北京
机构：光大证券
研究员：付天姿/宾特丽亚
业绩点评：25Q3 公司实现营收283.6 亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期（下文简称一致预期）2.96%，主要受产品上线节奏及收入确认时滞影响。
毛利率64.1%，同比提升1.2pcts；经调整净利润95.5 亿元，略高于一致预期0.43%，虽然营销和管理费用超预期，但SBC 费用调整弥补了利润的缺口。
短期换挡承压不改长期趋势，递延收入大增蓄势充足。25Q3 公司短期递延收入达194.7 亿元，同比增长25.3%，环比增长14.8%，大幅超一致预期41%（预期137.8 亿元），新游戏上线期间玩家充值付费意愿强劲，收入随游戏内容消耗进度逐步确认，为25Q4 及26Q1 营收增长奠定坚实基础。
游戏业务保持稳健增长，存量业务展现长期价值，全球化战略持续兑现。Q3游戏及相关增值服务收入233.3 亿元，低于一致预期2.3%，同比增长11.8%，其中在线游戏收入232.4 亿元。1）国内游戏流水展现韧性，《梦幻西游》电脑版Q3 以来连续四次刷新PCU 纪录至358 万人，验证公司长线运营能力。
《蛋仔派对》《燕云十六声》内容更新带动国内手游端流水回归正增长。2）新游戏储备持续释放，《命运：群星》带动海外手游流水增长，《无限大》《遗忘之海》等新游储备充足。3）全球化加速落地，新游《命运：崛起》登顶欧美多地区市场iOS 下载榜，11 月《逆水寒》手游和《燕云十六声》全球发行。
此外，暴雪游戏回归中国市场表现亮眼，进一步丰富产品矩阵。
坚定长期投资战略，持续回馈股东价值。25Q3 公司营销费用44.6 亿元，超一致预期12.1%，营销费用率15.7%，同比提升1.2pcts，主要用于新游戏推广，支撑全球化战略推进。25Q3 研发费用45.4 亿元，研发费用率16%，同比下滑0.9pcts；现金流表现强劲，25Q3 经营性现金流129 亿元，同比增长21.6%，净现金储备1532 亿元。公司宣布不超过50 亿美元回购计划延长至2029 年1 月。
盈利预测、估值与评级：公司游戏收入低于预期主要与递延收入确认周期相关，《梦幻西游》端游焕发新活力，长青游戏维持韧性，重磅新游《无限大》《遗忘之海》有望超预期贡献2026 年流水增量。维持2025-2027 年营收预测1145/1236/1322 亿元，维持2025-2027 年Non-GAAP 归母净利润预测390/414/445 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。
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