新消费，资本“退烧”

作者：江 月 | 编辑：小鱼

“从认识到认知，从听说到了解。”

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图源自电影《楚门的世界》

经历“上市高光”以及上半年的“暴涨”后，港股“新消费三姐妹”（泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城）的股价在过去数月接连遭遇震荡。

以截至10月23日的收盘价数据为准，泡泡玛特过去5个交易日累计跌幅接近20%、老铺黄金同期下跌13.8%、蜜雪冰城跌幅约10%；与此同时，三家公司的市值相较于年内高位时合计蒸发超过2800亿港元。

股价阴跌是源自业绩不佳吗？显然不是。

此前，泡泡玛特已经提前预告今年三季度收入同比增长245%-250%、美洲市场增速更是高达1265%-1270%；蜜雪冰城今年上半年的营收也同比增长39.3%至148.75亿元，期内利润更是同比增长44.1%至27.18亿元。

业绩确实足够强劲，但这也受到一些短期因素的影响，比如泡泡玛特，相比于更成熟的日韩及东南亚市场，其在美洲市场的收入基数更低；还有蜜雪冰城，其管理层早先在路演中便表示：2025年上半年的高增长部分依赖外卖补贴。

可以预见的是，随着外卖补贴、市场基数小等短期因素不再起作用，“新消费三姐妹”的业绩也会逐步回到更合理、更平稳的增长；这和三家公司所遇到的股价大跌类似，实际也是资本市场正在将新消费大盘的预期回调至合理区间。

这次“新消费三姐妹”股价震荡期间，华泰证券已经明确将"新消费大盘偏弱"列为泡泡玛特股价大跌的核心原因之一；美银证券也将蜜雪集团评级从"中性"降至"跑输大市"，理由是"基本面或无法支撑现有估值"。

简言之，以“港股三姐妹”为代表的新消费行业，正在进行一次资本“退烧”。

让新消费回归“理性预期”

从 2024 年至今，这不到两年的时间里，对“新消费三姐妹”而言是极为“魔幻”的一段时间。

先是在2024年下半年至2025年上半年期间，泡泡玛特、老铺黄金的股价实现“十倍暴涨”，两家公司涨幅均超过1000%；再是蜜雪冰城在港股上市两个月后，市值超过泸州老窖、青岛啤酒等一众老牌酒企。

相较于新冠疫情期间新消费行业的“资本热”，这一轮被资本“捧上神坛”的企业，在企业组织上更成熟、在发展上更具备规模效应，同时情绪消费的带动作用也变得更显著。

就在最近，日本学者三浦展发表了新书《第五消费时代》，他在书中谈到日本和中国在2021-2043年将进入“第五消费时代”，其中一个重要价值观转变是：人们越来越追求个人生活品质与内心满足，逐渐从“工具性”消费过渡到“即时满足性”消费。

消费者越来越看重消费过程的悦己心理和情绪价值满足，这催生出的情绪消费市场规模将突破2万亿元，而“新消费三姐妹”都能从中分一杯羹。

最关键的，新消费目前展出出了对“旧消费”的碾压之势，甚至远远超出市场预期；泡泡玛特的动态市盈率一度超过128倍、老铺黄金更是超过150倍；相比之下，娱乐IP巨头迪士尼的市盈率是23.7倍，老牌奢侈品集团LVMH仅有17.9倍。

要知道，迪士尼、LVMH都是成立超过一百年的传统巨头。

对此，曾有消费行业的基金经理向《上海证券报》表示：泡泡玛特的市值远超“孩之宝+美泰”的市值之和、蜜雪冰城超过了国内最大连锁中餐（海底捞）+连锁西餐（百胜中国）的市值之和，“我相信这应该是不合理的。”

当一个市场概念以“过热”的态势打破理性预期，资本市场也会更加警惕概念过热所导致的行业泡沫破裂，最终就会出现资本撤离、出逃的避险行为。

早在今年6月，百亿私募基金“仁桥资产”曾发布预警称：新消费行业整体已出现过热现象，股价存在泡沫。广发证券研究发展中心首席策略分析师刘晨明也指出，目前新消费股的资金撤离并非针对个别企业，而是对整个新消费板块估值逻辑的重新审视。

从市场趋势和消费需求的变化来看，新消费的“价值逻辑”能否在快速出圈爆火后依旧具有稳定增长的生命力，这确实值得资本市场“重新审视”。

在今年7月的一档财经播客节目中，知名经济学家付鹏表示，年轻人容易对事物产生厌倦，且整体风险偏好较低，购买力也存疑；当前新消费行业虽增长迅速，但持久性成疑。

在谈到泡泡玛特时，付鹏还指出，消费群体的喜好、风险偏好和情绪多是短期的，难以长期维持热度；如果某个潮流新品牌逐渐变得大众化后，消费者就会觉得没劲，转而追求新的品牌。

