涨不动的拼多多“等待戈多”

拼多多的增长光环正在褪去。
北京时间11月18日晚间，拼多多发布了今年的三季度财报。财报显示，拼多多三季度营收1082.8亿元（单位：人民币，下同），同比增长9%，增速继续放缓且首次降至个位数区间。归属股东净利润293.3亿元，同比增长17%，Non-GAAP净利润313.8亿元，同比增长14%。

在收入增长放缓的同时，拼多多的成本和费用端却在显著增加。财报显示，Q3总营收成本为468.4亿元，同比大增18%，增速是营收增速的两倍。公司称，这主要是由于履约费用、带宽和服务器成本以及支付处理费用的增加。
昨晚的财报电话会，分析师也是争相发问直指增长，涉及未来业绩增长、行业竞争趋势、全球化业务、投入节奏以及是否有新的商业模式等内容。但拼多多管理层的回答，可说是“平淡无奇”，还是按照前几季的口径照本宣科，只称将进一步提升自我要求，强化业务的核心能力，持续在供应链优化和平台生态建设方面精耕细作，寻找新的增长契机。
但拼多多也坦承，当下电商竞争依然异常激烈，新的业态、模式层出不穷，市场格局持续演变，各主要参与者都在围绕新业务方向加大投入，导致竞争不断升级，使公司的业务面临着全方位挑战，不排除未来几个季度的业绩表现将出现反复波动。但即便如此，管理层也没有提出回购的计划，这给股价带来不小压力。
截至11月18日美股收盘，拼多多股价下跌7.33%至119.58美元/股，总市值1698亿美元，创下近三个月以来新低。作为对比，阿里巴巴股价159.72美元/股，总市值3811亿美元，两者的差距也在进一步拉开。

去年8月，拼多多管理层的一句“高收入的增长是不可持续的”，曾直接让公司股价暴跌三成，但当时可以说是“以退为进”来做主动的预期管理，此后股价也逐渐回转上涨。
今年，整个行业发生新变化时，面对股价的接连下跌以及市场的质疑，拼多多确实直面三个问题，而不是继续打太极、等待戈多。
第一个是拼多多的业绩增长，是否已经到顶？
整体营收上，拼多多Q3同比个位数的增幅，明显低于京东的14.9%。在营收结构上，拼多多主要是在线营销服务及其他服务（广告）、交易服务（佣金）两部分。财报显示，拼多多Q3的在线营销服务及其他服务的营收为533.4亿元，同比增长8%；来自交易服务的营收为549.3亿元，同比增长10%。
按照商业新研社之前的判断，拼多多未来GMV增长的主要驱动力，主要来自于用户消费频次以及人均GMV的提升，所以拼多多依靠品牌上行战略，以及多多买菜业务去提高用户粘性。但从Q3表现来看，拼多多主站的GMV增速放缓幅度比想象的更快，可能的原因：一是主站的货币化率同比跌幅再度扩大了，甚至可能因减免政策而继续走低；二是京东、阿里等以天量外卖补贴，抢走了部分拼多多的用户。
抛开短期波动，我们或许应该正视国内电商已进入“存量博弈”。阿里、京东的再次扩张投入，以及抖音、快手、小红书等新势力持续加码电商，行业竞争格局中期很难缓和，甚至变得更加复杂和激烈。拼多多主站增速预计进一步向行业平均水平回归，告别此前超高速阶段。
第二个是国际化业务，能否扛起拼多多的第二增长曲线？
通过迅速调整托管模式，Q3拼多多的国际业务Temu稳中有进，也在进一步发力全球市场。但正如拼多多CEO陈磊所说，国际环境日趋复杂，全球化业务面临更多不确定性。
客观来看，Temu正站在一个关键的十字路口。过去依靠极致低价和全托管模式横扫全球的“闪电战”打法，正面临着来自外部监管、内部成本和控制力的三重挑战。未来的Temu，需要在维持低价、保障合规与利润以及提升平台商品质量与口碑之间做出艰难的平衡。
此次拼多多管理层也提到，从技术层面看，在不断地优化商家入驻和商品上架的规范和流程，比如整个公司都投入了大量的资源和人工筛查手段，对商品上架、销售、售后都做主动的巡查和管理，从而完善安全风险的发现和响应能力。与此同时，也在非常积极地同外部的相关方合作，听取他们的意见，以高标准来要求自己。
值得注意的是，今年以来阿里和京东也都在加速国际化战略。比如京东在物流、零售并购及跨境电商等领域多点突破，但其同时也强调，海外业务的投入将“相对可控”，并遵循严格的财务纪律，以实现健康、可持续的增长。
第三个是拼多多的长期投入，能否真正见效兑现商业回报？
从财报指标看，三季度尽管拼多多研发费用从去年同期的30.6亿元，同比增长41%至43.3亿元，但低于京东Q3的56亿元。相比于京东、阿里在AI、物流等关键领域的技术投入，拼多多的研发费用主要集中在人员相关成本、带宽成本和服务器成本。从这点，拼多多在技术布局上尚没有构成护城河，技术红利也难以转化成商业效应。
而放在更长远的竞争投入上。当下，面对外部环境的变化以及行业竞争，京东通过挖掘供应链价值，实现业务扩张打破增长天花板，而阿里则重点押注AI，通过全栈技术产品体系来升级业务，两家都打开了新叙事逻辑。但拼多多走的是另外一条路，就是在平台生态建设上做投入，包括上游产业带以及商家经营层面。
拼多多在此次财报电话会上指出，当前正在开展的类似于“百亿减免”、“千亿扶持”等重磅惠商举措，将会长期持续，未来也会推出更多类似的举措。而这些长期投资，将不可避免地影响营收和利润的可持续表现。接下来我们所面对外部环境是愈发激烈的行业竞争，我们的长期投资，不排除未来几个季度的业绩表现将出现反复波动。
也就是说，当资本市场都在关注头部公司在内部组织架构主动调整的战略价值，以及中长期在AI等方向的叙事和执行进度时，拼多多的吸引力已经不够了。对拼多多来说，经过十年的发展，第一阶段增长故事已逐渐告一段落，而之前埋下的增长布局，却还未成长起来等待商业兑现，当下更需要在短期业绩压力和长期战略投入之间找到平衡，并应对市场竞争和政策环境的变化，同时讲出新故事。
当然，拼多多也有足够的底气，以时间换空间。比如截至2025年9月30日，公司持有的现金、现金等价物和短期投资总额达4238亿元。另外，拼多多也没有去做大规模的业务扩张，比如在外卖、即时零售方面的布局，这让其能够保持足够的利润。
正如段永平在最近的访谈中所说，拼多多这家公司有点意思，但是有风险，不推荐别人买。如果它能够维持这个生意，它是很便宜的，问题是我不知道它是不是真的能够维持，有什么样的东西会影响到它。