梁杏：明年有望继续上涨，结构和今年差不多？

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直播嘉宾：

梁杏 国泰基金总经理助理、量化投资部总监

11月13日上午

精彩内容抢先看

当前A股处于4000点左右震荡，自去年六月开启的慢牛行情除了基本面预期略低于上半年之外，仍具备多重支撑：1）资金面来看，宏观流动性宽松；微观流动性上，债市收益不佳推动保险、理财等机构资金转向股市。2）政策面自去年“924”后持续呵护市场，整体偏友好。3）情绪面，国内自信心提升，为市场估值提供支撑。

年底在落袋为安的诉求下，资金面可能不再那么踊跃，市场由此进入震荡调整状态。这个时候出现筹码清洗、交换是正常现象，尤其是今年以来科技板块赚了那么多钱，短暂调整休息也正常。因此，我们认为，十一月、十二月市场的主基调将是震荡调整，幅度可能不会特别大。在这个过程中，机构投资者可能会重新梳理思路，既要保住今年的胜利果实，也要为明年布局。

展望明年，市场结构可能和今年有点像，人工智能可能还是主线，然后新能源、创新药也还是有机会。在科技主线中，人工智能仍将扛大旗，作为主力往前冲。创新药方面，盈利将有比较强烈的改善；新能源如光伏、储能等的基本面也将有不错表现和改善，因此明年新能源也应该会有相应行情，反内卷这条主线我们也会持续推荐。

配置上，建议以中证A500ETF（159338）为核心打底，卫星配置采用哑铃结构。一端是科技，另一端是红利或现金流类品种。因为反内卷行情仍将继续，而现金流、红利类品种中，有较多成分与反内卷或者说周期板块是重叠的。因此从结构上看，明年或与今年相似，但高度能不能超过今年，我们暂时不做过于乐观的预期。

当前AI领域争议较大的有两个点：一是没有大规模应用能够落地，从2023年、2024年到2025年，科技大厂已经连续三年高速增长投入，却还没看到能快速盈利的明确希望，商业模式尚未完全跑通；二是有指责称这些大厂通过延长折旧年限、降低折旧的方式虚增利润，这也成为部分资金做空美股AI泡沫的依据。

对此，我们认为，一方面，现在人工智能是各个国家都认可的未来技术发展方向，这个大概率都不会放弃。另一方面，目前已经投入了这么多，如果2026年说放弃就放弃，那之前的投入不就白费了？所以科技大厂大概率会咬着牙坚持，熬到柳暗花明的那一天。所以，我们倾向于认为2026年应该还能看到中美大厂的资本开支呈上升趋势，人工智能行情还是能持续的，它仍是科技主线的主引擎，不过也不是全无隐忧。一旦资本开支开始往下走，届时资本市场一定会出现比较大的震荡和调整。这个时候就建议大家适当规避一些风险。

短期金价高位震荡，中长期“未完待续”。一方面，全球风险事件频发，避险需求还是存在的。另一方面，“去美元化”还在持续，全球央行都在热情地增持黄金，中国央行也是连续11个月增持。这些因素支撑下，我们觉得中长期黄金还是“未完待续”。整体来看，明年金价应该还是有一定的空间，但是就不要指望能有那么大的涨幅了。我们觉得这样的判断可能比较现实。可以考虑低位分批布局黄金基金ETF（515880）及其联接。

正 文

主持人：当前市场持续在4000点左右震荡。当下节点，我们该如何看待市场行情变化、把握更多投资机会？今天我们有幸邀请到了国泰基金基金经理梁杏总来到直播间。

当前市场正处于4000点左右的震荡行情中，前期表现强势的大科技板块出现了阶段性回调；反内卷品种，如光伏、新能源等频频走强。十一月市场进入较长的业绩真空期，在此情况下，我们想请梁总为大家讲一讲：您如何看待本轮慢牛行情？本轮主线又包括哪些方向？

A股市场前瞻：

仍看好明年股市机会

梁杏：各位投资者，大家好！今天我们一起聊聊对过去及未来市场的观点和看法。

其实市场应该是从六月份开始走出了所谓的“慢牛”行情，一路走到现在，4000点都到了。回头再去看六月份行情启动时，不少机构投资者及个人投资者都不相信慢牛行情已经开启，但我们当时的态度还是比较坚定，这在我们过往的言论中也能看到。后来我们做了一份材料，向大家说明慢牛有可能能够实现的原因，并从基本面、资金面、政策面及情绪面等多个角度进行了一些分析。

