中金刘刚最新研判：2026年“牛市”的下一步，是“信用扩张”的方向决定一切

2026年，“牛市”的下一步会如何？如何寻找下一个“稀缺资产”？

2025年11月12日，中金公司港股与海外策略首席分析师在“2026年展望：牛市的下一步”万得3C会议的线上路演中，清晰勾勒出未来一年全球资产配置的核心逻辑——“跟随信用扩张的方向”。

抓住信用扩张的“传导路径”，才是把握未来核心投资机会的关键。

一、市场的隐藏主线：信用扩张的方向决定资产的强弱关系和资金的流向

开篇即点破市场的隐藏主线：

“2025年的全球资产，看似线索纷繁混乱，但有一个隐藏主线贯穿始终，即但凡信用扩张的方向更好，但凡信用收缩的方向都落后逆转。”

他指出，“过去一两年中国市场的脉络，本质都是“过剩流动性”对“稀缺回报资产”的追逐，只不过，不同阶段，能被认可的稀缺资产不断变化。一旦被认可，资金涌入迅速成为共识，使涨幅透支到咋舌，然后再寻找下一个机会，分红、国债、黄金、成长，无不如此，因此才不断轮动。”

这意味着，对后市判断的关键在于：一是流动性的环境有没有被破坏，二是稀缺资产能否扩散到更广的范围。

二、信用扩张的三大主体，决定2026年的投资策略

围绕以上两个问题，用“信用周期”作为分析框架，拆解2026年中美的投资脉络：

✅ 中国市场：转向信用周期震荡放缓和产业趋势继续

过剩流动性环境是否被破坏？从宏观、海外和微观三个维度看都还没有，至少到明年上半年，但不宜过度放大资金入市效应。宏观流动性性最确定，微观流动性更有利A股，海外流动性更有利港股。

稀缺回报资产能否扩散？较难。寻找稀缺资产，本质就是寻找信用扩张的方向。从今年四季度开始，中国整体信用周期尤其是私人传统需求走向震荡甚至放缓，政策发力是关键，但财政有天然偏好和隐形约束。好在结构性景气仍在。

✅ 美国市场：美国信用周期逐渐走向修复甚至在一定条件下出现“过热

在财政和货币“双宽松”、科技投资仍在持续的环境下，信用周期向上：1）AI难言泡沫，投资依然强劲，反映需求、能力和融资结构的指标都未出现明显的泡沫化迹象；2）财政走向扩张，“大美丽”法案后逐步改善，增量来自关税协议中各国的投资承诺；3）传统需求小幅改善，虽然幅度受限于降息幅度和步伐。

美股和美元在二季度前偏强，甚至不排除超预期冲高。在财政和货币“双宽松”、科技投资仍在持续的环境下，信用周期是向上的。风险来自“过热”后的透支，下半年面临更多政策变数与扰动，但也需要先热起来。

三、中国信用仍能扩张的三个方向：产业趋势、产能周期与外需映射

基于上文从宏观角度对信用周期分析，从四季度开始，高基数、政策发力放缓和结构性问题等多重因素下，中国整体信用周期再度走向震荡甚至放缓。上述特征指向稀缺回报资产或也难以大幅扩散，但结构性景气仍然存在。

目前景气仍有效。今年以来景气预期对市场定价的有效性有明显提升，也有利于投资者沿着景气结构方向寻找超额收益。以MSCI中国三级行业指数前向12个月盈利预期的同比变化衡量中观景气变动，其与市场表现的相关系数今年以来明显上升，“反内卷”行情启动后相关系数进一步回升至2018-2019年区间，目前处于历史上沿水位

那么，如何寻找景气结构？依然沿用信用周期的框架，信用扩张的方向即是景气结构的部门。他指出：产业趋势主导下的AI主线（科技信用扩张）、产能周期视角下的困境反转（信用收缩暂缓、且或存在结构信用扩张）、和美国需求下的中美映射（外部信用扩张），或是三大结构性景气方向。

四、港股的“机会”：指数空间来自结构或回撤、来自估值而非盈利

如果说2024年是信用周期收缩且缺乏产业趋势，2025年是信用周期修复与产业趋势共振，2026年则将转向信用周期震荡放缓和产业趋势继续。在这一情况下，稀缺回报资产也难以大幅扩散。

经过一年上涨，市场已站在了远不同于一年前的位置。恒指动态估值为11.4倍，接近2015年以来均值上方一倍标准差，风险溢价更是一度低于2018年初棚改周期的低位，都难言“便宜”。考虑当前水平，及今年主要以估值贡献为主的特征，接下来指数层面的空间打开需要盈利修复，不能单纯寄希望于估值和风险溢价的无限扩张。因此，基准情形下，市场指数层面空间有限，空间来自景气结构或意外回撤。

五、重点推荐方向：

一方面，从资产定价逻辑看，他建议依然可以适度保持分红资产的配置，以应对整体信用周期扩张的疲弱。换言之，国内货币环境和利率水平仍有下行的必要。

另一方面，景气结构上，可以关注AI软件与硬件（AI产业趋势&外需映射）、电新（产能出清&外需映射）、化工（产能出清&外需映射）、家居（产能出清&外需映射）、创新药（产业趋势&外需映射）。当然，具体配置时，还需要综合考虑估值和拥挤度，毕竟高景气板块预期和拥挤度也较高，以求以更好的成本介入。

此外，中国PPI或在今年底到明年一二季度阶段性走高，可以作为市场届时在交易层面切换到顺周期和部分消费板块的契机。

别再问“市场会不会涨”，要问：“2026年，下一个稀缺资产是什么？”

本文基于中金公司分析师2025年11月【万得3C会议】线上路演实录整理，内容经作者授权发布，未经授权严禁转载。

证券报告研究名称：2026年全球市场展望：跟随信用扩张的方向（发布日期：2025/11/10）、2026年港股市场展望：“牛市”的下一步（发布日期：2025/11/10）

发布机构：中金国际金融股份有限公司

会议主讲分析师：刘刚SAC：S0080512030003