“泡沫”噪声中，英伟达的“现实”与黄仁勋的“狂想”

文｜财华社

英伟达（NVDA.US）的股价在最近五个交易日累跌超5%，成为市值蒸发最大的科技巨头。

有意思的是，美东时间11月19日英伟达股价迎来大反转。

在业绩披露前夕的19日交易日中，英伟达股价收涨2.85%。业绩公布后的盘后交易时段，该股股价一度飙升至197.87美元，涨幅达 6.08%，成功收复了此前几个交易日的失地。

这背后与英伟达超出预期业绩及展望有直接关系。更令投资者振奋的是，黄仁勋所画的宏伟蓝图。

英伟达季绩和展望超预期

截至2025年10月26日止的2026财年第3财季，英伟达的收入按年增长62.49%，至570.06亿美元，高于市场普遍预期的549.2亿美元。

其中，反映AI收入的数据中心业务季度收入按年狂增66.44%，至512.15亿美元，数据中心业务当中，算力收入同比增长55.65%，至430.28亿美元，网络业务营收更狂增161.82%，至81.87亿美元。

见下图，除了数据中心外，英伟达的其他分部业务均实现了强势增长，游戏和专业可视化分部的季度营收同比分别增长30.07%和56.38%，至42.65亿美元和7.60亿美元；包括机器人贡献在内的自动驾驶分部收入按年增长31.85%，至5.92亿美元；而原设备制造（OEM）和其他分部季度收入则按年增长79.38%，至1.74亿美元。

值得留意的是，受产品组合优化（即定价较高产品占比提升）以及成本管理有效等的推动，英伟达的第3财季非会计准则毛利率达到73.62%，较上季提升0.97个百分点，但是按年微调1.41个百分点。

季度研发开支以及销售和行政开支的增幅分别为38.79%和26.42%，低于收入增幅62.49%，非会计准则经营利润率按年微降0.12个百分点，较上季提升1.69个百分点，至66.22%。

季度非会计准则净利润达到317.67亿美元，按年增长58.76%，由于英伟达今年前三季度赤字367亿美元回购了2.62亿股，现有股东的权益得到提升，非会计准则每股摊薄后盈利为1.30美元，同比增长60.49%，高于市场预期的1.25美元。

展望第4财季，管理层预计英伟达的总营收可达650亿美元，预示Blackwell架构驱动下有14%的环比增长，高于市场预期的616.6亿美元，而这一数据并没有计入中国内地数据中心计算业务收入。此外，该公司预计非GAAP毛利率为75%，高于第3财季的73.62%。非GAAP运营费用预计维持在50亿美元水平，而其第3财季的非GAAP运营费用大约为42.15亿美元。

展望2027财年，虽然要素成本上升，但英伟达表示仍致力于将毛利率维持在75%左右区间。

管理层表示，英伟达的未来欣欣向荣

管理层在业绩发布会上表示，明确看到从今年年初至2026年底，Blackwell和Rubin平台将带来5,000亿美元的营收机会。AI基础设施需求持续超预期：云端资源售罄，包括Blackwell、Hopper、Ampere在内的新旧代际GPU装机总量全线满载。

这5,000亿美元的营收机会，英伟达或仅确认了部分，未来随着订单的交付和越来越多的新订单加入，其前景可观。

管理层透露，现有超大规模工作负载向加速计算和生成式AI的转型，将贡献其大约一半的长期机遇，另一增长支柱来自Anthropic、Mastral、OpenAI等基础模型开发商持续加大的算力投入——所有企业都在积极扩展算力规模以提升智能水平。模型预训练、后训练及推理三大扩展法则依然有效。

在被问到英伟达于每吉瓦数据中心建设中能获得多少收入时，黄仁勋回答，在从Ampere到Hopper、Hopper到Blackwell、Blackwell到Rubin的每一代产品迭代中，英伟达在数据中心的价值占比持续提升。Hopper系列约为200亿—250亿美元，而Grace Blackwell系列预计达到约300亿（正负浮动），Rubin系列将进一步跃升。每代产品均实现数倍性能提升，客户总体拥有成本（TCO）同步优化，但关键在于：单吉瓦电力供给始终是固定约束。因此，每瓦能效与架构效率至关重要——能效直接决定了营收转化效率。这正是架构选择如此关键的原因：世界已没有可挥霍的冗余资源。