当时基本面呈现出一个有意思的现象，有很多机构投资者不相信六月份以来的行情是慢牛，这与基本面相关。我们上半年GDP增速已经实现了5.3%，那么如果全年GDP的KPI是5%，那么下半年只需完成4.7%至4.8%的增速其实就可以完成任务了。所以大家的预期是下半年盈利增速会往下走的，进而认为“基本面下行的情况下，为什么会有慢牛诞生？”，这也是当时比较多的机构投资者觉得慢牛这件事情要打个问号的重要原因。

但我们反复强调，股市它不是只由基本面决定的，还有资金面、情绪面、政策面这些情况。

我们先来看资金面，资金面虽然没有出现大水漫灌的情况，但整体资金并不紧张。此外，美联储自特朗普上台后便一直被要求降息，并且今年九月份已经兑现一次降息；不过十二月份的降息暂时还看不到，因为鲍威尔已有一次偏鹰派的表态，这也与近期市场震荡加剧有一定关系。不过海外整体仍是相对宽松的情况，所以我们觉得国内不会面临太大的汇率上的压力。所以我们认为，国内流动性，尤其是宏观流动性的整体宽松没有什么太大的问题。

流动性方面还有一个非常重要的因素，也就是微观层面流动性的大幅改善。今年债市表现是不好的。这一结论我们并不是到年底才来说，其实年初时，十年国债收益率在短时间内从2%以上降至2%以下，甚至跌至1.8%的时候，大家就非常担心今年债市的表现了。因为1.8%的收益率再往下走其实走不了多少了，后续我们也看到，十年国债收益率进一步下行至1.4%至1.5%后便开始反弹，债市由此进入震荡阶段。所以大量以绝对收益为导向的机构资金，比如保险资金就需要获取收益。保险公司此前售出的保单承诺4%、5%甚至7%、8%的收益，这些收益需要兑现。还有我们购买的银行理财，收益通常比余额宝等货币基金要高很多的，它们同样需要实现收益。

在债市收益率不佳的情况下，这些资金该如何实现收益？其实只有一条路——“固收+”，但“加”什么呢？保险资金绝大部分又不允许投资黄金，就只能进入股市了。所以微观结构上的流动性改善主要由机构资金驱动，这是一个重要因素。

此外，政策面方面，自去年“924”以来，政策对股市及经济的呵护意图十分明显，因此我们认为，政策面不太可能出现利空，整体来说是正面偏友好的。

还有情绪面，这也是非常重要的因素，大家对今年股市有信心，这份信心来源于整体自信心的提升。以往我们可能会认为，中国经济或者说实力和地位需要向西方国家看齐，由他们引领着我们往前走。但今年明显不同了，尤其是DeepSeek推出后，此外还发生了诸多提振信心的事，比如我国国防军工力量的不断增强，有海外国家的国防部长在公开社交平台上证实采购我国军用设备，这些都在不断增强我们的自信心。

我认为，信心是非常重要的，有信心才会大胆做多，股市整体估值也会随之提高。整体来说，市场节奏控制得还是非常好的，呈缓慢上涨的状态，并没有像去年“924”那样一波直接“平地起高楼”式的拉起来，因此我们认为，目前市场整体仍处于相对健康的状态。

说完今年的情况，我们再聊聊近两个月及明年的市场情况。近两个月，我们认为市场进入震荡的概率很大。从刚才提到的四个面来看：基本面不会有太大变化，下半年GDP增速大概率不及上半年，这里我们就略过；资金面方面，近期美联储的降息幅度会放缓。我们此前提到，微观结构的资金改善源于机构投资者在股市获利、获取回报的需求，今年以来股市涨幅确实不错，机构投资者该拿到的回报基本都已拿到，因此到年底，他们选择休息或落袋为安也是正常情况。

最近我出差期间也和部分机构投资者聊了聊，他们表示自身不仅有绝对收益考核，还有相对收益考核。但据我所知，同时考核绝对收益与相对收益的机构相对少一些，大部分保险资金及理财资金仍以绝对收益为目标，一旦达到目标，便有落袋为安的动力。

所以年底在这种落袋为安的诉求下，资金面可能不再那么踊跃，市场由此进入震荡调整状态，但并不是所有资金都会撤出。比如我们公募基金，主动权益团队还要在市场中里面卷排名，因此不会出现所有资金撤出导致年底崩盘，这种概率很小。不过，年底出现震荡及筹码清洗、交换是正常现象，尤其是今年以来科技板块赚了那么多钱，短暂调整休息也正常。因此我们认为，十一月、十二月市场的主基调将是震荡调整，幅度可能不会特别大。在这个过程中，机构投资者可能会重新梳理思路，既要保住今年的胜利果实，也要为明年布局，这是近两个月可能发生的事情。

