王忠民：科创时代的“金三角”模态

来源：睿见Economy

　　由中国人民大学主办的2025深圳国际金融大会于11月19日至21日在深圳举行。全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民结合“十五五”规划建议，提炼出了以科创为核心的“金三角”——宏观、产业与金融三大模态相互支撑。宏观层面，在科创时代中，科技作为第一生产要素，将重塑GDP、财政与国民资产负债表。产业层面，主要依靠并购、CVC与供应链金融等手段推动科创企业成长并创造就业。金融层面，通过新型货币政策、央行流动性工具、个人信用修复、托管与创新权益工具等拓宽融资与资产管理渠道。未来，“金三角”可以立体化为“金字塔”，以更高效地创造与分配社会财富，推动新时代经济增长。

　　以下为纪要：

　　科创时代的“金三角”模态

　　“十五五”规划建议中蕴含着一个极具价值的“金三角”结构，这正与本次会议的主题相契合——即科技创新将在经济模态、产业模态及金融模态领域吹响新的号角，引发新的社会行动。

　　首先，在经济模态层面，“十五五”规划建设是中国宏观经济发展的新篇章与新逻辑。在此框架下，中国宏观经济发展模式可明确归纳为“科创新模式”。这一模式将为宏观经济的指向与指标带来新的启示。

　　自去年9月24日中国人民银行推出新货币政策以来，中国证券市场在长期低位徘徊后，已实现显著回升，指数从低于3000点攀升至接近4000点，期间已三次突破4000点关口，目前呈现回调。

　　这源于人民银行于9月24日推出的政策逻辑，被现任央行行长定义为“资本市场便利”，其核心在于为资本持有者及资本市场的健康发展提供便捷、有利的金融工具支持。具体措施包括两项：一是允许资产持有者以其流动性不足的资产向央行抵押，置换为高流动性资产，从而在受限市场中增强流动性支持，即资产置换。此过程利率较低，使原本缺乏流动性的资产经央行抵押后，能以较低成本转化为强流动性金融资产，为金融市场注入新的流动性。二是允许企业家及创始人通过低息贷款回购并注销自身股票。此举既彰显其对企业未来发展的信心，亦通过注销行为使中小股东分享溢价收益，进而增强投资者，包括中小投资者对企业的信心。

　　近期，央行行长进一步表示，央行流动性投放渠道将从传统商业银行扩展至非银金融机构，直接向社会注入流动性。此处“非银机构”定义广泛，可涵盖银行之外的所有金融机构乃至非金融机构。此举将使市场主体能够以最低成本持续获得央行流动性支持。此外，央行推出“个人信用修复”机制，针对非主观恶意导致的信用瑕疵进行修复。修复后，个人资产负债表中的信用资产将持续释放，注入经济体系。

　　上述央行针对资本市场及权益市场的金融工具创新，有效促进了证券市场超过1200点的持续上涨，且该上涨过程未出现超过100点的回撤。

　　宏观经济模态层面。宏观经济强调所有生产要素市场化，最终会形成经典的经济增长模型，其中劳动与资本贡献显著。科技作为当前的边际新增要素引入，成为驱动GDP、财政收入及五险一金的首要生产要素与经济变量，已从边际角色转变为经济增长的核心变量。这标志着科创时代的正式来临。

　　在当前时代下，财政职能亦发生转变：传统财政侧重于税收与民生消费支出，而今更强调通过国债资产负债表缓解微观经济主体及地方政府的资产负债压力，降低负债率，释放资产在市场中的管理与投资效能。若年度规模从数万亿元扩大至数十万亿元，且由中央资产负债表中的国债承担微观经济主体（包括地方政府）债务，则家庭、企业、金融机构（银行、券商等）及地方政府的资产负债表均将大幅改善并趋于健康。届时，中国社会净资产与净投入必将增长。

　　社保基金肩负着打理百姓养命钱的重任。我们相信，近年来推出的第三支柱，允许退休前将部分资产投入并享受税收减免与递延政策，虽在宏观经济层面税收减少，但这些资金可转化为金融资产进行投资，在经济活动领域中发挥资本作用，促进就业增长。尤其通过新技术推动经济发展后，金融资产负债表与居民家庭养老资产将更加健康。最终在科创时代的逻辑当中，社会经济发展带来的税收增长将远超初始放弃的收入，未来形成更坚实的社会经济发展基础。

