【兴证固收.期债】如何理解TF跨期价差转负？

来源：兴证固收研究

• 11月以来，国债期货单边表现偏弱，但除TS合约以外的2512-2603合约的跨期价差均趋于收窄，TF跨期价差进入负值区间。

• 一般来说，期债单边走势相对偏弱时，跨期价差走扩的概率较高。近期国债期货市场出现了单边走势偏弱，但跨期价差相对收窄的组合，我们认为：

• 1）央行恢复买债整体上利好中期流动性，逻辑上也利好远月合约的表现。

• 2）近期期债合约移仓加快或是多头主导为主，进而可能导致近月合约相对偏弱+远月合约相对偏强。

• 3）在TF合约上，2603合约仍是老券作为最廉券，这有助于支撑远月合约价格。

• 4）目前TF合约上套利资金更多分布在近月，也使得TF远月合约相较于近月表现更强。

• 当前国债期货单边走势偏弱+跨期价差趋于收窄的组合，指向虽然短期内债市缺乏主线逻辑，但投资者对中期债市并不悲观。

• 单边策略而言，期债突破震荡区间可能需要新的事件驱动进而使得市场形成新的预期。当前新的预期和主线并不明朗，后续关注地缘政治变化、市场宽货币预期的演绎、以及公募费率新规政策进展，短期维度上国债期货单边择时难度较高。

• 从跨期策略的视角而言，单边行情波动较小间接限制了跨期策略的参与空间，本次跨期策略的窗口期也接近尾声，但收益空间相对较窄。

• 当前多个合约（TL2603，TL2606，T2603，TF2603）IRR仍然明显高于资金成本，正套策略的稳健性较高，建议投资者积极参与。

风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险。

11月以来，国债期货单边表现偏弱，但除TS合约以外的2512-2603合约的跨期价差均趋于收窄，TF跨期价差进入负值区间。截至11月21日，2512合约4个品种均录得下跌，其中TL2512在11月下跌1.11元。跨期价差方面，11月以来TL/T/TF/TS2512-2603跨期价差变动幅度分别为-0.060元/-0.065元/-0.110元/+0.004元。其中TF2512-2603跨期价差收窄幅度相对较大，且截至11月21日，TF跨期价差已明显转负，录得-0.05元。

一般来说，期债单边走势相对偏弱时，跨期价差走扩的概率较高。若投资者对当前的债市相对谨慎时，往往也会对中期债市也相对谨慎，且远月合约上也可能累积一定的套保力量，因此跨期价差的走势往往是单边变化的映射。

近期国债期货市场出现了单边走势偏弱，但跨期价差相对收窄的组合，我们认为可能有以下原因：

1）央行恢复买债这一操作降低了资金面波动的概率，即使短期不一定能对应到资金利率中枢明显下行，对中期流动性仍然偏利好。因此，10月末央行宣布恢复买债的信息从逻辑上更利好和中期流动性关联度更大的TS和TF远月合约（即2603合约），而T和TL远月合约也间接受益。

2）本次移仓或是多头主导，进而导致近月合约相对偏弱和远月合约相对偏强。本次国债期货移仓速度整体偏慢，但11月19日-11月21日三个交易日移仓速度明显加快，同时伴随着T和TF合约的跨期价差迅速收窄。考虑到近月合约的空方可能以套利资金为主，这一属性的资金可以通过最终的交割机制完成交易，主动移仓意愿可能偏弱。近期移仓的主导力量或是由多头主导，多头主导的移仓可能表现为近月合约偏弱和远月合约偏强。

3）从最廉券的角度，若最廉券是受增值税新规影响的新券，则相应的期债合约的上涨弹性可能比最廉券是老券的期债合约弱一些。TL和TF品种上，2512合约和2603合约的最廉券均为今年8月8日前发行的老券。而T和TS品种上，2512合约的最廉券为老券，2603合约的最廉券是8月8日后发行的新券(受增值税新规的影响)。从最廉券是否受增值税新规影响的角度，T和TS合约跨期价差收窄的空间可能弱于TL和TF合约。

4）TF合约上参与正套策略的资金可能更偏好近月合约，进而导致TF近月合约相对于远月偏弱，TF跨期价差趋于收窄。10月末以来，国债期货多个合约均出现隐含回购利率（IRR）高于资金成本的正套策略空间。近似IRR的前提下，套利资金一般偏好现券票息更高的品种。套利资金参与度较高的期债合约，其价格进一步上涨的弹性会降低。从二级市场表现来看，TS合约或受最廉券票息偏低的影响，吸引的套利资金规模不大。而TF合约上近月合约（2512合约）套利资金的参与度或高于远月合约（2603合约），这可能导致TF近月合约相对于远月偏弱，TF跨期价差趋于收窄。

整体而言，央行恢复买债整体上利好中期流动性，逻辑上也利好远月合约的表现。近期期债合约移仓加快或是多头主导为主，进而可能导致近月合约相对偏弱+远月合约相对偏强。在TF合约上，2603合约也仍是老券作为最廉券，这有助于支撑远月合约价格。此外，目前TF合约上套利资金更多分布在近月，也使得TF远月合约相较于近月表现更强。

当前国债期货单边走势偏弱+跨期价差趋于收窄的组合，指向虽然短期内债市缺乏主线逻辑，但投资者对中期债市并不悲观。

• 单边策略而言，期债突破震荡区间可能需要新的事件驱动进而使得市场形成新的预期。当前新的预期和主线并不明朗，后续关注地缘政治变化、市场宽货币预期的演绎、以及公募费率新规政策进展，短期维度上国债期货单边择时难度较高。

• 从跨期策略的视角而言，单边行情波动较小间接限制了跨期策略的参与空间，本次跨期策略的窗口期也接近尾声，但收益空间相对较窄。

• 当前多个合约（TL2603，TL2606，T2603，TF2603）IRR仍然明显高于资金成本，正套策略的稳健性较高，建议投资者积极参与。

风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险。