芦哲：关税风险缓释、出口韧性延续

芦哲、李昌萌（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

核心观点：今年以来，在特朗普政府关税政策频繁出台的背景下，我国出口持续超预期，保持了较强韧性，成为了支撑经济平稳增长的重要动力。展望明年，对美出口增速降幅料将获益于欧美财政货币双宽松以及AI投资周期的开启而较今年明显收窄，对我国出口增速的拖累预计将收窄约2个百分点；对非洲、东盟等新兴经济体出口受中长期因素利好预计将保持较高增长，但在今年的高基数下对我国出口增速的贡献预计将收窄约3个百分点；对其他主要经济体出口增速预计将保持平稳增长，对我国出口增速的贡献变化不大。整体来看，明年我国出口预计仍将保持较强韧性，全年出口增速或录得3%-4%左右（2025年出口增速预计在4.5%-5%）。

2026年出口展望：风险缓释、韧性延续

（1）关税对出口的扰动料将缓解：出于中期选举以及财政创收等方面的诉求，明年美国关税政策预计仍将出现反复，但对华大规模加征关税并落地的可能性相对较低。即便在极端情况下，美国对我国再度加征高额的关税，我国亦可以通过出口多元化寻求在非美国家和地区扩展需求增量，且对美出口份额已相对较低，加征关税的边际影响也会明显减弱。

（2）欧美主要经济体财政货币双宽松，海外需求保持较强韧性：展望2026年，欧美主要经济体的财政货币双宽松带来的经济修复料将延续，且在美联储持续降息以及美元贬值的预期下，全球金融条件的宽松也有助于缓解新兴市场经济体的债务压力，支撑海外需求保持较强韧性。

（3）美国AI投资扩张带动相关出口需求：25Q3美股财报季期间，以亚马逊、微软为代表的科技巨头大幅提升未来的资本开支指引、全面押注AI产业浪潮。考虑到新一轮美国AI投资周期会带动全球半导体产业链的同步扩张，而我国在全球电力设备和半导体等相关产品占据较高出口份额，本轮美国AI投资周期扩张预计对我国出口将有明显提振。

（4）非洲合作深化与基建投资带来的长期需求：其一，去年以来我国实现了对全部53个非洲建交国100%税目产品零关税待遇，在促进非洲优质商品进入我国市场的同时进一步深化了中非经贸关系；其二，中国对非出口的高增长源于其交通、能源、通信以及港口等基础设施建设的长期需求，特别是近些年我国与非洲基建项目合作不断增多，相关资本品和中间品的出口需求集中释放；其三，较低的城镇化率水平以及高出生率下的人口红利将支撑非洲消费品市场的稳定增长，对我国对非消费品出口亦存在长期利好。

（5）企业“出海”东盟对我国出口形成正反馈：一方面，随着我国企业“出海”东盟的不断推进，产业链的逐步转移使得东盟对我国产业链上游相关中间品和资本品的需求同步提升，形成了“我国企业东盟建厂-从我国进口生产相关的资本品和中间品-我国企业东盟工厂生产产品再出口”的链条；另一方面，我国企业“出海”东盟后，更易获取当地优质的特殊资源及原材料，通过返销国内市场进行深度加工，再出口向第三方国家，亦能形成对我国出口的正向反馈。

风险提示：（1）美国关税政策仍具有较高不确定性，需进一步警惕美国加征额外关税的可能性；（2）美国经济超预期下行，对全球需求造成负面影响；（3）近期地缘政治冲突事件有所增多，需警惕全球贸易不确定性对我国出口的扰动。

正文如下

1. 2025年出口回顾：与2018年求同存异

今年以来，在特朗普政府关税政策频繁出台的背景下，我国出口持续超预期，保持了较强韧性，成为了支撑经济平稳增长的重要动力。截止今年前10个月，我国出口累计同比增长5.3%，略高于去年同期的5.2%，前三季度出口对GDP累计同比的拉动达到了1.5%，在关税冲击下仍比去年同期对经济增长的拉动高出了约0.4个百分点。