我们再稍微展望一下明年，从我们的判断来看，明年市场结构可能和今年有点像，核心主线或仍是人工智能——在科技主线中，人工智能仍将扛大旗，作为主力往前冲。创新药方面，我们看到有分析预测，其盈利将有比较强烈的改善；新能源，如光伏等的基本面也将有不错表现和改善，因此明年新能源也应该会有相应行情。

这样听起来明年市场结构与今年就比较像。此外，反内卷这条主线我们也会持续推荐，大家可能此前听过我们今年的观点：我们建议以中证A500ETF（159338）为核心打底，卫星配置采用哑铃结构，一端是科技，另一端是红利或现金流类品种。这一观点我们认为是可以推到明年的，因为反内卷主线仍将继续；且现金流、红利类品种中，有较多成分与反内卷或者说周期板块是重叠的，因此从结构上看，明年或与今年相似，但高度能不能超过今年，我们暂时不做过于乐观的预期。

最近也有不少投资者问我“明年能看到多少点”，通常我们不会直接预测点位，但今年市场表现确实不错，明年也需要看各方面因素的配合，如果比较顺利那可能会有超出今年的表现；如果没那么顺利那我们觉得至少也能获得还可以的收益。因此，我们对明年并不悲观，仍看好市场机会。当然，股市并非一帆风顺，今年我们的通信ETF（515880）、半导体设备ETF（159516）既经历过涨停，也经历过跌停，过程确实会让人感到难受。所以即便在牛市或市场较好的时候，也不要放弃配置的思想，这样体验会相对好一些。以上就是我们对慢牛行情过去一年、近两个月及未来的回顾与展望。

港股年底大概率震荡巩固

明年依然有机会

主持人：好的，非常感谢梁总给我们的建议。接下来，我们再来聊一聊除A股之外，不少投资者今年同样关注的港股行情。您如何看待今年港股的行情？尤其在年末之际，大家对港股是否还能再度上行的疑问，应该如何解答？

梁杏：我们觉得今年港股行情其实表现还可以。我看了一下我管理的港股科技ETF（513020），今年已有大概45%左右的收益，这个表现是不错的。当然，要是跟通信ETF（515880）这类收益更高的产品比，大家可能会觉得收益有点寡淡。这就像不患寡而患不均，有其他更好的选择时，就会觉得这个表现没那么突出。

但实际情况是，今年港股行情是先起来的，至于行情从哪个板块启动，不知道大家还有没有印象，创新药行情去年年底就已经发端，核心是BD的销售，也就是我们将研发的成果，非常好的知识产权卖到海外，赶上美国面临“专利悬崖”的问题。

什么是“专利悬崖”呢？美国大量药品专利多为早年申请，如今陆陆续续到期，这些专利到期后也不叫不能用，但是会被他人仿制。要知道，以前只有原研企业一家生产，仿制企业出现后就会有很多家仿你，市场会迅速饱和，并且仿制药价格肯定更低，因为仿制药企业就没有高额研发成本投入，所以原研企业的利润会大幅下滑，亟需新专利来支撑营收和利润的持续增长。这就是“专利悬崖”，即原有专利到期后，企业业绩会大幅滑坡。

而中国的优势可太完美了，我们有大量工程师和药厂，能够持续研发生产出新型药品专利。但国内当前正推进医保控费及医保谈判等等工作，所以这些治疗癌症的药物因为前期研发投入高，价格较高，在国内的预测销售情况可能不好，刚好可以与美国的需求匹配。

大家别觉得这事不好，换个角度想：我们先把这类药品卖到美国，这些企业能活下来，且将成本先摊在美国市场后，未来有机会一定会回到中国市场销售。所以这类药品相当于先到美国市场试一试，让当地患者先用起来，这恰好形成了供给与需求的“金风玉露一相逢”：我们有药品专利，他们缺药品专利，因此创新药行情一下就起来了。而这波行情中，港股创新药板块率先启动，因为港股有很多创新药企业，以前A股的上市条件比较严格，一些营收不佳、尚未形成盈利的药企会先到香港上市，所以就顺理成章地带动了港股这波创新药行情。

后来到了今年二月份，DeepSeek推出后，整个互联网企业，包括部分逐步向互联网转型的企业、半导体企业，再到后来的新能源企业，都陆陆续续崛起，因此港股科技板块今年可谓异彩纷呈：年初由创新药开启，之后互联网大厂、互联网相关的半导体芯片板块，再到新能源板块轮番表现。