虽然目前很多潮流新品从社交媒体爆火到热度常态化的节奏还谈不上是“速朽”，但一款单品或一家新消费品牌刚出现时，因为小红书等社交媒体的极大流量迅速出圈爆火，最终却因为缺乏文化底蕴和IP生命力而“无人问津”，这类案例并不少见。

短期内靠流量驱动形成的消费热点和销售暴增，大部分最终都变成了“快速消费品”，只有沉淀起产品故事、品牌文化和场景仪式感等一系列心理价值的消费品牌，才能真正成为”IP常青树”。

因此，这一轮“新消费三姐妹”的股价下跌不一定意味着消费领域会出现资本大撤退，但资本市场通过价值调节使行业预期回归理性，这一点是毋庸置疑的，这也是在惊醒新消费企业应该更多向内深耕品牌价值。

当然，在股价和市值震荡背后，“新消费三姐妹”也遇到了不同的短期挑战。

“新消费三姐妹”各有各的烦恼

目前来看，“新消费三姐妹”都不同程度遇到了企业发展的新挑战，以及新的转折点。

首先，依靠被疯抢的LABUBU而业绩高增的泡泡玛特，在下半年开始反而选择主动给爆款“降温”，通过及时补充存货来减少对产品“饥饿营销”。最直观的表现便是多款LABUBU产品的二手成交价开始下跌，自6月开始，部分精选LABUBU款式转售价下降40%，其中3.0系列的跌幅更是达到70%。

通过增加库存降低市场“炒作”的热度，这是泡泡玛特的主动选择，但也不可避免地导致年轻消费者对新鲜事物的兴趣“快速厌倦”，因而新品的热度、成交价均呈下滑态势。

今年8月底，泡泡玛特推出号称“迷你LABUBU”的“心底密码”系列，但截至9月8日的数据显示，“迷你LABUBU”单盒成交均价降至107元，价格缩水超50%。另据投行Bernstein的研报，带有“LABUBU”标签的小红书内容创作量已经从7月初的250万，降至10月约36万左右。

潮玩品牌的核心是紧跟潮流趋势，而如今LABUBU已经不再“过热”，作为潮玩快消品牌的泡泡玛特，同样需要对抗新品牌的层出不穷以及潮流时尚的短期“速朽”。但如果以三丽鸥、迪士尼这类全球级的IP消费品为对标，深耕IP产品的多媒介价值（如动画、影视剧等）和整体文化底蕴，这应该是泡泡玛特长期坚持的事情。

将盲盒潮玩从“快销品”升级为“硬核IP”，这是泡泡玛特面临的核心挑战。

其次，收购了鲜啤品牌“福鹿家”的蜜雪冰城，正在主动放缓主品牌在国内市场的规模增速、重在提高单店销售额，同时复用供应链优势以打造“第二品牌”的增长曲线。

据中邮证券的分析，蜜雪冰城全国门店容量约6.1万家（截至目前国内门店数总计48281家），未来给到它的国内剩余增长空间约2万家门店。同时，自今年6月起，蜜雪冰城将门店保护区域从过去的省会200米、地级市300米，统一提升至1000米，在放缓开店节奏之时重点开发特殊渠道门店、提升单店销售额。

在主品牌主动降速的同时，幸运咖今年年初定下了万店目标，同时大幅扩充产能，近期新投产的海南“大咖工厂”烘焙线年产能将超2万吨。而据山西证券的预测，目前总门店数突破8200家的幸运咖，还有0.9-1.7万家店的扩张空间。

从蜜雪冰城到幸运咖，加上刚收购的福鹿家，蜜雪冰城确实在寻找第二增长曲线，但过去蜜雪冰城积累的供应链优势，能否成为其在新品类和海外新市场再造“万店品牌”的坚实基础，这一点仍需时间来验证。

最后，在10月17日进行今年第三次涨价的老铺黄金，却因为涨价期间黄金价格下跌而饱受质疑；并且老铺黄金门店方面宣称本次产品涨幅约10%-12%，但部分商品的真实涨幅超过了20%。

虽然老铺黄金宣称产品采取“一口价”，不跟随实时金价调整价格，但这次与金价下跌“倒挂”的涨价行为也让部分消费者感到不满，而此前对于老铺黄金的涨价问题，德邦证券曾有分析指出，这是给消费者带来“买涨不买跌”的感受，最终使需求集中爆发。