在出口较强韧性的背后，是我国出口多元化进程的进一步提升。从出口国别结构来看，今年前三季度我国对美出口份额受关税影响下滑明显，较去年全年下滑约3.3个百分点，对欧盟出口份额受美欧关系不确定性的影响有所回升，从去年的14.4%回升至今年前三季度的15.0%。此外，前三季度我国对中国香港、东盟、拉美和中亚等地区的出口份额均有一定提升。

如果将今年与2018年中美贸易摩擦下我国出口份额的变化相对比，我们可以看到两轮贸易摩擦背后的同与异。

相同点在与，中美贸易摩擦下我国均呈现对美出口份额下滑，对欧盟、东盟、拉美等地区出口份额提升。其中前者是由于大国博弈下的出口替代，而后者则是由于转口贸易的存在。

不同点在于，2018年中美贸易摩擦下对美出口份额的损失基本完全由东盟和拉美两个传统转口目的地覆盖（2017年到2019年我国对美出口份额下滑2.2个百分点，对东盟、拉美出口份额分别提升2.0个百分点和0.3个百分点），而本轮贸易摩擦下我国对美出口份额的下滑仅有一半可以由东盟和拉美的转口贸易解释，更多是的我国对于非洲、中亚等非美地区出口的扩张。

这一变化反映出在面临中美贸易脱钩的风险时，我国已经不再一味追求通过转口贸易等形式满足美国的最终需求，而是寻求在非美国家和地区扩展需求增量。从另一个角度来看，本轮贸易摩擦以来我国对美国和传统转口目的地东盟、拉美的出口增速与对其他国家和地区出口增速的差值较2018年中美贸易摩擦期间要明显走阔，也进一步凸显出非美国家正越来越多承接我国的出口需求。

从出口产品结构来看，我国高技术制造业出口保持高速增长，高端制造业在全球竞争力不断增强。今年前三季度，我国高新技术产品出口累计同比增长7.1%，高出整体出口增速1个百分点，其中“新三样”、电子元件和船舶出口累计同比分别录得19.1%、21.4%和14.8%，体现出海外对我国高端制造业产品需求的快速提升。

而从广义分类来看，我国中间品和资本品出口比重的提升指向我国在上游原材料以及中游装备制造业零部件方面等技术和资源密集型产品竞争力的提升，而消费品出口比重的回落则表明我国服装、家具和玩具等传统低端劳动密集型产品正加速向低成本的海外经济体转移，出口结构的转型升级仍在继续。

2. 2026年出口展望：风险缓释、韧性延续

2.1. 关税对出口的扰动料将缓解

今年以来，尽管我国整体出口增速保持平稳增长，但在关税影响下对美出口依旧出现了较大幅度下滑，前10个月我国对美出口累计同比录得-17.8%，对整体出口拖累约为2.1个百分点。而展望明年，在我国出口多元化进一步提速以及美国关税不确定性降低的预期下，关税对我国出口的扰动料将有所缓解。

在美国对等关税加征以来，我国对美关税立场坚定，对美国关税政策均予以了及时反制，并通过稀土等关键资源的反制获得了谈判中的主动性。在此过程中，双方进行了包括日内瓦、伦敦等在内的五轮贸易谈判，并在10月份吉隆坡的会谈上取得了一系列成果，使得美国对我国加征的关税水平已降至与其他国家相近的水平。

展望明年，出于中期选举以及财政创收等方面的诉求，明年美国关税政策预计仍将出现反复，但考虑到：一方面，中美贸易谈判已形成“威胁—谈判—延期”循环往复的博弈逻辑；另一方面，截止目前美国已经与欧盟、韩国、日本以及越南等在内的多个东盟国家达成了贸易协定，带动美国贸易政策的不确定性整体下行。因此我们预计美国明年对华大规模加征关税并落地的可能性相对较低。

即便在极端情况下，美国对我国再度加征高额的关税，我国亦可以通过出口多元化寻求在非美国家和地区扩展需求增量，且在我国对美出口份额已相对较低的背景下，加征关税对我国出口所带来的边际影响也会较今年明显减弱。

