美股从惊喜变惊吓，原因何在？

2025年11月20日晚，美股在短短一小时内出现重大逆转。

在英伟达（NVDA.US）超预期季绩和黄仁勋的乐观展望下，美股开盘后曾一路走高，以纳斯达克指数（IXIC.US）为例，高开2.18%之后曾一路走高，最高到达23,147.33点，涨2.58%，随后急转直下，最低跌2.31%，上下波幅高达4.89%，收市跌2.15%，或跌486.18点，报道22,087.05点，见下图。

道琼斯工业平均指数和标普500指数的单日走势也与纳斯达克指数一致。与此同时，华尔街的恐慌指数VIX指数也创下了4月末以来的最高收盘水平，单日涨11.67%，报26.42点，最近5日的涨幅达到32.10%。

比特币等继续下跌。比特币价格进一步下跌至8.58万美元。

对于美股的逆转，市场普遍认为主要原因有很多个方面：

科技股"利好出尽"引发的估值忧虑

英伟达发布的第3季营收、利润远超市场预期，但市场或将此解读为"利好出尽"，加上市场对AI产业盈利兑现能力的忧虑并没有消除，投资者或担心英伟达的增长与市场份额已触顶，开始获利套现。

美股之后，亚太区股市大跌，且尤以AI芯片和关联产业股最为严重，例如英伟达的股东软银集团跌超10%，英伟达的上游供应商SK海力士和三星分别大跌8.76%和5.86%，A股的芯片股也大跌，寒武纪（688256.SH）现跌5.32%。

非农数据进一步拉低降息预期

延迟发布的美国9月非农就业数据呈现矛盾走向：一方面，新增就业11.9万，远超市场预估的5.2万，显示就业市场具有韧性，另一方面，失业率却升值接近4年新高的4.4%，高于市场预估的4.3%。

好坏参半的就业数据不仅没能给美联储12月的利率决策提供明确方向，反而让市场对降息的期待大幅降温，见下图，12月降息25个基点的概率从一周之前的50.1%下降至35.5%，维持利率不变的概率从一周前的49.9%上升至64.4%。

对于依赖低廉资本支持估值的科技股而言，降息预期消退或意味着流动性支撑减弱，进一步促使投资者抛售科技股，例如甲骨文（ORCL.US）虽持有OpenAI的重大订单，但其举债以支持满足订单的债务也水涨船高，投资者担心甲骨文无法应付高昂的借贷成本违约，加之其对OpenAI订单过度依赖——在其订单中占比远超微软（MSFT.US）、亚马逊（AMZN.US）等云巨头，OpenAI现如今承诺超万亿美元投资，远超其估值，万一AI泡沫真的袭来，甲骨文所承受的风险也更高，因此甲骨文的股价也跌势猛烈，跌6.58%，盘后再跌1.51%。

私人信贷风险或引发资金撤离

美联储理事库克公开警告，私人信贷领域存在潜在的资产估值脆弱性，其与金融体系关联复杂，相关风险可能蔓延整个金融系统，这进一步引发市场对金融体系稳定性的担忧，导致隔夜信贷市场恶化，投资级债券和高收益债券的利差扩大，投资者风险偏好大幅下降，开始从高风险资产中撤离。

高风险资产崩盘引发的连锁效应

近段时间，比特币持续下跌，在11月20日美股盘中，比特币更进一步下跌。当前比特币价格被认为与科技股表现关联性上升，主要原因或在于比特币交易大部分为高杠杆交易，价格大跌引发的追加保证金预警，或引发交易者砍掉估值较高的科技股仓位套现来填充，加剧了整体抛压。

程序化交易放大波动

CTA基金因市场跌破技术阈值触发进一步抛售，形成恶性循环，进一步加大了市场的波动性。

期权市场的火上浇油

今年以来，期权市场的‌零日到期期权（‌是指在交易日当日到期的期权合约）持续走高，已占据大盘指数整体成交量超一半，这类期权的做市商需动态调整仓位来对冲风险，通常行情反弹时卖出资产、回调时买入。早段美股受英伟达季绩和非农数据带动大涨时，持有大量期权敞口的做市商为管理敞口风险，同步卖出股票进行对冲，这些集中性的卖出行为形成沽压，抑制了上涨势头，为后续的大跌埋下伏笔，当市场进一步下挫时，做市商又要加速平仓对冲头寸，进一步放大了下跌幅度。

目前流行的"铁鹰策略"也成为引发波动的推手，有华尔街衍生品策略师认为，标普500的一日到期铁鹰组合可能是压制股市反弹的原因。

铁鹰策略主要通过同时卖出价外看涨期权和看跌期权，买入更高行权价的看涨期权和更低行权价的看跌期权，以限制最大亏损和收益，属于市场中性策略，本质是预期标的价格会在一段时间内维持区间震荡，投资者可从中赚取一笔时间衰减所带来的利润。

但是做市商作为对手方，需要管理交易者卖给他们的大量看涨期权所形成的巨大正伽马（即持有的期权头寸随标的资产价格波动而盈利的能力）敞口，当标普500向执行价靠近时，做市商为了管理风险需要卖出股票，从而遏制股市上行。

理论上说，做市商的对冲需求会在收盘后消失，市场更可能在亚洲交易时段出现上行，然而，情况却并非如此，在其后的亚太区交易时段，日股、韩国、A股、港股均全线大跌，资金对于风险资产的兴趣明显下降，而从AI关联个股沽压更为严重来看，这波跌市针对的还是AI泡沫。

结语

综上所述，尽管美股在2025年11月20日经历了戏剧性的逆转，全球股市仍视美股为风向标。此次事件不仅揭示了科技股估值过高、市场对降息预期的敏感性以及私人信贷领域的潜在风险等多重问题，也突显了程序化交易和期权市场的复杂互动如何放大了市场波动。

展望未来，随着美联储货币政策的不确定性持续影响市场情绪，加之投资者对高风险资产的兴趣减弱，预计短期内全球股市尤其是美股将继续面临调整压力。然而，这也可能为长期投资者提供寻找价值的机会。面对未来的市场波动，保持谨慎并关注基本面将是关键。

作者|吴言

编辑|Danna