穿越牛熊的“标准化产品思维”：招商基金如何用风险预算打造绝对收益闭环？|债券|基金产品|资产配置|基金规模

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导读：每一次宏观范式的变革，都会带来一次基金特定产品类型的大爆发。

十年前的移动互联网浪潮，推动了标准化产品线上销售的爆发，货币基金的规模得以大幅增长，余额宝一度成为全球规模最大的单一基金。2019年开始的优质企业集中度提高，带来了主动权益基金的规模大幅增长，多只主动权益基金规模突破500亿甚至1000亿。而在新一轮低利率环境的时代中，多元资产的春天或已经来临。

当下的宏观环境，有三股长期力量在推动着多元资产的大发展：

1）中长期的低利率环境下，老百姓需要收益率更高的产品代替银行理财；

2）公募基金进入高质量发展元年，是否有利于持有人获取绝对回报成为评价产品优劣的第一性原理；

3）越来越多基金公司正在构建平台层面的护城河，通过团队化分工和赋能，打造可预期、可复制的产品体系。

作为业内较早推出绝对收益目标“固收+”——招商“瑞”系列的基金公司，招商基金打造了一套以持有人的利益为中心，“市场端客群细分，产品端适配性设计，投资端风险预算管理”为闭环的多元资产管理体系。在这套闭环体系中，客群研究、产品设计、基金经理风格匹配度、投资管理的事前风控和过程管理等多个环节形成紧密衔接的管理流程，秉持绝对收益理念，为持有人提供风险收益特征相对稳定、适配度高的多元资产产品线。

制图：点拾投资

团队这些早期布局的多元资产产品的种子，在今年依然保持着蓬勃的生命力，并且一直在迭代进化：从中高波的偏债混合基金到中低波的二级债基，产品线覆盖各类风险偏好投资者；多元策略在债券投资基础上，匹配不同风格的股票投资、转债投资以及量化投资策略，帮助客户把握市场机会，提升持有体验。

近期我们走进招商基金多元资产投资管理团队，对话招商基金首席投资官于立勇和招商基金多元资产投资管理部总监吴潇，从如何解决持有人的绝对收益需求问题、如何提高产品和用户之间的适配性、如何在高波动的市场管理风险，到如何对团队进行更科学的考核，以及如何为持有人提供稳定的产品预期等方面，为大家做一次深度的“拆解”。相信这些行业共同的“痛点”，也能给大家带来有收获和借鉴。

如何解决持有人的绝对收益目标问题

投资目标，是引导基金管理人行为的重要准则。在一个清晰的目标下，团队所有人的行为方式，都努力向这个目标靠拢。招商基金多元资产投资管理团队，在用户需求和行业高质量发展的双重驱动下，设置了一个简单清晰的目标：力争让持有人获得绝对收益。

芒格说过，投资要倒过来看，不要去那个让自己“死亡的地方”。进一步拆解，哪些因素阻碍了持有人获得绝对收益呢？多元资产投资团队发现，主要是两个因素产生影响：

1）基金产品高波动带来的行为偏差，投资者拿不住基金，自然就容易在市场底部割肉，市场顶部追高。同时，基金产品增长的重要需求或来自银行理财替代属性。这类持有人对最大回撤极其敏感，而对收益率的敏感性不强。一旦产品的波动加大，会极大影响持有人的体验；

2）任何单一资产、单一投资风格，或都无法穿越经济周期的波动。投资者容易把历史业绩做线性外推，反而买在某个资产或者风格的估值高点。

招商基金多元资产投资管理团队，基于以上两大因素，在产品设计和投资管理上“对症下药”，形成了统一的风险预算管理体系和多元资产搭配的产品形态。

首先，是产品设计层面的风险预算机制。每一个产品，无论基金经理个人是什么风格，都设置了严格的风险预算。最大回撤目标从2%、3%、到5%，用风险预算对产品的特征做了更清晰的定义。

