上市公司集体撤离电视剧，主投主控成过去时

来源：娱乐资本论

作者|张逸虹

电视剧上市公司正在从“主投主控”角色中安全撤离。

这并不是说这些上市公司都在退出电视剧业务，而是指上市公司正在减少自己开发的项目，转向对外部项目的投资。而这些投资经常通过在项目过会后垫款、在平台开始回款后退出的“垫资”模式实现。真正前期开发的风险型资金，则由业内中小公司承担。

据小娱观察，这一现象最早可以追溯到2020年，但从2023年开始，采用这一模式开发的项目越来越多。

以慈文传媒披露的电视剧项目为例，小娱逐条研究了各阶段项目中慈文传媒所处的角色，发现：1）由慈文自己报备并出品的项目的比重已经较低，且集中在2024年及之前；2）2025年开机的项目中，慈文都是以联合出品或参投的形式出现。

慈文传媒电视剧项目角色梳理

资料来源：公司公告、公开信息整理

河豚君发现，1）上市公司正在通过在项目过会后进入、播出前逐步退出的方式，将前期开发和后期回款的风险留给了中小型影视公司或工作室，把电视剧投资变成一种“稳健型”投资；2）“垫资”模式兴起的背后，是定制剧取代版权剧成为剧集公司开发的重心；3）无论是垫资模式的兴起，还是定制剧取代版权剧的趋势，都指向行业正在极力寻找确定性和安全感。

不仅仅是慈文，唐德影视（华智数媒）、中广天择、欢瑞世纪、百纳千成、稻草熊娱乐等公司均有类似的情况，娱乐资本论从财务的角度考虑，这当然能提升其流动资产周转率和资金安全度，而且也一样能获得“联合出品”的名义。

资金的流向，才是这个行业真正的命脉所在。安全，已经成了影视资本的集体选择。

#本文已采访两位相关人士，他们也是「娱乐资本论」2025年采访的第560—561位采访对象

垫资模式如何运作？

电视剧的开发模式分为三种：版权剧、自制剧和定制剧。

其中，版权剧是人们所熟悉的最传统的开发模式，主控团队握有版权，并将剧集售卖给一个或多个平台。自制剧主要指平台自有工作室开发的剧集，有时也会涉及一些外部投资，但整体由平台把控，是平台建立自身供应链体系的关键。此前，小娱曾盘点过爱奇艺、腾讯视频、阿里大文娱的工作室全景。

定制剧的字面意思指平台向制作公司定制的剧集，版权归属于平台所有。从制作模式上来看，项目的前期开发往往由主控团队负责，但平台也会在早期阶段就参与剧本、选角环节，最终如果该项目在平台“过会”，双方会在此时约定好价格。例如，今年4月，唐德影视（华智数媒）便披露了爱奇艺与其控股子公司咖飞影视的联合出品协议，爱奇艺承担不超过2.45亿的投资总费用，并拥有完整且永久的知识产权，而咖飞影视则负责制作。

小娱提到的“垫资”开发模式，也多发于这类定制剧中。定制剧的“垫资”模式到底是怎么运转的？小娱采访了两位业内相关人士，总结了这一模式下资金流动的两大关键节点：取得定制合同和平台第一次结算。

在早期开发阶段，主控团队使用自有资金进行开发。由于这一阶段成本相对较小，稍大一点的公司也有可能同时推进多个项目，直到其中部分取得平台的定制合同。

在取得定制合同，即项目过会后，主控团队可以凭借合同与外部资金协商垫资。这里的外部资金包括前文提到的影视行业上市公司、以及一些风投、基金等财务投资者。前者可能选择按照关键拍摄节点分阶段打款，如开机前、开机后、杀青前、杀青后等；后者则更倾向于采取一次性打款的方式。

杀青后，平台进入结算阶段，第一阶段结算通常支付50%的约定价格，从这一时候开始，前期进入的外部资金开始逐步退出。出于对风险的考量，前期外部资金垫资的额度大概率会低于平台第一阶段结算的额度。就目前来看，常见的垫资份额在20%到40%之间，视约定的打款节奏而定。

在垫资款项的收益约定方面，也存在两种类型。一种是约定利润的分成，一种则类似于固投，事前约定投资的年化利率。

值得一提的是，主控团队除了承担前期开发风险外，仍需承担平台履约不够迅速导致的额外资金使用成本。小娱采访的制片人表示，特别是对于固投类的基金而言，一旦回款速度不及预期，便无可避免地带来越积越多的资金成本；但如果垫资款来自于业内的公司，便可能会有协商的余地。

从根本上来看，上市公司通过在项目过会后进入、播出前逐步退出的方式，将前期开发和后期回款的风险留给了中小型影视公司或工作室，把电视剧投资变成一种“稳健型”投资。

以中广天择为例，其流动资产周转率在2024年突然拉升，借此实现影视投资收入跃迁。虽然“垫资”投资的单次利润率较低，但占用资金的时间也相对较短，通常仅有3到6个月，远小于过去版权剧的回款周期，完全可以一年进行多轮操作。通过这样的方法，公司的钱每年运转的次数更多了、频率变高了，也就是说，公司流动资金的周转率提升了，从而实现可观的利润率、并且拉高收益。

2024年年报中，中广天择的年报中首次出现“保本型影视剧投资收益”并计入投资收益科目，2024年取得98万元，而2025年仅上半年便取得194万元，几乎达到2024年全年的两倍。与此同时，中广天择对外放出的影视投资款也恢复增长。

