向的3D混合键合（Hybrid Bonding）技术上，盛合晶微与行业巨头仍存在一定的差距。台积电、英特尔（INTC.O）等国际巨头已实现混合键合技术的量产应用，互联间距推进至微米级别。盛合晶微的招股书则显示，其相关技术平台目前仍处于“全流程验证”阶段。

为了抓住技术换代的机遇，此次IPO，盛合晶微拟将募资金额重点投向“三维多芯片集成封装项目”和“超高密度互联三维多芯片集成封装项目”，这两个项目的总投资额高达114亿元，拟使用募资额也有48亿元。

但盛合晶微这一大规模的投资计划，却面临着多重挑战。首先是资本开支压力，先进封装属于资本密集型行业，设备投入巨大。114亿元的投资额已与目前公司的净资产规模相当，即便盛合晶微IPO成功募资48亿元资金，后续公司仍需通过其他渠道解决较大的资金缺口。

其次是技术与良率挑战，3D封装特别是混合键合技术，对工艺控制、洁净度和平整度的要求极高。在多层芯片堆叠中，良品率控制是核心难点，任何一个环节的缺陷都可能导致高价值芯片的报废。要将技术与工艺深度融合，则需要大量的时间成本与材料成本来试错。

最后是生态协同的挑战，3D封装需要芯片设计、制造、封装全流程的深度协同。相比于拥有晶圆制造能力的IDM或Foundry厂商，作为独立封测厂商的盛合晶微，在构建Chiplet生态系统、与上游设计厂商进行协同优化（Co-Design）方面，需要付出的努力将更多。

需要指出的是，虽然3D封装技术在提升芯片性能与集成度方面潜力巨大，但其应用的推广也存在诸多挑战。散热问题首当其冲，多层堆叠将导致芯片功耗密度激增，传统散热方案难以应对，3D封装芯片若要大规模应用，亟需高效的3D散热技术。

其次，封装过程中的良品率与成本控制是关键障碍，复杂的TSV制造、微凸点键合等工艺步骤多且精度要求高，这将导致制造成本高昂且良品率难以保证。第三，测试挑战也不容忽视，3D堆叠内部芯片的测试和故障诊断远比2D复杂，需开发新的测试方法和DfT方案。

此外，异构集成兼容性与标准化缺失也制约了行业的发展，不同工艺、材料间的兼容性问题以及缺乏统一的行业标准，都限制了3D封装的互操作性和规模化应用。要实现3D封装的广泛普及，必须有效解决这些技术和成本瓶颈。

盛合晶微的科创板IPO，展示了一家中国半导体封测企业在先进技术领域的突围尝试。其豪华的股东背景、专业化的管理团队以及在2.5D封装领域的市场地位，构成了公司的核心竞争力。然而，无实控人的治理结构、对单一客户的高度依赖以及技术迭代带来的巨额投入与不确定性风险，也是投资者需要审慎考量的风险因素。

盛合晶微能否利用此次募资契机，成功实现从2.5D向3D封装的技术跨越，并妥善应对技术突破与市场波动的风险，将是其能否在后摩尔时代持续保持竞争力的关键。（思维财经出品）■

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