估值41亿至82亿！龙腾半导体宣布“赴港借壳”：或引陕西科创风向标

这笔最高规模达82亿元的交易，是实打实的“借壳上市”。

11月21日，港股上市公司中联发展控股（0264）发布公告称，拟向龙腾半导体股东收购目标公司最多100%股权，交易对价预计介于41.22亿元至82.44亿元之间。

若顺利完成，这将成为今年以来陕西省半导体领域规模最大的借壳案例，也为一级市场投资开辟全新退出路径。

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反向借壳：最高价82亿

中联发展与龙腾半导体第一大股东徐西昌所签协议大致内容是：

徐西昌将出售自己持有的24.81%股权，还将协助促成其他股东出售股份，整体交易价格区间为41.22亿至82.44亿元之间，交易方式包含现金、发行新股，或以现金+新股的组合方式完成。

从估值体量上看，控股权必然发生变化。

这就需要算一笔账，中联发展控股现有股本4.61亿股，以现有股价进行计算，按收购最高价格82.44亿为基准，中联发展控股将发行34.78亿股，总股本将达到39.39亿股。而中联发展控股的实控人Waterfront Holding Group Co., Ltd.持有的55.45%将稀释至6%左右，对应的徐西昌将获得21.91%的股份，成为公司第一大股东。

即使按照最低价格41.22亿为基准，中联发展控股将发行17.39亿股，总股本将达到22亿，Waterfront Holding Group Co., Ltd.的股份占比为11.64%，徐西昌仍会获得19.61%仍稳居第一大股东的位置。

综上可见，交易一旦完成，龙腾半导体实控人将成为上市公司控股股东，相关资产亦将全部注入上市公司，实现借壳上市。

当然，从主营业务看，二者关联度也并不高，原主业置出的可能性也比较大，很难理解成培育第二主业。

公开资料显示，中联发展目前主营为皮革制品、时装零售、工业大麻和汽车服务，龙腾半导体则为领先的功率半导体器件及系统解决方案提供商，两者业务明显不搭边，难以满足传统并购中对于业务互补的需求。

一定意义上说，此次借壳对原股东也是一次解脱。

中联发展2024年营收仅为0.2亿，同比下降27.52%，归母净利润在2023年、2024年及2025年当期均为亏损。

有一个重要的补充，即中联发展的现金状况很有限，目前账面现金仅为21万元，2025上半年经营现金流为-419万元，并不具备足够现金完成收购，因此发行新股的概率非常大。

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明星标的：曲线上市

龙腾半导体是本土硬科技的明星公司。

信息显示，作为陕西省内稀缺的功率半导体IDM（整合器件制造）企业及区域产业链“链主”，其长期专注于超结MOSFET等先进功率器件，产品广泛应用于汽车电子、新能源发电、储能、工业及消费电子领域。

2018年至2020年，该公司主营业务收入分别为8908.63万元、1.01亿元和1.73亿元；净利润分别为-3227.33万元、-1324.99万元、2452.73万元，已经实现扭亏为盈。对应研发费用占比分别为10.66%、8.83%和5.33%，位居行业前列，为其技术领先与市场拓展提供持续的增长动力。

值得一提的是在2022年的元旦前两天，经历两轮问询回复的龙腾半导体主动撤回科创板IPO申请，上交所随后终止其上市审核。

此番挫折并未影响其募资项目的开展，2022年完成向5家机构的股权融资后，龙腾半导体开始8英寸功率半导体制造项目（一期）的建设。该项目建成后，将形成年产8英寸硅外延片360万片的能力，同时也可填补陕西省在8英寸晶圆产线方面的空白。

2025年2月龙腾半导体相关负责人曾表示“公司的订单已排至六个月以后，预计同比增长2倍以上，全年同比增长有望达到300%。”目前8英寸功率半导体器件制造项目（二期）已经开始筹备建设，完成后将显著提升该公司的盈利能力。

作为本土财经观察者，我们同步留意的是：尽管业绩压力有所缓解，但GP投资机构的退出需求已然迫切。

根据招股报告书以及企查查信息，我们注意到目前龙腾半导体共进行四轮融资，涉及19家机构投资者，参与阵容相当豪华。

省内国资集结省（长安汇通）市（西投控股）区（西高投）三级的科技金融力量，其中西投控股分别通过两次直投，对募投项目建设给予了关键支持；产业资本包括中船投资、陕汽集团、山东铁路集团、三元资本；知名民营机构则包括唐兴资本、云泽资本等。

以持股时间来算，2019年及2020年进场的10家机构（基金），距今已有5年的时间，意味着大部分基金都已经进入退出期，特别是首批进入的集成电路产业基金以及新能源汽车投资基金，前者2016年设立距今已有9年；后者于2015年设立，距今10年的时间，从一定意义上说，早已跨过了“耐心资本”的大门槛。

面对陕西创投生态如此友好的大环境，龙腾半导体自然也需要积极行动。

03

港股“科技版”：潜力巨大

回到预期，赴港上市是否还是一个好选择？数据给出的答案可能出乎意料。

自推出“科企专线”以来，主攻18A的生物制药类公司迎得利好。

我们梳理了此规则下75家企业近况，其中56家估值实现正增长，占比达到74.6%。市值增长超百亿的共有8家，最快的百济神州（6160）一年的时间增长1286亿元；增幅超100%的有31家，变化最大的为北海康成-B从年初的0.5亿增长到最新的8.4亿，翻了16倍。

与之形成反差的则是这些企业的业绩情况并非一路飘红，75家企业中亏损企业达到去年亏损的企业达到65家，占比为86%。亏损额最大的百济神州去年亏了46个亿，第二位再鼎医药（9688）则亏了18.4亿。

主攻18C的硬科技类公司则同样大受欢迎。据《上海证券报》消息，目前在港交所递交A1上市申请的企业约有280家，其中约有一半是科技公司，约30家是芯片类公司。

如上变化都在证明：“科创驱动”已经在港股受到高度认可，若叠加香港重回全球IPO融资冠军的基本盘，我们倾向性认为“香港是一个好选择”。

在好选择预期之下，陕西公司的热情亦在被同步激发。

一是直接上市：在《》一文中可知，西安连续处于“亏损状态”的大医集团及麦科奥特均宣布赴港，有望为医药企业打开新世界；

二是A+H股：三达膜（688101）、源杰科技（688498）于2025年6月、11月宣布启动赴港上市，相信明年上半年我们就将见证显示首家A+H股的诞生。

三是借壳上市：陕西丰昌集团于2024年以1444.69万港元的价格完成对申港控股（08631）的收购。（详见《》）

从我们对硬科技投资的关注角度出发，最有价值的思考是——主动借壳将为陕西密集的一级市场投资，找到新出路。

从全国来看，2025年前三季度共76家企业完成A股IPO，已是十足的IPO小年。“并购六条”发布以来，前三季度共有2800余家公司披露并购重组事项，涉及事件超过4760单，已创三年新高。但二者加总，数量只达到5000单，对比前三季度有多少企业拿到投资呢？数字是8295家！其中一个10月，就超过700余家！

从省内来看，若以5年计，已有约60%的子基金临近退出期。

因此，我们对龙腾半导体的探索非常认同，在资本路径上，香港应该成为重要选择，同时我们也建议更多拿到投资的硬科技企业对此次借壳加以学习借鉴，找到适合自己的新办法。