2.2. 欧美主要经济体财政货币双宽松，海外需求保持较强韧性

2025年以来，包括美国、英国和欧元区在内的多个主要经济体陆续进入降息周期，叠加美国和德国等在内的财政扩张政策落地，全球经济增长呈现温和复苏态势，而展望2026年，欧美主要经济体的财政货币双宽松带来的经济修复料将延续，且在美联储持续降息以及美元贬值的预期下，全球金融条件的宽松也有助于缓解新兴市场经济体的债务压力，支撑海外需求保持较强韧性。

年初以来，包括欧美、新兴市场在内的多个主要经济体在经济增长放缓的压力下进入降息周期，美国和德国也推出了一系列宽财政政策支撑经济增长。在财政货币双宽松的带动下，全球经济在下半年呈现温和修复的态势，包括欧元区、东盟在内的主要国家和地区制造业PMI在三季度明显回暖，重新回到荣枯线以上，且趋势上呈现逐月修复的态势。

而展望明年：美国货币政策方面，尽管目前市场与美联储目前对明年降息预期仍存在一定分歧，但一致认为到2026年底美国仍将延续降息周期。而考虑到特朗普需要一个更低的利率环境，美联储也将借用关税冲突激化的契机落地更多的降息。我们预期当前到明年底美联储将总共降息4次，分别在今年12月、明年6、9、12月，这意味着美联储降息幅度不仅超市场预期，也会超经济所需（见报告《备战中选，迎接双宽——2026年度展望：海外政策》）。而在美联储持续降息以及美元贬值的预期下，全球金融条件料将延续宽松，缓解新兴市场经济体的债务压力，支撑其需求保持平稳增长。

美国财政政策方面，7月4日特朗普的《大美丽法案》正式立法落地，将在明年对经济增长起到重要支撑作用。而考虑到：①临近中期选举，进一步宽松的财政更能刺激需求、拉动经济，同时对冲新增/存续关税的负面影响；②关税收入的增加与降息带来的财政付息压力的减少均能给宽财政提供资金来源，同时2026年中选前特朗普仍然掌控两院，美国可能在2026年落地更多宽财政的政策。

另一个值得关注的点在于美国AI投资扩张下对于电力设备和半导体等相关产业链需求的增长。25Q3美股财报季期间，以亚马逊、微软为代表的科技巨头大幅提升未来的资本开支指引、全面押注AI产业浪潮，进一步拓展了市场对人工智能及其增长外溢效应的想象空间。

从美国进口情况来看，AI相关的电子设备和半导体等相关产品进口增速在近几年明显回暖，指向前期AI投资对进口的需求正在持续释放，而随着今年新一轮AI投资扩张周期的开启，对相关产品的进口需求将进一步提升。

尽管美国在AI相关需求的进口方面在推进去中国化趋势，美国从我国进口集成电路和变压器等相关产品的比重在近几年下滑明显。但考虑到新一轮美国AI投资周期会带动全球半导体产业链的同步扩张，而我国在全球电力设备和半导体等相关产品占据较高出口份额，本轮美国AI投资周期扩张预计对我国出口仍将有明显提振。

2.3. 对非洲和东盟出口持续增长的中长期逻辑

今年以来，对东盟和非洲地区出口的增长是我国出口保持较强韧性的重要原因，从其驱动因素来看，对东盟和非洲地区出口的高速增长并非是美国加征关税背景下的偶然，而是我国企业“出海”、与“一带一路”沿线国家合作深化以及产品竞争力提升等多因素共振的结果。

非洲方面：其一，从去年开始中非关系进入更深层次的合作阶段。在去年9月份的中非合作论坛上，我国同30个非洲国家了建立或提升了战略伙伴关系，并完成了与非洲所有53个建交国战略伙伴关系“全覆盖”，此后在12月1日起，我国给予33个非洲最不发达国家100%税目产品零关税待遇，并于今年6月的中非合作论坛上将南非、尼日利亚、埃及等在内的其余20个非洲建交国家纳入了此框架，实现了对全部53个非洲建交国100%税目产品零关税待遇，在促进非洲优质商品进入我国市场的同时进一步深化了中非经贸关系。