他表示，英伟达通过全栈协同设计（从框架模型到数据中心整体，乃至电力冷却系统）与生态链协同优化，确保每代产品经济贡献与能效实现跨越式提升。

管理层透露，Blackwell架构在第3财季持续发力，GB300产量超越GB200，贡献Blackwell总营收约三分之二。向GB300的过渡无缝完成，已向主要云服务商、超大规模企业及GPU云厂商批量出货并驱动其增长。上市第十三个季度的Hopper平台在第3财季创收约20亿美元。

特供中国内地的H20芯片销售额约5,000万美元，受地缘政治及中国市场竞争加剧影响，当季未实现大规模订单。尽管当前的出口限制令其无法向中国供应更具竞争力的数据中心计算产品，但黄仁勋表示仍致力于持续与中美政府沟通，要确立在AI计算领域的可持续领导地位，美国必须赢得全球开发者的支持，成为包括中国企业在内的所有商业实体的首选平台。

Rubin平台按计划将于2026年量产。搭载七颗芯片的Vera Rubin平台将实现相较于Blackwell的指数级性能提升。英伟达透露已收到供应链合作伙伴的晶圆回片，产品启动进展顺利。Rubin作为第三代机架级系统，在保持与Grace Blackwell兼容的同时彻底重构可制造性，其供应链数据中心生态系统与云合作伙伴现已掌握NVIDIA RAC架构从建造到部署的全流程，为Rubin快速上量做好充分准备。

管理层表示，正与OpenAI推进战略合作，重点支持其建设至少10吉瓦的AI数据中心。此外其获得投资该公司的机会。目前通过微软（MSFT.US）Azure、OCI和CoreWeave（CRWV.US）等云合作伙伴向OpenAI提供服务，未来可预见时期内将继续维持该模式。随着OpenAI规模扩张，将有利于进一步延伸与英伟达的合作联系。

与此同时，英伟达于近日也达成了与OpenAI竞争对手Anthropic的合作，这也是Anthropic首次采用英伟达技术：双方将协同优化Anthropic模型在CUDA上的性能表现，提供最佳性能、效率与TCO；同时将针对Anthropic工作负载优化未来英伟达架构。Anthropic初步承诺部署包括Grace Blackwell和Vera Rubin系统在内的最高1吉瓦算力容量。

管理层承认，对Anthropic、OpenAI、Reflection、Thinking Machines等企业的战略投资本质是合作伙伴关系，旨在扩展NVIDIA CUDA AI生态系统，确保所有模型在NVIDIA全平台实现最优运行。在保持严格现金流管理的同时，英伟达将持续开展战略投资。

黄仁勋如何看待英伟达的未来

决定长远股市表现的，可能是基本面，但是影响短期波动的却是投资者的情绪：当前的股市怎么走，关键不在于一年后甚至几年后的世界发展成怎样，而在于当下人们会认为往后的世界会怎样发展。黄教主就是优秀的市场情绪操控者。

他在业绩发布会上表示，英伟达与其他任何加速器厂商都不同——英伟达在AI的全阶段都表现出色，从预训练、后训练到推理皆然。

世界正同时经历三大规模空前的平台转型，这是自摩尔定律诞生以来的首次。英伟达正以独特的方式应对这三大变革：

首先，是从CPU通用计算向GPU加速计算的转型。随着摩尔定律放缓，全球在非AI软件领域投入巨大，从数据处理到科学与工程模拟，每年代表着数千亿美元的云计算支出。许多曾仅能在CPU上运行的应用，如今正迅速转向CUDA GPU。加速计算已抵达临界点。

其次，AI也达到了临界点，它正在变革现有应用的同时，催生全新的应用。对于现有应用，生成式AI正在搜索排名、推荐系统、广告定向、点击率预测乃至内容审核这些超大规模基础设施的核心领域，取代经典机器学习。Meta（META.US）为广告推荐打造的、基于大规模GPU集群训练的JEM基础模型，正是这一转变的例证。