　　由此，我们在科创宏观经济模型中，明确了国家财政收支的逻辑、财政政策的支柱立点与运行基点，以及宏观货币政策的立足点。科技作为第一生产力，不仅带来GDP增量贡献，还促进存量资产增值与增量资产附加值提升，使科技贡献在国民经济统计中成为附加值增长的主要来源，并带动存量资产增长。在国家资产负债表的宏观模式下，科技已跃居首位。

　　更显著的是，从基础设施产业、AI大模型、算力等视角观察，科技驱动新兴产业快速资本聚集与成长，成为宏观经济模型中最健康、最能有效改造传统产业的核心力量。

　　“十五五”规划建议中宏观经济模态已彰显和正发挥其宏观决策、宏观战略与宏观实施。我们继而观察产业模态的发展。

　　在产业模态层面，新经济与新科技的成效需关注企业能否实现营收大幅增长，以及成熟企业是否具备充足资本现金流收购科创中小企业，确保独角兽企业健康发展。

　　以本次会议为例，上下午均拍摄全家福。传统拍照需排队10分钟、拍摄1分钟、疏散休息半小时，总耗时约半小时。而本次会议采用影石360全景相机，仅需2秒即可完成拍摄，且保证表情与坐姿完美呈现。此类科技创新不仅提供新产品、新服务与新逻辑，更促进就业吸纳与技术应用，推动宏观经济发展，此即产业模态中的企业模态。

　　我们再谈CVC逻辑：产业发展成熟后，可推动产业链协同，不仅提供产品，还可进行品牌授权、投资乃至全资收购。产业链金融、供应链金融，包括银行保理等短期资金应收应付管理，已成为金融体系必备支撑。供应链金融深度融入产业体系，“十五五”规划建议还指出，市场主体数量及新兴市场主体规模构成产业模态的基础。

　　本次会议在深圳举行，深圳的创业生态、新公司增长、创新企业数量、独角兽企业规模及IPO数量，正是这一叙事中产业模态的具体体现。

　　最后聚焦金融模态。在银行托管模态中，传统托管仅限于存贷款数量，而若将托管范围扩展至金融资产存量与年度增量，则托管规模将急剧扩大。若进一步将托管覆盖投资模式及家族资产管理，则托管将贯穿资产全生命周期，甚至超越一代人的管理时限。

　　新金融工具在市场中托管中的重要性不言而喻。腾讯、阿里曾接受美元投资，在离岸注册后于中国市场运营，吸纳就业、推动发展并贡献税收，最终选择赴美上市。美方要求由银行托管其全部权益资产，审核信息披露、股权结构、运营状况及风险揭示后，发行金融凭证即ADR美国存托凭证。若中国银行能托管境外企业股权，助其于A股上市，则可发行CDR中国存托凭证。我和招商银行托管部共同展望托管市场的巨大潜力：托管资产规模在时空上的扩展空间及权益资产托管的前景。

　　当银行从负债端的存款业务拓展至财富端、资产端、权益资产及IPO等服务时，才构成科创模态下商业银行服务的主要供给方式。

　　有两个逻辑。首先，若社保基金将10%资产投入早期市场，如VC、PE及天使投资，我们既与创业者共担失败风险，亦以成功项目的收益覆盖失败成本，从而承担科创时代技术与商业模式失败的社会成本。其次，券商为这些企业提供解决方案，如在早期投资中，投资者为获取收益可将投票权与分配权授予持股比例低但战略决策权重的创始团队，通过差异投票权与分配权结构设计，确保公司获得资本支持的同时，保持创始团队的战略定力与持续发展能力。

　　传统工业化时代的同股同权逻辑，在科创时代已被颠覆，代之以同股不同权不同利却能持续发展的新型股权逻辑。

　　今天在深圳召开此次会议，同股不同权不仅适用于一级市场及早期权益投资，更全面体现于A股注册制及香港金融中心的重振中。这些举措历史性地拥抱一级权益市场的创新，标志着注册制时代的到来。

　　当前证券市场的任务，是使科创时代的权益资本在二级市场成为新的上市标的与逻辑。若现有条件不满足，可以创新金融工具以实现企业市值增长、创始人财富增值及社会经济发展的最优盈利模式。

　　将宏观经济模态、产业经济模态与金融经济模态三者结合，构成科创“金三角模式”，但“金三角”仅为平面结构。我认为可以构成为金字塔的立体模型，其各面均为三角，内部包容并创造的社会财富、金融服务及科创实现的财富分配，将推动新时代的最快速发展、最有效分配，及对时代金融的大爆发。

　　谢谢！