每隔一段时间进行价格调整的行为，也反映出老铺黄金面临的尴尬处境；其虽然定位于打造“黄金奢侈品牌”，但大多奢侈品牌不会频繁变动价格，而消费者购买老铺黄金的预期并非完全出于情绪消费，更多是将其作为一种存在高波动收益率的投资品。

尤其是，目前老铺黄金除了讲述“古法黄金”的工艺叙事、把门店开在高奢商场的爱马仕旁边，在打造奢侈品牌最需要的品牌故事和文化底蕴等方面，老铺黄金还有很长的路要走。

在奢侈品与投资产品之间的“模糊界限”，这可能是老铺黄金需要解决的问题。

显然，“新消费三姐妹”也面临着各自的烦恼，但即使受到市场趋势变化与企业自身问题的影响，新消费赛道依然拥有潜在价值，身处局中的新消费品牌更需要找到新的资本逻辑和发展路径。

新消费如何再次“更新”

如前所述，从2024年至今，消费行业出现的一个趋势是：随着Z世代群体消费力崛起及商品供大于求的现实背景下，过去以使用功能性为核心的“旧消费”品牌（如白酒、大家电等），其增长势头逐渐被提供“非功能性”悦己属性的新消费品牌取代。

在“新旧”消费交替换轨的背后，国内的零售消费大盘确实在逐步回暖。

官方数据显示，今年6月CPI（居民消费价格指数）同比上涨0.1%，7月CPI近一步同比上涨0.8%，连续三个月扩大；而整个今年上半年的社零售总额达24.55万亿元，同比增长5%，比去年全年快了1.5个百分点。

虽然增长的绝对值不快，但宏观数据反映出越来越多的人开始主动消费，这是情绪消费等各类细分消费需求快速增长的大背景，比如今年以来即时零售崛起、大厂入局折扣零售等都受到内需回暖的宏观背景影响。

当然，市场趋势变化背后，资本市场也将“热钱”重新流向消费行业。

根据安永的报告显示，“零售消费”是港股今年上半年IPO最活跃的版块，而上半年港股前十大IPO中，有4家是消费企业，包括海天味业、蜜雪冰城、古茗、布鲁可。另据《经济观察报》，今年上半年，华映资本、启承资本、光点资本等机构内部上会的消费项目数量都在提升。

内需回暖与热钱回流确实让消费行业再次“欣欣向荣”，但和2020年新消费的投资热不同，在消费整体复苏的大盘之下，大部分人群的消费行为依然很谨慎。

以最核心的“衣食住行”为例，据华住集团今年一季报显示，华住中国RevPAR（可出租客房收入）为208元/晚，同比下降4%，创2023年以来新低；另据《餐饮老板内参》，截至2025年5月22日，国内千元餐厅整体数量较2022年缩减50%。

因此，当下国内消费的整体态势应该是：人们有一定的存款，也敢于进行一定的非必需和非功能性的消费，比如旅游、买盲盒之类，但对“花钱”这件事依然很谨慎，甚至过去的“高净值消费者”也开始讲性价比。

有钱但要慢慢花，这可能是当下消费需求的真实写照。

面对“谨慎优先”的消费趋势，“新消费三姐妹”的超预期股价表现也确实需要降温，需要回调至合理区间；而对于更多的新消费品牌而言，围绕新技术、新热点所打造的概念都不应该脱离产品力本身。

比如今年上半年拿到亿级融资的新消费项目中，不仅有专注于低负担油脂替代研发的高新生物技术企业“脂代科技”，还有专注进口冻品产业互联网数字化交易平台的“飞熊领先”，以及AI赋能宠物智能硬件的生态互动社区“宠会说”。这些新消费创业公司在智能化和供应链改造等方面都有着硬实力沉淀。

除了新兴的消费创业公司之外，对于“新消费三姐妹”这类成熟企业而言，由于年轻消费者对新概念容易厌倦，并且收到消费需求的不确定波动，满足悦己心理与即时冲动需求的情绪消费，在长期性上依然成疑。

新消费品牌要真正留住消费者，必须朝着构建长期精神属性和融入日常生活化的IP多媒介品牌发展，将产品本身与童年回忆、仪式感等心理诉求相联系，比如消费者不仅能在盲盒店买到LABUBU，还能在大银幕上看到有关LABUBU的影视剧、在日常使用的产品中看到LABUBU的元素。

从认识到认知，从听说到了解，这是新消费品牌需要跨过的“惊险一跃”；而围绕文化底蕴、IP持久力的方向去建设品牌价值，“新消费三姐妹”必须坚持走这条长期主义的道路。

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