嘉楠Q3财报点评

三季度这份财报出来，我第一感觉是：嘉楠的业务恢复速度，比市场情绪快半拍，没想到股价反弹这么快，可能也是技术面我看是到了均线支撑位，包括最近投资者也越来越多。

总收入1.505亿美元，对比管理层给的指引区间1.25–1.45亿，略超预期了，环比+50.2%，同比翻倍，这个动能在矿机周期里不算常见。更关键的是Q4给了1.75–2.05亿的区间——用CFO的话讲，“谨慎乐观”。

1.矿机业务量价齐升

产品收入1.186亿美元，是三年来第一次单季矿机销售重新站到1亿之上。

几个关键信息：

算力交付10EH/s（季度纪录），ASP达到11.8美元/TH（比去年贵了1/3），北美客户贡献31%收入，需求恢复比市场想象的快。

向来以保护客户信息为由，这次财报直接把4个客户名字被点出来：Bitfury、Cipher、CleanSpark、Luxor，都是链上算力的核心玩家。

10月初那波5万台A15Pro的美国大单，已经开始交付，全部交付时间定在2025年底。现在属于矿机厂商意愿没问题，价格上抬得动、销量跟得上，言外之意，产品力没问题，大客户重回采购节奏。

2.家用系列，这个业务我认为值得单独盯

家用系列收入1,220万美元，环比+115%，占产品收入10.3%（首次上双），而且毛利率高达33%，贡献了400万毛利，占整个产品毛利的20%，而且电话会上管理层的原话：

“2026年家用系列的KPI不是销量，而是出圈。”

家用机这个场景，我本人其实比较看好，北方采暖属于硬性开支，费用也不低。

如果换成家用款，以Avalon Q为例，按照Mining NOW的算法，按照0.07USD/kWh（国内差不多0.5元/kWh）计算，年化300刀左右的收入，基本上3-5年回本。

公司按照消费电子逻辑去弄，业务的毛利属性比工业矿机高太多，值得长期跟踪。管理层说内部在“家用”和“工业”两条线对芯片分配还经常有“内部拉扯”，需要密切关注，目前产品节奏是一年一更新。

3.自营挖矿，算力9.3EH/s

挖矿这块继续刷新纪录，收入3,060万美元（历史新高），季度产出267BTC（同比+82%），总部署算力9.3EH/s，其中美国本土4.4EH/s

持币方面，BTC：1,582枚，ETH：2,830枚，11月初又买了100枚BTC——明显是“十万刀铁底”思路。

电价方面，公司自营矿场平均电价保持在低位，加上使用边际气、电力富余、水电的布局，整体成本结构并不算差。

4.毛利修复

毛利润1,660万美元，产品毛利率17%。这条曲线是今年最明显改善的一条线。去年是真的卖一台亏一台，今年卖得越多毛利越稳。一个是家用系列撑着高毛利，工业矿机靠ASP+规模把毛利拉正，另外挖矿业务部分对冲周期波动

调整后EBITDA转正280万，每ADS净亏损收窄到0.05美金，这个趋势下，Q4有可能转正，趋势向好。

5.A16节奏进展

A162026Q2小规模交付，量产出货是2026，空冷版做到300T，12.8J/TH（行业第一梯队）

虽然那A16单位成本比A15高，但性能、定价权和良率可以覆盖。2026年的矿机市场，嘉楠产品力这块不会掉队。

6.能源试点：日本、加拿大、美国+欧洲小项目

这一块是我最近最关注比较多的，日本4.5MW电网侧项目，加拿大2.5MW“气转算力”，德州20MW风电场，欧洲、亚洲小规模能源试点，重点在验证技术+商业模式，不是追求短期财务回报。但管理层透露了两个关键信号：

1）加拿大项目预计2025年中可放大到20MW

2）多个国家的试点都有潜力变成可规模化的能源业务

这说明矿机作为可中断负载，正在进入能源系统。在电力过剩和紧张时让矿机扮演调节角色这事儿还是靠谱的。

嘉楠能不能在这里建立差异化很关键，我是看好“电力×算力”双管齐下。

管理层提到一点，认为能源试点项目能够从2.5/4.5MW级别放大到20–50MW，这相当于中型矿场了，我认为是给积极消息。

7.库存和现金情况

目前公司库存约2亿美元，主要对应A15大单提前备货，现金1.19亿美元，合同预收款8,700万（85%来自北美），新融资7,200万美元到账后，ATM暂停了，还有钱回购5.1百万ADS。

从现金流和资产负债表来看，最危险的一段已经过去了。

现在大饼价格真的很难评，已经跌到9万刀以下了，严重破位，期间小赌过一波永续合约，后面爆仓就感觉大级别回调在所难免，不可否认稳定币给大饼、二饼的冲击确实很厉害。

现在给我的感觉是共识层面，美国现在确实把大饼当数字黄金在搞，除了战略储备，各种法案在推进之外，跟金融系统对接越来越快。

新罕布什尔州已批准首支1亿美元BTC抵押市政债券，成为美国首例“比特币支持的地方公共债”结构。允许借款方以约160%的BTC做抵押，由第三方托管机构负责监管，价值跌破约130%触发清算机制。

相当于第一次把BTC纳入140万亿美元级别债券市场，可用于公共融资、机构配置”的资产类别。

对嘉楠这种业务，除了现在矿工、能源公司，包括银行、政府基金、债券承销商，算力与币本身、再加上融资结构，都可能成为嘉楠服务的对象。

现在一个比较关键的节点是市场框架方案进展，年中众议院通过以后，现在压力给到了参议院。银行委员会给的口径是最快下月表决，明年初送交川普，这样算是彻底解决SEC、包括CFTC管理边界问题。

监管环境，明年应该才算是真正迎来一个真正明确的制度框架吧。