其二，中国对非出口的高增长源于其交通、能源、通信以及港口等基础设施建设的长期需求，特别是近些年我国与非洲基建项目合作不断增多，相关资本品和中间品的出口需求集中释放。

从近几年我国对非出口结构来看，对非出口起重机、压路机和挖掘机等工程机械的比重明显上升，特别是2024年中非合作论坛北京峰会的召开以及非盟《2063年议程》开启第二个十年计划后，对非出口基建相关工程机械的比重加速提升，凸显出了非洲基建设施建设引致的大量需求。而截至目前，非洲在通信基建、公路与港口基建等方面仍存在较大提升空间，包括埃及、南非等在内的非洲主要经济体也计划推动大规模的基建计划，叠加我国在2024年-2026年间将向非洲提供包括2100亿元基建贷款在内的3600亿元资金支持，巨大的基础设施建设需求将对我国工程机械以及上游原材料等在内的资本品和中间品出口形成支撑。

从中长期视角来看，随着非洲基础设施的逐步完善，非洲对于船舶、汽车等交运设备以及工业生产过程中用到的原材料和中间品等均会产生持续需求，我国对非洲出口资本品和中间品的比重将得益于非洲工业化进程的推进而进一步提升。

其三，但值得注意的是，对非消费品出口比重的下滑并不意味着我国对非出口消费品的竞争力在下滑。2019年以来我国对非出口家电、家具等消费品仍保持较高增速，今年前9个月我国对非出口家电、家具和纺织服装累计同比增速分别录得13.5%、10.4%和9.7%，均指向我国对非消费品出口的较强韧性。从非洲的角度来看，较低的城镇化率水平以及高出生率下的人口红利将支撑非洲消费品市场的稳定增长，对我国对非消费品出口亦存在长期利好。

东盟方面，在今年美国原产地认定规则趋严的背景下，转口贸易难以完全解释我国对东盟出口的高增长，企业“出海”东盟对我国出口正向反馈的逐步显现或是更为重要的驱动因素。

从我国对外直接投资流量来看，过去几年我国对东盟直接投资流量占比快速提升，2024年我国对东盟直接投资流量约为343.6亿美元，同比增长36.8%，占我国对外直接投资流量比重的约17.9%，是我国对外直接投资流量第二大目的地，而剔除我国港澳台地区后，对东盟直接投资流量占比高达45.4%，指向我国制造业企业出海东盟的势头强劲。以我国在东盟最大的贸易伙伴越南为例，我国对越南出口增速与对越南直接投资流量同比增速具有较高的一致性，反映出企业“出海”对我国出口的正反馈。

从其背后驱动因素来看：一方面，随着我国企业“出海”东盟的不断推进，产业链的逐步转移使得东盟对我国产业链上游相关中间品和资本品的需求同步提升，形成了“我国企业东盟建厂-从我国进口生产相关的资本品和中间品-我国企业东盟工厂生产产品再出口”的链条；另一方面，我国企业“出海”东盟后，更易获取当地优质的特殊资源及原材料，通过返销国内市场进行深度加工，再出口向第三方国家，亦能形成对我国出口的正向反馈。

2.4. 政府采取了哪些措施助力服务业IP的发展

展望明年，对美出口增速降幅料将获益于欧美财政货币双宽松以及AI投资周期的开启而较今年明显收窄，对我国出口增速的拖累预计将收窄约2个百分点；对非洲、东盟等新兴经济体出口受中长期因素利好预计将保持较高增长，但在今年的高基数下对我国出口增速的贡献预计将收窄约3个百分点；对其他主要经济体出口增速预计将保持平稳增长，对我国出口增速的贡献变化不大。整体来看，明年我国出口预计仍将保持较强韧性，全年出口增速或录得3%-4%左右（2025年出口增速预计在4.5%-5%）。

风险提示：

（1）美国关税政策仍具有较高不确定性，需进一步警惕美国加征额外关税的可能性；

（2）美国经济超预期下行，对全球需求造成负面影响；

（3）近期地缘政治冲突事件有所增多，需警惕全球贸易不确定性对我国出口的扰动。