A股市场没有“猎巫机会”

文 | 李德林

1782年的一天，瑞士女佣安娜·戈尔迪被送上了断头台。

安娜在被处决前双眼陷入绝望之中，那一柄闸刀终究还是落在她的脖子上。安娜被斩首之前，曾在一位政客家做佣人，没想到政客的妻子指控安娜用超自然手段向孩子们的食物里下毒。安娜被逮捕了，酷刑之下，她承认与魔鬼签订了契约，并且魔鬼以一条黑狗的形态出现在她身上。

瑞士的法官们对安娜的斩首判决进行投票，32票同意，30票反对。安娜撤回被刑讯逼供的证词，可一切都没用了。安娜被斩首后，一位富有正义感的教会人员将安娜屈打成招的内情捅向普鲁士的报纸，因为安娜撞见了政客的妻子偷情，才被以巫术之名进行了猎巫行动。

安娜的死在瑞士和神圣罗马帝国引起了愤怒。其实，在安娜之前，欧洲中世纪就开始猎巫对无数人的迫害，他们总是被指控遭遇到了魔鬼缠身，让世人相信魔鬼通过附身人类进行破坏。安娜的死让人看清世上并没有魔鬼，真正比魔鬼还深不可测的是人心。

安娜之死终结了长达300年的猎巫行动。可资本市场的猎巫行动从未停止。

“每到股指期货交割那天，市场准得跌。”曾一度偃旗息鼓的交割日效应，又开始有人来作妖了。他们信誓旦旦，说美国市场股指期货、股指期权、个股期货、个股期权的交割日为每个季度的第三个星期五，这四种衍生品会在当天同时进行交割。欧美叫这四个交易日为“四巫日”，为啥叫四巫日呢？就是那四个交易日市场都会跌，绝对有古怪。

如果安娜还活着，听到资本市场还有这样的流言，恐怕会噤若寒蝉。股指期货、期权等金融衍生品交易，都是来自于欧美，而“四巫日”只是一个金融术语，仅仅因为有个“巫”字就觉得一定会下跌？还真把不少人唬住了，不少散户还没到交割日就捂紧钱包就准备开溜。

股指期货交割日市场下跌的流言，典型的资本市场“猎巫行动”。

当股指期货和期权合约临近到期交割时，由于买卖集中，标的市场可能发生成交量放大、价格反转下跌、波动幅度增大等阶段性变化，学术研究称其为“交割日效应”。在早期的国际市场，由于流动性不足，交割日效应往往容易出现。但随着市场发展，尤其是股指期货交割结算价规则的完善，这一现象已不明显。

那些还在吹嘘交割日魔咒，拿“交割日效应”恐吓散户的人，用心何在呢？

在金融衍生品交易中，预期商品价格会在交割日有较大波动，不少投资者就想当然以为，因大量衍生品到期，在交割日当天股票、股指也会引发“魔幻”波动，这一天便被称为“四巫日”。在大量的市场舆论鼓动下，将市场下跌归因于权益类期货和期权产品交割，利用市场波动期间普遍的恐惧心理制造热点，甚至收割“韭菜”。

“四巫日”真的这么魔幻吗？美股市场真的每逢“四巫日”都要下跌吗？

标普500指数是美股市场具有代表性的股指，从美国市场近三十年来的“四巫日”统计情况看，临近权益类期货、期权的交割日，标普500指数上涨频率为65%、平均涨跌幅的波动仅为0.23%，妥妥地涨多跌少，不存在“逢交割日必跌”等规律性现象。

对比美国成熟市场，我国的金融衍生品市场成立发展较晚，2006年9月8日，中国金融期货交易所在上海正式挂牌成立，标志着我国金融衍生品市场的诞生。2010年4月16日，中国金融期货交易所推出了沪深300股指期货合约，标志着我国股指期货市场的正式启动。随后上证50、中证500、中证1000等相关股指期货上市，我国的股指期货市场不断发展完善。

2015年，上交所上市交易上证50ETF期权，这是我国首只场内期权产品，为股指期权的发展奠定了基础。2019年11月，证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作，批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权。当年12月，沪深300股指期权正式上市交易，这是我国首只股票指数期权，标志着我国股指期权市场正式起步。2022年7月中金所上市交易中证1000股指期权合约，进一步丰富了我国股指期权产品体系。

我国的股指期货期权市场发展并非一帆风顺。2015年A股市场出现异常波动，市场上的舆论将股指期货一度被认为是“替罪羊”，将国外的“四巫日”交割日效应，强行挪到国内A股市场，认为每逢国内交割日，A股市场也会下跌。甚至认为通过操纵股指期货、期权等在A股市场进行“猎巫行动”收割韭菜。

