毛利超始祖鸟，存货增150%：伯希和IPO的平替故事能讲多久？

文|宁成缺

来源|博望财经

伯希和日前更新了港交所招股书，向着“高性能户外生活方式第一股”的目标迈进，联席保荐人由中资券商两大巨头——中金公司和中信证券担任。

这个成立于2012年的户外品牌，在诞生后的近十年间一直处于不温不火的状态。然而转机出现在最近三年：2022年至2024年间，伯希和品牌的净销售额从3.51亿元猛增至17.33亿元，实现了高达122.2%的复合年增长率。

根据弗若斯特沙利文的行业数据，按2024年零售额计算，伯希和已成功跻身中国本土三大高性能户外服饰品牌之列，市场份额达到5.2%。

如此迅猛的增长势头，让人不禁好奇这个品牌究竟是如何实现“逆袭”的？从其近期动作来看，伯希和显然不满足于只做“平替”，而是积极试水高端市场。这个凭借差异化定位快速崛起的品牌，能否在竞争日益激烈的户外赛道中成功突围，值得深入探讨。

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“始祖鸟”平替，上半年营收9亿

伯希和的崛起故事，始于一个精准的市场洞察。

2012年，在北京大兴从事服装生意的刘振、花敬玲夫妇察觉到户外运动市场的潜力，在安徽亳州利辛县创立了这个品牌。适逢淘宝商城更名为天猫，伯希和成为首批入驻的户外运动品牌之一，早期主打冲锋衣、抓绒衣等基础品类。

这个时间点的选择颇具前瞻性。当始祖鸟以“户外爱马仕”的姿态将运动奢侈风吹向国内，成为与茅台、钓鱼并列的“中年男人三大宝”时，其动辄数千上万的价格也留下了巨大的市场空白。

恰在此时，CityWalk、露营、登山等户外活动在年轻人中兴起，追求高性价比专业装备的需求日益凸显——这正是本土品牌崛起的绝佳机会。

伯希和精准地把握住了这一机遇。在战略上，它采取了独特的“上下对标”策略：在产品力和品牌形象上向始祖鸟等国际高端品牌看齐，在价格上则坚决瞄准千元以下的大众市场。这种定位使其快速赢得了“始祖鸟平替”的认知，平稳完成了早期用户积累。

为实现这一定位，伯希和在产品上采取了“高端技术下放”的策略。

品牌积极与Polartec、eVent、Recco等全球顶级功能技术公司合作，甚至将通常用于3000元以上产品的Recco救援技术用于售价仅850元的冲锋衣上。这种“堆料”做法为其赢得了“国产堆料王”的称号，也快速建立了专业可信赖的品牌认知。

在产品矩阵构建上，伯希和展现出系统化布局的思维。

截至2025年6月30日，品牌已形成包含653个SPU的产品体系，围绕巅峰、专业性能、山系和经典四大系列，构建起覆盖专业探险到都市出行的全场景产品生态。

其中，巅峰系列和专业性能系列面向专业登山者和户外科研人员，山系列和经典系列则服务于更广泛的户外爱好者和城市用户。

营销层面，伯希和走出一条从明星引流到专业塑形的复合路径。

从2014年签约杨坤初尝明星效应，到通过白百何、佟丽娅切入女性市场，再到近期签约顶流明星成毅实现破圈——官宣代言后14小时内全平台GMV突破6000万元。

与此同时，品牌持续强化专业户外形象，通过“7+2计划”运动员赞助、户外社群联动等方式深化专业认知。

这套组合拳效果显著。截至2025年10月28日，伯希和相关视频在抖音累计播放超30亿次，小红书相关讨论量突破2亿。线下方面，品牌已与超过25个户外团体合作，举办约120场活动，涵盖从徒步到雪山攀登等多种户外场景。

财务数据印证了这一增长逻辑：2022年至2024年，伯希和营收从3.79亿元跃升至17.66亿元，复合年增长率达115.86%。今年上半年营收9.14亿元，同比增长62.3%，继续保持强劲增长态势。

现金流方面，截至2025年6月30日，伯希和持有现金及现金等价物为5.49亿元。

从早期的电商红利捕捉，到中期的产品力构建，再到如今的营销层面发力，伯希和的每一步都精准踩在中国户外市场发展的节奏上。

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毛利率高达60%，比始祖鸟还能赚？

更引人注目的是伯希和的盈利能力，其表现甚至超越了行业巨头始祖鸟。

财务数据显示，2022年至2024年以及今年上半年，伯希和的毛利率呈现持续上升趋势，分别达到54.3%、58.2%、59.6%和64.2%。

这一数据不仅显著高于国内同行探路者、牧高笛等品牌，也持续领先于始祖鸟的母公司亚玛芬体育——2022年至2024年，亚玛芬体育的毛利率分别为49.7%、52.5%和55.4%。

2022年至2024年，伯希和的经调整净利润分别为2761万元、1.56亿元、3.04亿元，复合年增长率高达232%。对比之下，这个此前声量不大的品牌可谓是“闷声发大财”。

那么，伯希和为何能比始祖鸟更赚钱？

关键在于其出色的成本控制能力，特别是在冲锋衣的核心成本构成——面料和工艺上。一件冲锋衣的生产成本中，加工费通常约占三分之二，面料、拉链、胶条等材料费约占三分之一。

伯希和则凭借规模优势，拿到了较低的加工费，面料及配件成本也相对较低，而始祖鸟，尽管定价高昂，但高昂的成本也摊薄了其最终利润。

盈利能力如此可观，也让资本纷纷入局。

2023年完成4900万元A轮融资后，2024年迎来启明创投、创新工场、金沙江创投等明星机构加盟。今年3月，腾讯追投3亿元成为最大机构投资者。IPO前，腾讯持股10.70%，启明创投持股超5%，公司估值已达28亿元。

