“类借壳”折戟？梦天家居一字涨停的迷局

市场的眼睛是雪亮的！

近几个月来，A股上市公司频频传出跨界收购芯片企业的消息，往往一经披露，便在资本市场激起不小波澜。然而市场有言：“落袋为安”，不到最后一刻，谁也无法预料交易的走向。

收购折戟，卖身受挫，

股价不跌反涨

就在近日，一家主营家居业务的公司——梦天家居，在经历了一段备受关注的收购与“卖身”传闻后，突然宣布终止相关计划，引发市场一片哗然。

具体而言，梦天家居11月18日晚发布公告称，终止筹划以发行股份及支付现金方式收购上海川土微电子有限公司（川土微）控制权，并同步终止实际控制人筹划的控制权变更事项。公司股票将于11月19日开市起复牌。

此次重大资产重组可追溯至11月5日。梦天家居当晚公告，拟通过发行股份及支付现金收购川土微的控制权，并募集配套资金，预计构成重大资产重组。

与收购一起进行的，还有公司潜在的“卖身”：当时公告还表示，梦天家居收到公司的实控人余静渊的通知，实控人正在筹划控制权转让事项，与上述发行股份及支付现金购买资产事项不互为前提。基于上述事项尚存不确定性，梦天家居股票于11月6日（星期四）开市起开始停牌。彼时公告未披露控制权转让的买方身份。

然而，经过9个交易日的停牌与多轮协商，梦天家居在最新公告中表示，因交易涉及事项复杂，核心条款未能达成一致，经审慎研究和友好协商，交易各方决定终止此次筹划。而控制权变更也同时终止。

照理说，资本运作受阻，对公司应该是利空，没想到今天开盘，公司股价反而一字涨停，看来市场对这些运作背后的布局还是“有些想法”的！

在收购折戟，卖身受挫的同时，公司发布的另一则公告表明，其并没有完全放弃转让股份的想法！

具体而言，公司控股股东梦天控股及实控人余静渊、范小珍夫妇等，与嘉兴汇芯及其实际控制人曹勇签订股权转让协议，约定以17.4592元/股的价格转让其持有的公司股份1528.45万股，约占公司总股本的6.8636%，交易对价约2.67亿元。

嘉兴汇芯承诺，本次通过协议转让方式取得的上市公司股份在其过户完成之日起12个月内不对外转让。本次协议转让的价格为17.46元/股，相对于梦天家居停牌前15.70元/股，溢价11%；总价款2.67亿元受让6.86%股权，相当于整体估值39亿元。溢价如此明显，今天股价一字涨停似乎也可以找到理由！

值得关注的是，受让方嘉兴汇芯今年10月11日注册成立，实际控制人曹勇从事私募行业，也是天恩私募股权基金管理（深圳）有限公司的实控人。曹勇的过往工作履历显示，他曾长期在嘉兴金融投资行业工作，梦天家居总部也位于嘉兴，不禁让人浮想联翩。

虽然此次是溢价转让股权，也引发了市场的联想，但和已经被终止的收购、卖身比起来，只能算一次小小的资本运作。公司的未来规划，依然如同“雾里看花”！

IPO未果，

芯片“小巨人”另求他路？

公开资料显示，此前拟被收购的川土微，成立于2016年，由上海交大微电子学院副教授背景的陈东坡辞职创立，主营高端模拟芯片研发设计与销售，产品涵盖隔离与接口、驱动与电源、高性能模拟三大产品线，以及μMiC战略产品（micro-Module in Chip）。

据媒体报道，其首颗自研产品于2017年7月面市；2018年，公司看准国内蓝海市场，成功推出首颗隔离器产品。基于技术和市场的相通性，其在2020年11月实现了首颗接口产品的量产，并在当年使得芯片总发货量突破1000万颗，并实现盈利。

从成立到盈利只用了四年，这速度，在国产芯片企业中也算得上是“遥遥领先”了！要知道，即使 强大如寒武纪，从2016成立，到2024盈利也用了八九年。可见芯片行业的高度门槛，稍有不慎满盘皆输！

业务蒸蒸日上的同时，川土微也是荣誉等身：2022年，川土微获评国家级专精特新“小巨人”企业。在融资方面，其更是吸引了比亚迪、上汽集团多家头部车企的投资，其车规级模拟类芯片亦获得行业认可，于2023年获评“车规级模拟类芯片优质供应商”。据官网，截至目前，和川土微合作的客户超过5000家。

上市对99%以上的公司而言，都是实打实的诱惑，对高科技公司，更是一条难以拒绝的融资渠道。而就在今年，川土微曾多次传出独立上市消息。

公开资料显示，川土微于今年6月召开了股改创立大会，并从7月开始，从“有限责任公司”正式变更为股份有限公司，正式完成股改，这通常被视为迈向IPO的重要一步。但此后，川土微转而试图选择了通过与上市公司重组的方式实现证券化，结果功败垂成！

为什么时隔仅仅三四个月， 川土微就突然转换赛道，从试图独立IPO转向寻求并购呢？笔者认为，这可能和融资大环境有关系：现在的汽车芯片市场早已是一片红海，在模拟芯片，特别是车规级隔离与接口芯片领域，川土微面临着来自国内外众多知名厂商的竞争。

独立IPO流程相对较长，且受二级市场情绪和半导体周期影响较大。川土微通过被上市公司并购，可能是一条更快的证券化路径，能迅速获得发展所需的宝贵资金，实现“曲线救国”道路！

