目的地玩乐“烧钱”何时了？Klook的IPO启示

一念天堂，一念地狱

*本文为评论员投稿，不代表环球旅讯立场

体验预订行业给人的刻板印象是，高增速与低盈利共存，像是一门永远在追逐规模、却始终难以跨越盈利门坎的生意。

因此，当Klook正式递交Form F-1上市申请书、准备成为体验平台史上最大规模IPO时，市场自然会问：这个行业到底能不能赚钱？它的估值应该如何被理解？

而回答这些问题，最合适的镜子，就是Viator——这个在Tripadvisor体系下已经走完十年周期、真正经历过旺季、淡季、流量迁移、成本变动等资本纪律的成熟玩家。

Klook展现的是速度：三年三倍的收入与亚太市场的巨大动能；Viator展现的是现实：年度近十亿美元的收入体量、稳定的毛利与艰难的GAAP盈利之路。

两者的对照，能让估值讨论变得更具方向性，也更让投资人能看清楚这个体验预订行业十年来最真实、也最具启发性的IPO观察窗口。

玩乐生意，到底能不能盈利？

根据Klook递交的Form F-1文件，2022至2024年间，Klook收入从1.29亿美元跃升至4.17亿美元，年增率分别为161%、24%；2025前三季已达4.07亿美元，显示全年约有望突破5亿美元。这种三年三倍的节奏，对一个收入已达亿美元量级的公司，在当前的旅游行业几乎罕见。

相比之下，Tripadvisor旗下的Viator，在2022至2024年间的收入从4.93亿美元增至8.4亿美元，两年间增幅分别为49%与14%。它更像一艘稳定前行的邮轮，体量已大、速度趋缓，但稳定性与现金流健康度远胜同业，早在2022年，年收入就已接近5亿美元量级。

在盈利层面，Klook于2025Q2与Q3，连续两季实现EBITDA转正，季度EBITDA分别为485与533万美元，意味着几乎确定全年EBITDA转正；而Viator早在2022Q3达到单季转正，2024全年做到EBITDA盈利 3,280万美元。

EBITDA盈利具有指标性意义——虽然EBITDA为正并不等于真正“盈利”，却代表业务模型真正可持续运作，不再完全依赖资本输血。Klook此刻的结构与2022年的Viator极为相似：整条供应炼已有相当程度的综效，有潜能成为长久为股东创造规模化盈利的事业。

真正的难题在于：从EBITDA盈利到GAAP净利盈利的距离。

EBITDA排除了折旧摊销（D&A）、股权支付（SBC）、利息与税项，属于”营运效率”的指标，而非“现金结余”。Klook目前最大的非现金项目，是可转换优先股公允价值变动，这项负债在IPO完成后将自动转为普通股，一次性释放财报压力。

但剩下的D&A与SBC仍会侵蚀利润。若以Klook 2024年营收4.17亿美元估算，要真正跨过GAAP盈亏平衡门坎，海择资本推估要有10%的EBITDA利润率较有把握。以其现有成本费用结构推算，约等于要有5,000万美元级别的年度EBITDA。在考虑体验平台的季节性、营销支出与供应商结算的条件下，这是一个艰难但并非不可能的挑战。

估值的逻辑：

从Viator的镜中看Klook的形影

目前Tripadvisor的整体市值约18亿美元。若我们极端假设——Tripadvisor的核心价值全来自Viator（亦即TheFork与Tripadvisor主站价值为零），则Viator的隐含估值约为18亿美元。

推估其2025全年9.3亿美元的收入计，对应EV/S（企业价值与营收倍数）约1.9倍（考虑到创业公司可能有大量现金流/负债结构，特别是Klook的可转换优先股，我们认为用EV/S会比单纯的市销率更准确反映真实估值）。

用相同倍数估算Klook，若以其2025年5.99亿美元为收入计（依1-9月43.5%的年增速推估），估值约11亿–11.5亿美元（EV/S 1.9x）；若给予高速成长溢价（EV/S 3.0–3.5x），区间落在18–21亿美元较为常见。

在8月18日Reuters所发的Klook赴美IPO新闻提到，Klook可能通过IPO筹资约5亿美元，若以占整体股份15%计，上市市值约33亿美元，对应2025年收入的EV/S约5.5倍（若占比更低，市值还会更高）。