然而，从招股书披露的信息来看，伯希和的持续增长背后隐藏着不少结构性隐患。

首先是营收结构较为单一。以冲锋衣为代表的服装产品始终是其主要收入来源。为拓宽产品线，伯希和近年来尝试推出山壳、岩壳、雪壳、北极星等系列。

2025年上半年，伯希和冲锋衣裤销售收入为3.75亿元，占营收的比例为41%；防晒衣销售收入为1.3亿元，占比为14.2%。但整体仍高度集中于服装品类。

除旗舰品牌“伯希和”外，伯希和还于2019年收购了Excelsior。伯希和指出，通过Excelsior所获得的营运见解和市场知识，将交叉促进并增强其在“伯希和”品牌下的鞋类开发，创造出协同效应，强化整体鞋类战略，但效果堪忧。

渠道方面，伯希和严重依赖线上销售。招股书显示，和阿迪达斯、安踏等品牌类似，伯希和聚焦DTC（Direct to Consumer，即直接面向消费者）模式，没有中间商赚差价，与一线消费者零距离接触。

报告期内，伯希和线上DTC及电商平台销售额分别为3.31亿元、7.52亿元、13.51亿元、6.46亿元，占总收入比重分别为87.5%、82.8%、76.4%和70.7%，撑起增长基本盘。

线下拓展则相对谨慎，门店从2022年的39家增至2024年的146家，其中90%为联营门店，直营店仅14家，且多集中于一、二线城市的传统商场。值得注意的是，在其大本营北京，伯希和未能进驻合生汇、万象汇等新兴潮流商圈，反映出其在优质商业资源获取上的竞争力仍有不足，这或将制约品牌形象提升与客群拓展。

存货压力同样不容忽视。2024年存货总额达5.95亿元，同比激增150%，其中制成品存货从2亿元猛增至5.64亿元，增幅180%，远高于原材料18%的增速。存货周转天数也从2023年的189天回升至213天，运营效率面临挑战。

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高端化受阻，伯希和重营销轻研发

伯希和赖以崛起的“平替”战略，正面临日益激烈的市场竞争。

在市场的另一端，优衣库、ZARA、UR等快时尚品牌凭借敏锐的时尚嗅觉，纷纷推出定价300元左右的轻型冲锋衣、滑雪服等产品，在保留基础性能的同时融入时尚元素，与伯希和形成了直接竞争。

更值得关注的是专业运动品牌的战略布局。安踏集团在已拥有可隆、迪桑特、萨洛蒙三大中高端品牌及顶奢品牌始祖鸟的情况下，依然斥资2亿美元收购狼爪，进一步攻占大众化市场，这使得伯希和的生存空间受到挤压。

为寻求突破，伯希和开始尝试向高端化转型。2025年1月推出的巅峰系列中，连体羽绒服定价12800元，登山靴5600元，帐篷高达3万元。

然而市场接受度有限，高端产品常常需要依靠打折促销来拉动销量：北极星PRO系列冲锋衣从2800元降至2200元，雪壳冲锋衣从1250元降至980元，这反映出消费者对其专业形象与溢价能力尚未完全认可。

这种市场反应的背后，是伯希和“重营销、轻研发”的商业模式。

报告期内，公司销售及分销开支分别为1.2亿元、2.77亿元和5.87亿元，分别占总收入的31.8%、30.5%和33.2%。

相比之下，公司无自营工厂，81.2%的服装产品依赖OEM代工模式，研发投入显得薄弱——研发费用分别为1360万元、1980万元和3150万元，研发费用率从3.60%降至2024年的1.78%。

人员结构同样体现了这一特点。截至2025年上半年，伯希和的设计与研发部门员工仅49人，占总人数的4.8%，远低于销售及市场营销部门的474人。

在专利构成上，45项专利中仅4项为发明专利，其余多为外观相关的实用新型或设计专利。其宣传的PT-China技术平台，实质是整合Polartec、eVent等国际供应商的成熟方案，核心材料仍依赖外部。

供应链与产品质量问题也逐渐显现。报告期内，产品退货相关的退款负债总额分别为1270万元、1900万元和4430万元。在黑猫投诉平台上，关于伯希和的投诉量超过百条，问题集中在拒绝退款、售后态度差、虚假发货等方面。

此外，品牌还面临着营销风险。2025年4月，“户外品牌伯希和被指系纪念劫走敦煌文物者”的词条冲上热搜，由于品牌名称与1908年劫走敦煌文物的法国探险家保罗·伯希和相同，引发了“文化入侵”的批评。

虽然官方客服否认品牌与法国探险家有关联，但公司始终没有出面正式解释，品牌形象因此受损。

根据弗若斯特沙利文的数据，中国内地高性能户外服饰行业的零售销售额从2019年的539亿元增长至2024年的1027亿元，预计到2029年将进一步增至2158亿元，成为功能性服饰市场中增长最快的细分市场之一。

伯希和在招股书中表示，IPO募集资金将主要用于强化研发能力、完善产品设计、提升品牌知名度等方面。

市场的蛋糕还在变大，且行业尚未形成绝对龙头，但伯希和依赖营销驱动的增长模式能否持续，仍需画上一个问号。

潮流易逝，户外市场的竞争终究是一场耐力赛。伯希和若想真正撑起“中国高性能户外生活方式第一股”的称号，还需要在研发创新、供应链管理和品牌建设上进行更为长远的战略布局。