陕西旅游IPO提交注册：文旅复苏下的“逆势下滑”与异地扩张隐忧

近日，陕西旅游文化产业股份有限公司（下称“陕西旅游”）的 IPO 进程迈入关键一步——在通过上交所审议会议后，公司已提交发行上市注册申请，计划募资15.55亿元，重点投向泰山秀城二期等项目。

陕西旅游此次冲刺IPO，恰好踩在文旅强劲复苏的时间节点上。文化和旅游部数据显示，2025年前三季度国内出游人次达49.98亿人次，同比增加7.61亿人次（+18.0%）；国内旅游总花费4.85万亿元，同比增加0.50万亿元（+11.5%）。

作为公司大本营的西安，2024年接待游客3.06亿人次、旅游收入3,760亿元，同比分别增长10.3%和12.3%；2025年前三季度游客接待量和旅游收入增幅进一步扩大至15.2%和18.7%，文旅市场持续火热。

在此背景下，坐拥《长恨歌》和华山索道两大核心资产的陕西旅游，却在2025年前三季度交出了一份“收入、利润双降”的答卷：报告期内，公司实现营业收入约8.89亿元，同比下降18.80%；归属母公司净利润约3.69亿元，同比下降26.93%。

业绩突然失速的背后，既有极端天气、高基数等客观因素影响，更折射出泰山秀城募投项目高风险等隐忧。

强复苏周期里的“逆势下滑”：业绩拐点何解？

招股书显示，陕西旅游2022年一度陷入亏损，归母净亏损达0.72亿元。随着文旅市场回暖，2023年公司业绩强劲反弹，实现营业收入约10.88亿元，归母净利润4.27亿元；2024年收入进一步增长至12.63亿元，归母净利润达5.12亿元，呈现典型的“疫后弹性”修复。

进入2025年，公司业绩曲线却意外掉头向下：前三季度营业收入仅8.89亿元，同比下滑18.80%；归母净利润3.69亿元，同比下滑26.93%。在全国文旅消费升温、西安市游客和收入双位数增长的背景下，公司业绩却逆势下挫，大势向上而公司向下，成为一个耐人寻味的反差。

针对业绩“变脸”，陕西旅游在招股书中将原因归结为：其一，2025年前三季度陕西省旅游行业整体景气度较2024年有所回落，游客规模“回归正常”，公司所在景区游客量同比下滑，导致收入减少。

其二，极端天气频发冲击主营业务。2025年初至9月西安市发布各级极端天气预警合计79次，远高于2024年同期的37次。寒潮、暴雨等恶劣天气对户外实景演艺《长恨歌》和华山索道运营造成干扰，游客出行和项目接待受限，直接影响了公司客流和收入。上述因素叠加上一年同期的高基数，被公司视作业绩下滑的主要原因。

客观而言，这样的解释不无道理。然而，市场和投资者更关心的或许是另一面：在全国和西安文旅仍维持两位数增长的行情下，跌得最狠的为何偏偏是深耕西安、拥有顶尖景区资源的陕西旅游？

周期性调整只是表层原因，业绩背离的背后是否还隐藏着客源结构、产品定价、渠道策略等经营层面的短板？这些疑问折射出市场对公司内生经营能力的担忧。市场不免质疑：在强劲复苏的大势下“掉队”，究竟是短期扰动所致，还是公司商业模式和管理效能出现了问题？

上述“业绩拐点”风险也引起了监管层的警觉。在11月7日的上市委审议现场，发审委员对这一现象进行了重点问询：要求公司代表结合国内及所在地旅游市场景气情况、期后业绩、《长恨歌》演艺和索道业务经营情况等，说明公司产品及收入的可持续性、业绩是否足够稳定，以及相关风险披露是否充分。

泰山秀城：从“一期连亏”到“二期押注”的募投风险

为了打破对单一地域（陕西）和单一产品（《长恨歌》实景演出）的依赖，陕西旅游早在IPO之前便启动了异地扩张战略，而选定的突破口正是山东泰安市的“泰山秀城”项目。该项目意在复制陕西旅游在华清宫景区的成功模式——融合景区、演艺、配套商业为一体，打造跨区域的文旅综合体标杆。

泰山秀城的核心演艺IP原名为《铁道游击战》，是一台以红色革命为题材的大型实景特效演出（后更名为《泰山烽火》）。公司希望将其培育为像《长恨歌》一样的现象级夜游品牌，在泰山景区打造出“华山长恨歌”式的文旅名片。

