516%溢价收购旅行社，独董为何改口？

【品橙旅游】10月30日晚，昂立教育（600661.SH）发布公告，宣布拟以3800万元收购净资产为负的上海乐游誉途国际旅行社有限公司（下称“上海乐游”）100%股权。上海乐游账面净资产为-912.95万元，交易溢价率高达516.23%，预计将形成约4700万元商誉。

本来是一笔交易规模并不大的交易，但这一收购随即引来上交所的监管问询，董事会内部亦有4名董事投下弃权票。在教培行业尚未完全走出“双减”阴影的当下，昂立教育为何要斥资数千万，收购一家资不抵债、持续亏损的旅行社？

11月19日晚，再三申请延期回复后的昂立教育，终于发布长达30页的回复公告，对评估作价、业务协同、业绩承诺等关键问题进行了详细说明。反转随即来临，面对昂立教育给出的严谨计算推导，此前投下弃权票的独立董事对评估本身表示了认可。

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负资产高溢价收购，商誉减值风险隐现

昂立教育披露：上海乐游主营业务包括旅游连锁平台、自营邮轮与定制旅游、单项代理三大板块。尽管在上海拥有60家活跃门店、累计服务超20万客户，但其财务表现堪忧：2024年及2025年上半年，上海乐游营收分别为6592.25万元和3864.14万元，净利润却为-43.58万元和-56.72万元。截至2025年6月末，净资产为-912.95万元。

评估报告显示，若采用资产基础法，上海乐游估值仅为-912.54万元；而采用收益法，估值跃升至3850万元，增值率521.71%。最终交易定价采用后者，协商价为3800万元。这一选择直接导致交易溢价超过4700万元，预计形成商誉约4700万元，比交易对价还高。

在昂立教育的问询回复函中，为佐证作价合理性，昂立教育援引了凯撒旅游近期收购中国国旅（福建）的案例：标的公司净资产63.22万元，评估价值达4791.29万元，增值率7478.76%。远高于本次交易，试图说明，其本次交易价格的估值并不激进。

实际上，这不是昂立教育第一次因收购形成高额商誉。2023和2024年，昂立教育分别实现净利润（扣非）-1.58亿元、-6794.31万元，其中相当一部分原有是由于商誉减值造成。2019年收购凯顿信息形成1.54亿元商誉，至2021年已全部计提减值；2022年收购STAR公司形成的2172万元商誉，也在两年内减值完毕。市场不禁要问：这一次，历史是否会重演？

不过，2025年昂立教育重新回归盈利，前三季度实现净利润（扣非）3686.94万元，同比增长578.42%。与此同时，昂立教育三季报显示，其账面货币资金达5.28亿元，无短期和长期借款，看似资金充裕，但昂立教育资产负债率高达86.05%，仍处较高水平。

而这笔3800万元的收购支出，对昂立教育而言，可谓九牛一毛，仅占货币资金的7%左右，对昂立教育的现金流影响有限。

实际上，本次昂立教育收购上海乐游除了产生高商誉外，对其财务状况并没有明显的改善。昂立教育初步测算，本次收购将预计增加其2025年度营收约1200万元，但却带来减少约20万元净利润的代价。也由此可见，上海乐游的体量对昂立教育而言并不大。

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四年对赌4.8亿收入，业绩承诺能否兑现？

为降低收购风险，本次交易设置了业绩对赌条款：上海乐游2025年至2028年累计营业收入不低于4.8亿元，累计扣非净利润不低于500万元。若未达成，最高补偿1900万元。

然而，这一承诺的实现难度不小。按照预测，上海乐游需要在2025年实现约9500万元收入，并在随后三年保持15%以上的增速。而上海乐游2024年收入为6592万元，2025年上半年为3864万元，要实现目标，显然需要更大的努力才行。

更关键的是盈利能力。上海乐游至今未能盈利，而承诺的四年500万元净利润，意味着净利率需要有所改变。在旅行社行业竞争激烈、毛利率普遍承压的背景下，这一转变并非易事。

昂立教育预测上海乐游营业收入将从2025年下半年的5536.84万元增长至2028年的14784.84万元，并同期预计其净利润由亏损37.34万元，扭亏为盈，到2028年度盈利约311.59万元。

面对业绩对赌的问询，昂立教育在回复中对标众信旅游给出了解释，业绩承诺是“综合考量了旅游行业的政策利好、市场复苏趋势以及上海乐游的历史业绩”后制定的，“业绩承诺期内的收入复合增长率约22%，净利润率逐步提升至2.6%，处于行业合理范围内”。

实际上，不论4年后的结果如何，对上海乐游而言，都是稳赚不赔的。

四名董事投下弃权票，协同效应遭质疑？

引发上交所关注的是，在昂立教育董事会审议中，11名董事中有4人选择弃权，这在上市公司并购案中颇为罕见。

在董事会审议中，4名董事选择弃权的理由集中在“项目不清晰”“业务协同不确定”“公司历史上多次收购不及预期”；或者是干脆回复“不了解相关情况”。

具体来看，董事张文浩直言：“该收购没能在教培主业上发力，教培、旅游、养老协同存在很大的变量和不确定性。”独立董事毛振华则认为：“目前还看不出此项收购对主营业务的支持，收购的标的物规模较小，不能判断未来的发展前途。”

这些质疑直指收购的核心矛盾：在教培主业尚未完全复苏的背景下，跨界收购一家亏损旅行社，能否真正实现战略协同？

但转折很快就到来，在昂立教育的问询函回复中，独立董事们的态度发生180度大转弯，均表示认可。毛振华、高峰等独立董事明确表示，他们认可“本次交易评估方法的选择及评估过程合理，评估结论能够充分全面反映标的价值，估值结果具有商业合理性”。

这种“技术认可”的态度，给出的结果是4个独立董事均认为此次收购，“充分考虑了与标的公司的业务协同，对标的公司设置了合理的业绩要求，且充分提示了交易风险。基于此，本次交易不会损害公司持续经营能力，也不会损害中小股东利益，本人同意公司的回复内容”。

战略转向银发经济，流量互换能否跑通？

为什么昂立教育冒这么大的“风险”，去收购一笔看似“并不相干”的旅行社呢？面对质疑，昂立教育在回复交易所问询时给出了明确答案：收购旨在服务其银发战略。

昂立教育表示，自2025年起已孵化中老年文娱品牌“快乐公社”，目前已开设4家门店，服务约3600名会员。而上海乐游累计服务的20万客户中，40岁以上中老年人超过15万，银发用户超5万。

昂立教育的目的是清晰的，即借助本次收购，实现教育培训业务流量与银发业务流量的互相加持。

具体而言，昂立教育教培业务积累的“接送学生长辈群体”将成为上海乐游的潜在客源；而上海乐游的线下门店和社区资源，也可为“快乐公社”和教培业务导流。此外，收购还将帮助昂立教育获得国际旅游牌照，为现有的出境亲子游、研学游业务提供便利。

历史上，不少上市公司因跨界并购失败而陷入困境。昂立教育此次收购，是成功开辟第二增长曲线，还是重蹈此前商誉减值的覆辙，尚需时间检验。

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