其次，多元投资团队通过股票、债券、转债三大类资产的战略和战术配置，形成在不同宏观环境下的适应性。战略资产配置提升绝对回报的置信度，战术资产配置发挥多元资产的定价能力。

第三，团队考核收益指标和波动指标并重。产品的最大回撤、创新高天数等成为核心考核指标。并且把每一类产品，都按照其所在的风险区间做考核，加入对产品基准的比较，不鼓励基金经理通过承担过大风险博取短期相对收益，而是要求给持有人争取相对稳定长期的回报。

如何提高产品和用户的适配度

除了用户的绝对收益需求目标之外，资产管理行业的第二大问题是用户和产品的适配度。过去大家总是想到一个“牛人带我飞”的基金，但没有任何一款产品能满足所有人的需求。

一方面，持有人的风险偏好、资金的投资久期，都是分层的，需要提供不同类型的产品。另一方面，持有人希望所投资的产品风险收益特征是稳定的。

招商基金多元资产投资管理团队，对产品的“品控”有深刻的洞见。他们认为，绝对收益导向的多元“固收+”产品，需要用“标准化产品”的思维方式打造，不能成为波动不可测的“艺术品”。通过稳定的“品控”，招商基金多元资产投资团队形成了“客群-产品-投资”的稳定三角。

标准化产品思维下的“固收+”产品线，意味着产品特征>基金经理个人风格。无论是成长还是价值基金经理，都需要在满足产品特征的回撤管理要求后，才能发挥自选动作。

比如说，为持有人提供更好的风险调整后收益，是每一个产品共同追求的目标。这个目标，不以基金经理个人的风格和市场环境的变化所改变。招商基金多元投资团队，希望为持有人提供可以长期持有的产品，在回撤可控前提下把握不同风格的市场机会。

再比如说，每一个产品都参照相对基准，根据最大回撤的目标建立相对应的风险预算。不同风格的基金经理，每天都会看到相对基准的波动性跟踪误差。由于成长风格天然比价值风格的波动性更高，那么其承担的权益仓位中枢也相应要压低。

通过标准化的产品体系，引导基金经理在给定波动风险下追求更高收益，能够大幅提升产品和用户之间的适配度。

过去公募基金行业的一大痛点，是基金经理个人风格定义了产品风格。一旦出现人员的更替，产品特征也可能会发生较大变化。投资者以为自己买了“一杯拿铁”，没想到换了基金经理后，可能变成了“一杯美式”。

我们一直认为，做好投资的关键是形成用户投资预期、产品目标、基金经理投资框架三者的匹配。负债端特征决定了资产端的结构。只有用户需求和产品特征高度匹配后，才能形成长期稳定的负债端结构，帮助基金经理真正做到长期投资。

如何有效管理风险

“风险”一词最早来自意大利语：Risicare，翻译出来是胆敢。风险是一种选择，而不是一种命运。许多人错误的把风险管理定义为规避风险，事实上风险是可以被管理的。

招商基金多元资产投资管理团队，采用了主动的风险管理方式。作为业内很早一批采用风险预算模式的基金公司，他们在如何控制产品最大回撤，有着独到的心得。

在风险管理的理念上，整个团队更重视事前的风控，避免出现被动止损的底部砍仓。一个最坏的情景是，基金净值向下波动后，因为底部止损再也弹不上来了。什么时候需要主动承担风险，什么时候又要对估值的钟摆留有余地，是一套科学化的系统工程。

风险预算是每一个基金经理手中的“子弹”，基金经理需要主动用好手中的“子弹”，去承担自己认为高性价比的风险。由于每个人手中的“子弹”是有限的，风险预算模式会帮助投研团队做聚焦，把“子弹”用在更好的机会上。

风险预算模式，构建了从低波到中波再到高波的产品体系。通过对股债大类资产的长期波动性测算，形成一个产品基础的权益中枢。在大多数时间内，基金经理都会按照权益中枢进行投资，力争在绝大多数情况下不会跌破风险预算的阀值。只有在市场极端的高估和低估时，基金经理会做一定的主动偏离。