从募资投向看，公司对泰山秀城可谓倾注重金：本次IPO拟募资15.55亿元，其中约7.29亿元计划用于泰山秀城二期建设，约占全部募资的46.9%。

值得注意的是，早在公司2020年首次冲击IPO时，泰山秀城一期就已被列为募投项目之一；即便彼时IPO未果，公司仍自行完成了一期项目的投资建设。这足以说明，复制“华山样板”到省外市场是陕旅集团谋划已久的战略野心，甚至被视为对标省内另一个文旅巨头——曲江系公司的关键一步。

然而，被寄予厚望的泰山秀城项目在一期运营阶段的表现却不尽如人意。招股书披露，泰山秀城一期的运营主体陕旅（泰安）文化旅游有限公司自2022年至2024年已连续三年亏损，累计净亏损超过5,700万元。项目核心实景演出《铁道游击战》的市场反馈亦差强人意——2024年其观演人次仅10.75万，上座率约为11.9%，远低于同期《长恨歌》87.8%的上座率。

总体来看，《铁道游击战》自试运营以来上座率长期处于仅一成左右的低位（约11%–14%），尚未跑通稳定盈利的商业模式。相比之下，公司明星项目《长恨歌》常年保持在50%以上、旺季接近90%的上座率，二者差距显著。

这一现实暴露出泰山秀城项目在内容定位和市场号召力上的短板：其一，选址异地意味着公司管理半径拉长，外地项目在品牌认知度、渠道拓展上先天不及本土项目；其二，泰安当地的旅游客流基础和消费水平相较西安、临潼仍有差距，整个项目所在的文旅产业链成熟度不高，难以迅速导流大量观众。

《长恨歌》之所以成为现象级IP，与其依托华清宫、背靠西安浓厚历史文化氛围密不可分，而泰山秀城在这方面先天条件不足，这些因素共同导致了一期项目目前市场认可度低、持续亏损的窘境。

尽管一期表现不佳，陕西旅游依然在本次IPO中 “加码” 泰山秀城，拟投入7.29亿元推进二期扩建。然而，大手笔押注的背后，是不容忽视的财务风险。

根据招股书的敏感性分析测算：如果二期建成后演出平均上座率仅能维持在约15%的水平，则本次投入泰山秀城二期项目的7.29亿元资产存在需要全额计提减值损失的可能。换言之，一个项目就可能吞噬掉近一半IPO募资规模。这一情景揭示出泰山秀城项目对上座率高度敏感的风险特征——任何细微的客流波动，都可能被放大为利润乃至资产质量的大幅摇摆。

进一步分析，其风险来源在于：首先，二期工程建设体量大、周期长，投资回收期较长，本身增加了不确定性；其次，在一期尚未验证出成熟商业模式的情况下继续重金投入二期，无异于在未稳固根基时加层建筑，盈利前景存在疑问；再次，外埠项目的管理和协同成本更高，一旦市场预期落空，项目资产可能迅速由“未来增长点”转变为财务负担。

对于财务体量相对有限的陕西旅游而言，如此大额单体项目的成败，对整体资产负债表影响举足轻重。

鉴于泰山秀城项目的特殊性，上市委在审议时对其合理性和必要性提出了专门质询，要求公司结合一期项目上座率、毛利率、市场前景及可比项目运营情况进行说明，并充分揭示相关风险。

应当说，从战略层面考虑，若泰山秀城项目最终获得成功，陕西旅游将有望收获第二个跨区域的明星IP，在分散区域风险、拓展新客群方面取得突破；然而就当前而言，这一雄心勃勃的项目仍停留在商业规划书阶段，一期连续亏损的现实已为二期的商业逻辑打上问号。

整体而言，陕西旅游是一家优质资产与潜在风险并存的典型文旅企业。一方面，公司拥有令人艳羡的核心资源：经市场十八年检验的《长恨歌》IP及其强大吸金能力；拥有稀缺的华山西峰索道特许经营权；在西安乃至陕西文旅行业的龙头地位和品牌影响力。这些“硬核”资产是公司得以穿越疫情冲击、最终成功过会的底气所在。

另一方面，隐藏在亮眼资产背后的，则是值得警惕的隐忧：其一，在全国文旅强势复苏周期中业绩逆势下滑，考验的是公司的盈利弹性和经营韧性；其二，对泰山秀城二期的大额集中投入，使单一项目的经营表现与公司整体资产质量之间的联动显著增强。

上市不是终点，而是新的起点。对于陕西旅游而言，拿到A股入场券只是万里长征第一步，在聚光灯下如何提升内生经营能力、走出对单一资源的舒适区，如何证明泰山秀城二期不会长期拖累利润，如何筑牢自身治理壁垒、斩断母公司风险的干扰，乃是真正决定其投资价值的考验。