然而，谈判能开出多少价码，取决于你有多少本钱。作为一家已经盈利的“小巨人”企业，川土微在选择“新东家”时，自然有开价的资本。在这9个工作日的全过程中，我们并不知道其具体的财务状况，以及最终估值，就等来了“收购终止”的消息。

根据其官网信息，川土微在2022年上半年曾实现营收同比增长251%，净利润同比增长641%的逆势高增长，这多家著名车企的入股，不但给予的是资金预期，更可能是某种信用背书，这些因素无疑都会显著提升其估值预期。

几乎可以肯定，未来的川土微，绝不会放弃谋求上市的打算，至于具体的实现形式，便不得而知了。反观交易的另一方——梦天家居，虽然曾有辉煌的过往，目前可以说是“内外交困”，正在跨界寻求突围！

做家居的，

为何如此热衷芯片？

资料显示，梦天家居成立于上世纪80年代末，创始人余静渊放弃了县经委的“铁饭碗”，带着13万元启动资金创办了庆元县玻璃钢厂（公司前身），2003年9月22日，余静渊在浙江嘉善正式成立了梦天家居，并凭借“钢琴漆涂装门”等产品迅速打开了市场，到2005年，其海外营业收入已达8000万美元，国内营业收入达1亿元人民币。

在品牌建设上，梦天家居投入重金。2013年，公司提出“高档装修用梦天木门”的品牌口号，并以1.47亿元中标央视黄金时段广告资源。2015年又签约刘德华担任品牌代言人，使“梦天木门”的知名度跃升至新高度，2021年底成功在上交所主板上市，募集资金9.33亿元，成为木门行业第二家上市公司。

但是好景不长：好景不长，公司业绩在2022年见顶后开始下滑。2022—2024年，梦天家居营收分别为13.89亿元、13.17亿元、11.17亿元，分别同比下降8.60%、5.16%、15.22%；盈利状况则更为惨淡，2023年2024年两年，净利润分别为0.96亿元、0.61亿元，分别同比下降56.56%、36.01%。

2022年以来，公司净利润每况愈下

图片来源：东财网

今年前三季度，梦天家居营收7.73亿元，同比下降2.93%，净利润0.56亿元，虽然同比增长37.60%，但扣非净利润为0.37亿元，同比下降0.02%。在2025年第三季度业绩说明会上，公司管理层表示“定制家居行业竞争越来越激烈，公司无法改变外部市场环境”。

此言不虚：定制家居的“护城河”，和造芯片自然不可同日而语！

相关资料显示，2021年以来，欧派家居、金牌家居、志邦家居、索菲亚等新兴玩家跨界木门赛道，争抢了梦天家居的市场份额。2020年，欧派家居的木门业务收入还低于梦天家居，2021年就实现反超，2024年其木门业务收入已是梦天家居的两倍。

面对今非昔比的市场形势，公司也曾积极筹划转型，而策划收购川土微，并非公司第一次进军芯片行业！

根据半年报，就在今年3月， 梦天家居签署增资协议，拟向重庆凌芯微电子有限公司增资7000万元，增资完成后梦天家居持股35%。6月6日完成工商变更登记手续。重庆凌芯微电子有限公司成立于2024年9月20日，经营范围包括半导体分立器件制造与销售等。

“类借壳”，

争议多多？

纵观整个过程，按照梦天家居原先的计划，是一边收购川土微这个芯片“小巨人”，一边把公司控制权转让给他人——所谓的“卖公司”，只是天不遂人愿，买卖均戛然而止，成功转让出去的，只有公司6%，作价2.67亿的股权！

据上证报援引投行人士分析称，如果买方并非川土微的实控人，而是独立第三方，那么梦天家居此次交易将构成“类借壳”。

“类借壳”目前没有法定的概念和定义，其核心思路是把控制权变更和资产注入两件核心，拆开做或者让其中一条不直接触发相关认定标准，从而规避重组上市的严格监管。而梦天家居此次交易的特殊性在于，其选择了易主、资产注入同步进行，而近年的“类借壳”案例，多为先收购控制权、再收购资产。

前述投行人士补充道，三方交易“类借壳”通常通过精心设计交易方案，使得其在形式上不满足借壳上市的硬性条件，但监管机构仍然会秉持“实质重于形式”的原则进行审查。

严格的审查背后，是这种三方交易模式，此前长期面临争议，因为上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制人，还对原主业作了重大调整，在控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性，比典型的重组上市更复杂多变，甚至会造成制度性套利。

别的例子我们暂且不看，我们就以梦天家居这桩最终折戟的“一边买，一边卖”为例，一旦成功，等于说梦天家居收购一家热门的芯片公司，瞬间改变市场对这家“传统”木门公司的估值预期。

而身价大涨的公司，一旦成功转让控制权，由此获得的收益（如果是现金）将会落到股东自己的口袋，最后原股东或许早已“金蝉脱壳”，将面临瓶颈的公司包袱甩给“接盘侠”，而公司则用全体股东的钱去押注芯片等高风险新业务，其中蕴含的道德风险几乎是明晃晃的，也难怪近年来，监管对此类交易严加审核！

尾声

不过，如今的市场也愈发理性。梦天家居案例中，交易各方最终因“核心条款未达成一致”而终止，绝不仅是公告中“经审慎研究和友好协商”那般轻描淡写，其背后必然经历了对估值、控制权、业务整合等关键条款的激烈博弈。

这表明，并非所有“讲故事”的跨界并购都能轻易获得市场买单。广大投资者还是要擦亮眼睛。

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