尽管大量的事实证明这种强行的关联没有逻辑，但时至今日这种舆论还在市场盘绕，不少投资者被忽悠蒙受损失。

中国的股指期货市场真的存在“猎巫机会”，A股市场真的每逢交割日必跌吗？答案是不存在的。

拿A股自家的沪深300股指期货来说，上市时间最长，也最有说服力。2010年上市以来，已经走过了15个年头。据相关机构统计2015-2025年近10年的120个交割日数据，上证指数上涨次数达58次，下跌62次，平均涨跌幅±0.52%；沪深300指数上涨概率46%，平均振幅1.2%，极端的行情仅5次出现超过2%的涨跌幅，占比4.2%，2025年交割日平均波动率更是较2015年下降43%。说好的“逢交割日必跌”哪去了呢？

通过操纵股指期货、期权等在A股市场进行收割韭菜，那就是更扯了。我国的股指期货、期权的交割日在同一天，为每月第三个星期五。从交易的量上看，你以为在交割日，多头和空头千军万马过独木桥，双方火拼决战到天亮，而实际上据统计，真正到了交割日那天交易的量不过是上百亿，A股的市值是106万亿，交易量和大A的市值相比，几乎就是九牛一毛，能掀起多大的浪呢？

更何况我国股指期货和期权在合约设计、机制安排、舆情监测及应对等方面对交割环节都具有针对性安排，实践检验这些安排有效，切实维护了市场稳定运行。

拿交割的方式来看，期货交割有两种方式，实物交割和现金交割。而股指期货采用现金进行交割，多空双方开仓时已经预缴保证金，这些保证金可以覆盖交割的盈亏范围，实际划转的金额从原先的保证金里扣除或增加，不需要额外筹集，几乎没有资金压力。什么市场说的需要从现货市场里在股市卖股票凑钱贴补到期货保证金的说法根本就不存在。

从结算方式来看，我国的股指期货采用了几乎是全球最为严格的交割结算价计算方式，采用现货指数最后2小时报价的算术平均价作为交割结算价。如果要操纵交割价格，就要有能力操纵最后两小时的现货价格，这需要大量资金成本，即便你是迪拜的土豪，这也是难以做到的。

更重要的是，从实际市场的期货、期权交易来看，无论商品期货还是金融期货，真正留到交割日“玩最后一把”的人非常少。越是临近交割，需要的保证金就越多，出于成本考量，精明点儿的交易者和机构们，早早就开始挪窝了——把手里快到期的合约，都换到下一个月份的合约上去了。

也有人说，欧美市场都是季度交割，我国的股指期货、期权是月度交割，太频繁了，怎么能不影响大A市场呢？为啥不与国际接轨，改成季度呢？这样的想法太自以为是了。

我国股指期货、期权设置每月第三个星期五进行交割，是根据自身情况的“量体裁衣”。月末、季末通常是上市公司月报、年报以及部分宏观经济指标等信息的发布时间，股指期货合约的交割日与上述时点错开，能够在一定程度上避免各类因素的叠加对股票市场产生影响。

而在合约设计上，“当月、下月及随后两个季月”四个合约的设计，充分考虑了国内交易者实际需求市场结构和交易者参与情况。当月和下月合约，到期时间短，价格紧贴现货指数，较好满足了短期风险管理需求，而随后两个季月则可以满足长期交易者的套保需求。

中金所在2024年曾经针对中国股指期货、期权的合约月份设计进行过调查统计，股指期货方面，超七成的投资者建议维持现有模式不变，部分投资者建议在现有模式基础上适当增加股指期货合约月份，建议调整为“季月”模式的投资者占比不足7%；股指期权方面，超八成的投资者建议维持现有模式不变，建议加挂周期权的投资者数量较少。

金融产品的设计讲究一个“因地制宜”，无论是需要应对突发“黑天鹅”，还是想在特定区间内做风险收益平衡，都要从实际出发。欧洲中世纪的猎巫行动早在300多年前就终结了，想在中国资本市场来猎巫，收割韭菜，注定是没有机会的。

中国股指期货、期权市场的不断完善，设计制度的合理性，已经证明了不存在交割日效应。面对市场的波动更应该理性，如果还有人拿交割日效应唬人，请让他滚，与其听那些似是而非的传言，不如多花点时间看看宏观大势、公司财报这些基本信息。

面对那些拿交割日效应忽悠散户，想要通过操控股指、股票期权、甚至期货交易价格在A股市场进行一场“猎巫行动”，也许老百姓会说，那是墙壁上挂帘子——没门。