在去年8月的时候，由于大量的被动抛盘出现，使得转债跌到了极具性价比的位置。招商基金多元资产投资团队看到，一大批投资级的转债即便剔除期权价值，也能提供3-4%的股息回报率。在那个时候，他们主动承担了转债的风险，最终获得了很好的效果。

风险预算，也是基金经理每一天的考核。风控部门和投研团队保持了紧密的沟通，确保基金经理能实时了解自己手中的风险预算“余额”，避免出现跌破最大回撤目标的被动止损。

风险预算为核心的产品管理方式，推动了投研团队的绝对收益思维。他们愿意放弃一些高风险高回报的机会，更偏好不断寻找风险和收益之间的“不对称性套利”，持续用较低风险获得较高的收益，追求实现并不断积累绝对回报。

如何有效考核团队

股债混合产品，很可能是考核难度系数最大的基金品类。这类产品面临三大考核难题：

1）投资目标通常既要绝对收益，又要相对收益；

2）基金产品不仅要控最大回撤，也要争取实现一定的收益；

3）通常是双基金经理管理，如何客观考核两类资产的基金经理。

考核又是引导基金经理的指挥棒，一套有效的考核方式，能大大提高基金经理的主观能动性。招商基金多元投资团队，采用了收益指标与波动指标并重的考核方式，避免依靠单纯放大风险博取高收益。

首先，是在收益指标之外，纳入提升投资者体验感的波动指标。这些指标不仅有用户拿得住的指标（比如说最大回撤），也有用户赚得到的指标（比如说净值修复时间）等维度。

其次，是建立统一的风险承担体系。股票和债券基金经理，需要共同对风险负责，规避了各自为了博取相对排名而放大风险的问题。

第三，是秉持专业化原则，股债分别考核阿尔法能力。股票和债券基金经理的业绩分开考核，鼓励两者在熟悉的资产类别中，分别获取阿尔法。这种考核方式也规避了某些年度达成总收益目标后，另一位基金经理“躺平”的风险。

第四，是对低波绝对收益目标产品的特殊处理。这类产品的风险预算有限，用单一基金经理负责制模式，或能更好对风险预算做配置。此外，年度的绝对回报也是这类产品重要的考核指标。当债券静态收益率下行后，对基金经理追求实现年度绝对收益提出了更高的要求。

从上面的考核体系看到，每一个考核的角度都是围绕用户的持有体验。在控制好产品最大回撤的前提下，通过科学的考核方式，争取最大化产品收益。基金经理既有自己独立的考核指标，也需要相互配合为产品负责。

如何为客户提供理性的收入预期

整个金融产品的发展史，就是人类和不确定性的对抗。以股票资产为代表的主流金融资产，具有天然的幂率分布特征。收益率在时间和空间都呈现不均匀分布。而人性的底层是追求稳定的现金流分布。一个能提供合理稳定收益预期的产品，持有人才能更好分配自己未来的时间精力。

那么，招商基金多元资产投资管理团队，又是如何为用户提供理性的收益预期？

第一个层次的稳定：采用规则化的资产配置，形成稳定的风险收益特征。利用股票和债券之间的长期负相关性，根据不同产品的最大回撤要求，形成基本的权益仓位中枢。即便是2018年这样的股票权益熊市，只要按照既定规则的仓位做配置，叠加那一年债券提供的收益率，依然能实现“固收+”的绝对回报目标。

在股票的基准上，招商基金多元资产投资管理团队选择了更均衡的指数基准，同时兼顾了成长和价值两种风格，能够较好表征出一个均衡的组合形态。基金经理根据自己的风格，在股票基准上做仓位的适度调整。比如说，价值风格天然波动较低，能够适度增加仓位；成长风格天然波动较高，就需要适度降低仓位。

第二个层次的稳定：利用团队化分工的方式，形成超额收益来源的稳定和多元。一个组合中，每增加一类资产，会带来投资策略的极大丰富。多元资产投资团队采用了策略模块化的分工方式，无论是股票中的不同行业，还是投资中的转债策略、量化策略、定增策略、期货策略、打新策略等，都有专门的研究员覆盖。