如果投资人给Viator的市值是合理的价值，这意味着市场必须相信两件事：首先，Klook未来三年仍能维持40%以上收入增速；其次，EBITDA利润率能快速上升至双位数水平，比Viator更快进入GAPP盈利。

这不是不可能，但在当前旅游行业从疫后报复性旅游潮回归理性的此刻，海择资本认为3倍以上的EV/S估值属于“激进区”，而非稳健区。

Klook与Viator：

两种运营模型的对照

若以Viator为基础，Klook的合理估值会偏低；若考虑其用户Cohort的消费强度与亚太市场的增长趋势，上看20亿美元（略超Viator+Tripadvisor+TheFork总值）有其基础，但要到30亿美元，则IPO不能只是融资里程碑，同时还必须是正式盈利的里程碑。

虽然两者都是当地玩乐公司，但，一定要以Viator为基础吗？这是个问题。

Viator的特征是体量大、波动小，收入约为Klook的两倍，但毛利稳定，这种稳定性来自Tripadvisor多年积累的SEO、品牌与供应链。Viator的财报反映了两个明显特色：首先是季节性明显，特别淡季Q1的收入大体是Q3的50%上下，这也连带让Q1要维持盈利特别困难，相对来看Klook的波动没有那么明显。

其次，Viator从2023Q3单季EBITDA转盈以来，单季损益除了随着季节性变动，极有可能今年才能达到首次的年度EBITDA转盈；但迄今仍未公告GAAP转盈，在折旧摊提之外，这可能是SBC费用控制不当，也可能是此前还有历史残存的一次性包袱或有公允价值变动的项目未处理好。

这部分Klook的相关费用看来较为单纯；IPO之后，可转优先自动转为普通股后，公允价值对GAAP的压力影响会直接消失，有可能比Viator更容易做到GAPP转盈。

相对于Viator，Klook的特色是占有重要性更高的亚洲主场，运营积极，以高速度获客、高周转推动增长，其Cohort数据显示，新用户首年平均消费为2019年用户的1.5倍，代表用户ARPU改善、获客投报更高。

我们无法判定Klook是否能走出Viator的轨迹，更快达到年收入10亿美元、更快GAPP转盈。但我们认为，在体验预订这个低频、强服务、用户决策时间较机/酒晚的行业里，从EBITDA转正到GAAP转正远比想象难。这是资产周期的问题，不是会计的问题。

IPO的共伴效应：

Klook的成败，不只是Klook

如果Klook成功以30亿美元（或更高）市值上市，这将是体验类平台的最大IPO，势必拉高整个板块的可比倍数。这对GetYourGuide、KKday等仍在等待退出的公司是明确利多，也可能促使投资人重新审视Viator分割独立上市的隐含价值。

反之，若市场不买单，Klook股价低开或流动性不足，不仅会压缩体验行业的市场估值，也可能让投资人重新定位已证明Viator的盈利能力。这对把Viator视为Tripadvisor救世主的新旧投资人，也必须重新进行战略定位评估。

天堂与地狱之间：可转优先股的宿命

在Klook的资产负债表中，可转换优先股高达12.93亿美元，直接被归类为负债项下，导致公司在会计上呈现股东权益为负。

如果我们看合约义务列表（Contractual Obligations）中的“未来应付总金额”，会发现可转债更高达13.95亿美元，亦即如果Klook不上市、或投资人不愿转成股票，Klook依照投资契约需要买回/清偿的最大金额，更比12.93亿美元多了1.02亿美元。

这通常包含按合约计算的：优先清算、累计股息（若有）、Redemption clause（回购条款）…等等，这不是资产负债表的账面负债，而是“最糟情况下Klook要付的真实现金负担总额”。

从这两个数字就能看出：Klook不只是要IPO，同时也是不得不IPO。

这使Klook的IPO不只是融资事件，而終将成为一次“一念天堂、一念地狱”的旅游资本市场经典战役：

•若IPO成功，优先股自动转为普通股，负债消失，资产负债表瞬间翻正，财务压力显著下降——这是天堂。

•若IPO受挫、定价过低或投资人拒绝转股，存在需现金回购或执行补偿条款的可能——这是地狱。

在这样的条件下，IPO不仅关乎估值，更是公司能否继续运作的临界点。