现在，新一轮浪潮正在兴起：具备推理、规划和使用工具能力的智能体AI系统。从Cursor和QuadCode等编程助手，到iDoc等放射学工具，Harvey等法律助手，以及特斯拉（TSLA.US）FSD和Waymo等AI驾驶员，这些系统标志着计算的下一个前沿。当今全球增长最快的公司——OpenAI、Anthropic、xAI、谷歌（GOOG.US）、Cursor、Lovable、Cognition AI、Open Evidence、Abridge、特斯拉——都在引领智能体AI的浪潮。

管理层透露，实体AI已成为价值数十亿美元的业务，对应万亿美元市场机遇，是英伟达的下一增长曲线。

这三大平台转型是：向加速计算的转型是基础且必要的，在后摩尔定律时代至关重要；向生成式AI的转型是变革性的，能极大增强现有应用和商业模式；而向智能体AI及实体AI的转型将是革命性的，将催生新的应用、公司、产品和服务。

黄仁勋指出，英伟达在这样的发展大潮中被选中，是因为其唯一的架构能同时支持这三大转型，适用于所有行业、各种形态和模态的AI，覆盖AI的每个阶段，满足云端以及从云端到企业再到机器人的各种多样化计算需求。

此外，英伟达在供应链管理方面也具有优势，他表示，其供应链基本上涵盖了全球所有科技公司——台积电（TSM.US）及其封装技术、内存供应商与合作伙伴，以及所有系统ODM厂商，都与其共同进行了卓有成效的规划，而英伟达已为未来的发展做好了充分准备，并持续强化全球供应链韧性建设。

上月，英伟达与台积电合作庆祝首片美国本土制造的Blackwell晶圆下线。未来四年其将继续与富士康、纬创、安靠、斯派尔等伙伴深化合作，扩大在美业务规模。

当被问到制约英伟达AI发展的最大瓶颈是什么时，黄仁勋表示，所有问题都能成为问题，英伟达非常擅长管理供应链，拥有合作了33年的优秀伙伴，包括台积电，对供应链这一块，他很有信心。供应链下游方面，英伟达已经与土地、电力以及融资领域的众多参与者建立了合作伙伴关系，最重要的工作是做好规划，包括对供应链的上下游进行规划，并且要确保英伟达的架构拥有最佳的每总体拥有成本性能（TCO），以及最佳的每瓦性能，从而令任何给定量的能源投入，英伟达的架构可驱动最高的收入。

他表示，首先，强劲的资产负债表对保障供应链韧性至关重要——当供应商看到英伟达采购承诺时，他们深信其可靠性。第二，英伟达将持续进行股票回购。关于生态投资，所有投资都围绕扩展CUDA生态系统这一核心目标。

结语

英伟达的股价走势恰如市场认知的缩影，在"AI泡沫论"与"科技信仰"之间剧烈摇摆。前段时间的下跌反映了市场对于估值和行业可持续性的焦虑。然而，绩后反弹则清晰地宣告了：决定股价短期波动的是情绪，但奠定长期趋势的永远是基本面。

这份强劲的第3财季成绩单和更亮眼的第4财季展望，或许是压制"泡沫论"最有力的论据：收入、利润、毛利率全线超预期，尤其是数据中心业务高达66%的同比增长，证明了AI基础设施的需求并非空中楼阁，而是正在持续爆发的现实。更为关键的是，CEO黄仁勋并未停留在过去的业绩上，而是为市场描绘了一张激动人心的未来路线图——从Ampere、Hopper到Blackwell乃至下一代Rubin平台，每一代产品都带来价值占比和能效的跨越式提升，牢牢抓住了"每瓦性能决定营收转化"这一未来算力世界的核心瓶颈。

但是从长远来看，真正能支撑其估值的，将是英伟达如何将黄仁勋的宏大蓝图转化为持续的交付能力与商业成功。

前方的挑战依然存在，包括地缘政治的不确定性、日益激烈的竞争以及自身供应链的极限压力。然而，凭借其技术代差、全栈协同设计的深厚壁垒，以及对全球算力需求的精准卡位，英伟达已经证明了自己不仅是AI浪潮的参与者，更是核心的定义者和驱动者。其未来的股价，最终将取决于这份"狂想"在现实世界中兑现的速度与规模。