这些策略都有统一的投资理念：为团队提供低风险条件下的较高收益。比如说在今年3月的时候，股指期货的滚动贴水都能提供年化20%的超额收益率，这就相当于无风险的套利策略。

在市场的不同阶段，总会存在一些结构性低估的机会，关键是发现机会的视野。即便是2015年的泡沫牛市中，也存在着分级基金之类的套利机会。这些机会，必须通过专业团队持续覆盖，才能把显而易见的收益转化为持有人的产品回报。多元投资团队的策略模块化分工，为产品形成了多个超额收益的来源。

第三个层面的稳定：招商基金大投研平台的赋能。作为很早就形成上海、北京、深圳三地办公的基金公司，招商基金的投研融合一直是业内认可度较高的。在这里，每一个团队的任何路演，都向所有人开放。每一个地区，也有其特定的投研能力为团队赋能：北京的宏观和政策研究更强，深圳有着强大的量化团队做赋能，上海及周边的先进制造产业更聚集。

除了路演的公开化之外，招商基金内部形成了矩阵式的组织架构。形成了多元资产投资管理部、资产配置与FOF投资部、养老金投资部、固定收益投资部之间的研究交叉覆盖。比如说宏观、资产配置、股票、债券、转债等，在这四个部门都有覆盖。通过矩阵式的组织架构，能够互相促进部门之间的专业优势，提高研究的置信度。

用适配性好的多元资产产品满足用户需求

作为银行系的基金公司，招商基金对于用户需求的变化是敏感的。他们很早发现，可能没有任何单一产品能满足所有的用户需求。即便在绝对收益目标的产品线中，用户能够承担的最大回撤、收益预期、投资风格也都不同。

招商基金多元资产投资管理团队，把产品线按照最大回撤、投资风格、不同渠道做了差异化的划分，形成了一整套完善的产品线。

比如说，银行渠道的客群和电商渠道的客群，在风险承受能力有着显著区别。而即便是同样最大回撤的产品，有些客户偏好价值风格，也有些客户偏好成长风格。把产品差异化的颗粒度做细，形成更好的用户匹配，最终打造一条具有生命力的绝对收益目标产品线。

尾声

在2025年的这个秋天，上证指数创下了十年的新高。A股市场的钟摆终于在低迷了三年后，开始向回摆动。但是相比于2015年的那个夏天，投资者少了几分狂热，多了几分冷静。大家不再追求短期的高收益，而是希望有一个稳稳当当的绝对收益回报。

人到中年后，才会发现“稳定”二字的宝贵。伴随着投资者走向成熟，中国资产管理行业的绝对收益时代已经开启。

招商基金的多元资产投资管理团队，以让老百姓赚到钱为使命。而拿得住、赚到钱，前提是提供风险适配、期限适配的产品。招商基金希望通过内部市场端、产品端和投资端的紧密配合，为客户提供风险收益特征稳定、适配度高的基金产品，力争让客户赚到绝对收益。走这条路，短期不容易吸引眼球，但长期是有利于提升投资者获得感，推动基金行业高质量发展的。在这方面，招商基金给其他基金公司提供了有价值的借鉴。

回到芒格的“倒过来”思维方式，只要把那些伤害用户体验的痛点解决，就能打造出有生命力的产品线。也伴随着越来越多银行理财转向基金产品，资产管理行业的社会正外部性，变得比过去任何时候都重要。

风险提示：上述观点、看法和思路根据截至当前情况判断做出，今后可能发生改变。基金有风险，投资须谨慎。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。

投资者应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。基金产品由招商基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。本产品的特定风险详见公司官网http://www.cmfchina.com公告栏基金《招募说明书》风险揭示部分。投资者可通过基金管理人或代销机构提供的移动客户端、官网等渠道查询其基金交易、保有情况和持仓收益等信息。

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