数据来源：公司公告

如下表所示，中广天择的流动资金周转率在2024年从过去的0.49快速回升至0.65，2025年上半年达到历史五年最高点。除了中广天择以外，稻草熊娱乐、欢瑞世纪、慈文传媒、百纳千成等公司也在2024或2023年前后发生流动资产周转率突增。

数据来源：wind

为什么上市公司选择垫资？

为什么这些电视剧上市公司愿意接受“垫资”模式？相关人士向小娱列举了如下几方面的原因：1）部分公司是为了追求安全的、稳定的回报，而非追求高利润，就如前文所述通过提高资金营运效率盘活影视投资业务的中广天择；2）部分公司寻求曝光度，来增强自己在行业内的地位和口碑，通过垫资可以触及更多项目并署上“联合出品”之名；3）部分自身已有多个项目运作的公司，如完美世界，仍愿意接受对外部项目进行垫资，可以起到风险分散的作用。

归根结底，“垫资”模式兴起的背后，是定制剧取代版权剧成为电视剧公司开发的重心。

根据QuestMobile数据，2025年播出的定制剧比重超过版权剧，占据播出剧集的半壁江山。而徳塔文数据则显示，由视频平台主导的定制剧份额在2023年便已然超过版权剧。制片人向小娱表示，从目前各个平台的规划来看，未来版权剧的份额或将出现断崖式下滑。

2023年至今各类开发模式构成

数据来源：QuestMobile

数据来源：QuestMobile

版权剧份额减少带来两方面的影响。一方面，所有资源向仅有的少数大版权剧集中。而大版权剧所需的头部卡司和头部IP都属于稀缺资源，基本上掌握在少数几个头部公司手中。相对而言，中小型公司或工作室便只能选择避开“大版权”竞争，转向走更加保险的定制剧策略。制片人告诉小娱，部分仍在坚持做主控的上市公司每年可能只“死磕”个位数版权剧，主要用来巩固自身在行业中的地位。

另一方面，定制剧的利润率远小于版权剧，使得如风投等部分外部资金退出市场。过去的大版权剧的毛利润率大概在30%到50%，而定制剧的毛利润空间仅有10%到15%，属于“赚个辛苦钱”。小娱采访的投资人坦言，在行业整体承压、利润的量和价同时被压缩的大环境下，纯财务型投资者大多不愿意再投资于电视剧行业。而相对而言，剩下的是更为安全稳定的平台资金、以及资金成本相对较低、追求稳定回报的电视剧上市公司。

这种开发模式并非我国所独有。Netflix的创作模式也大致相同——约定好总投资金额、由当地制作团队完成制作、最后版权归属于Netflix所有。在给定预算的情况下，主创团队必须自主控制成本、打磨出好的想法；而Netflix在拥有的众多版权中选择表现优异者进行IP开发，通过系列化和衍生品创造出更大的价值。

然而，相关人士也认为，国内距离跑通Netflix的这套模式还需要更多的时间和金钱投入。面对市场环境、内容环境、消费习惯等多维度的不同，国内的电视剧行业实际上是仍要在成本和收益、“好内容”和“低风险”之间走钢丝。

垫资模式如何影响行业未来？

比解释新商业模式更加重要的是，未来的电视剧行业又会走向何方？

首先，这种模式的转变是否会影响电视剧公司的财务和业务能力？诚然，对于上市公司而言，无论款项是否完全收回，都不影响利润表中营业收入的核算以及在定期报告中进行中项目的呈现。但从现金流量表来看，不管是转向垫资等联合出品模式的公司，还是在坚持主控主投的公司，经营性现金流从去年开始大多保持流出状态。

这表明即使相较于版权剧时代，当下的回款时间略有缩减，但电视剧从投资到上线到平台打款的长周期对行业内公司形成的现金流压力仍然存在。与此同时，部分公司还出现应收账款突增。这两个现象都对上市公司财务的可持续性形成考验。

电视剧行业上市公司经营性现金流净额

数据来源：wind

从业务能力上来看，投资人向小娱表示，主控能力已经不再构成头部公司的护城河。平台在采购剧集时，更加看重的是项目的卡司，如是否配备了头部的IP、头部的主创团队和头部的演员。而上市公司或头部公司相对于中小型公司而言，主要的优势在于现有的业内资源和财务风险的承担能力，但前者的优势也并不牢靠。从这个角度来看，上市公司向财务投资者转型，也可以被理解为一种“扬长避短”。

需要注意的是，定制剧并不是上市公司“垫资”投资模式的唯一解。据小娱了解，一些上市公司也会通过“垫资”这种方式投资版权剧，但必然是已经有明确平台购买意向的版权剧。

小娱在《长剧已失速，短剧未上桌|剧集2024年报解读》中提到，整个行业都在寻找新的盈亏平衡的锚点，行业需要的不只是好内容，而是能做到收支平衡的好内容。无论是垫资模式的兴起，还是定制剧取代版权剧的趋势，都指向行业正在极力寻找确定性和安全感。

“活下去”已经成为整个行业共同的目标。平台通过定制剧控制成本并将剧集的干预前置、上市公司及头部公司通过垫款投资模式控制风险并维持业内影响力、主控团队用对项目的控制权和利润换取长期生存的能力。

但众所周知的是，创新性和稳定性常常是鱼和熊掌不可兼得的，特别是对于内容创作而言。从当下的角度来讲，该制片人告诉小娱，他感受到的更多的是对稳定的追求胜过对内容的追求。但两位相关人士都表示，电视剧行业的容量的确存在，好内容仍能做到“叫好又叫座”。而关键在于，现有的开发和投资模式如何才能做到对好内容“保驾护航”。

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