今年我也关注了港股科技相关的几条指数，包括我管理的港股科技ETF（513020）所跟踪的中证港股通科技指数、国证港股通科技指数、港股互联网指数以及恒生科技指数，这四条指数均与科技板块高度相关。其中，我们港股科技ETF（513020）跟踪的中证港股通科技指数表现最好，我仔细分析了原因，核心在于四条指数的行业覆盖不同：港股互联网指数较为纯粹，主要覆盖互联网大厂；恒生科技指数今年表现不如港股科技相关指数，重要原因是恒生科技指数的行业分类中没有医药板块，因此不包含创新药，而今年创新药是非常重要的主线，所以它有点跟不上；国证港股通科技指数与我们港股科技ETF（513020）跟踪的指数表现非常接近，但它不包含通信设备和新能源汽车板块，因此，我们港股科技ETF（513020）的表现整体更好一些，因为它里面通信设备、互联网、创新药、半导体、新能源车这几个今年表现比较好的板块都包括了。

我们也看到，这些板块轮番表现后，正如刚才提到的，从十月初开始，港股进入震荡阶段，但A股仍在延续行情。到了十月底、十一月初，A股触及了4000点，所以两地的行情大概错位了一个月左右。我感觉这个问题并不大：港股行情比A股稍早启动，也稍早进入震荡阶段，A股则略有滞后，整体来看问题不大。

港股是个很有意思的市场，它规模相对较小，并且是离岸市场。它的基本面与中国内地经济紧密相关，因为有大量中国内地企业在港股上市，二者无法分割。但作为离岸市场，它也会受海外流动性的显著影响，而海外流动性的收缩与宽松，主要受美联储影响。因此，我们会看到，海外的风吹草动，包括美联储政策变动、海外市场波动，都会对港股表现产生一定影响。

今年十月初之后，诸如美联储降息预期出现分歧等事情，再加上美股AI泡沫争议，最近这事在美国闹得不可开交：有大空头在做空英伟达，还有帕兰蒂尔公司，这是一家在AI领域颇具名气的数据公司，所以其实大空头是在做空整个AI板块。

当前AI领域争议较大的有两个点：一是没有大规模应用能够落地，这些科技大厂一边在加大AI领域的资本开支，一边心里其实苦哈哈的，毕竟这仍是一笔不小的负担。要知道，从2023年、2024年到2025年，他们已经连续三年高速增长投入，却还没看到能快速盈利的明确希望，商业模式尚未完全跑通；二是有指责称这些大厂通过延长折旧年限、降低折旧的方式虚增利润，这也成为部分资金做空美股AI泡沫的依据。从我们的角度来看，这个问题暂时还不算特别大，后续还会聊到AI这条主线，我们再展开细说。

回到港股话题，今年港股就是这样，年初板块轮番表现，所以它比A股早启动，也稍早进入震荡阶段，这是正常现象，毕竟它除了受A股影响，还受美股影响。

年末之际，我们觉得港股短期再大幅上涨也不太现实，但明年和A股一样仍然有机会。为什么短期上行可能性不大？刚才我们聊A股时提到，十一月、十二月A股调整的概率比较大，大概率处于震荡调整、巩固的阶段，美股当前情况也基本类似。美国政府现在处于停摆状态，我从来没见过政府停摆这么长时间，这已超出我们的认知和预期，还导致美国流动性紧张。美国政府仍在发债，资金已到账，但因政府停摆钱花不出去，进而导致市场流动性紧张。这些事真是“活久见”，只能说只要活得够久，什么都能见到，这就是当前美国市场正在发生的情况。

在这些问题短期没有解决、且鲍威尔已表态十二月倾向鹰派的背景下，除非十二月真的降息，否则港股短期内出现上行的概率不大。除非十二月出现意外情况——比如美联储一反常态突然转变态度宣布降息、美国政府恢复运作且经济数据促使其紧急降息，否则年底港股上涨概率不大，大概率和A股一样，处于震荡巩固调整的阶段。

美股当前也进入了震荡阶段，我看了一下纳指今年的涨幅也不高，大概20%左右，还不如今年以来涨了45%左右的港股科技ETF（513020）。因此我们认为，港股明年仍有机会，但年底这两个月，除非十二月美联储果断降息，否则十一月、十二月港股大概率也是震荡调整的状态。

主持人：刚刚梁总也谈及的美股相关行情，这段时间美股最核心的就是处在AI产业高景气支撑与经济基本面承压的博弈中。我们也请梁总为大家讲解一下：市场当前对AI行情的判断，以及您认为当前美股可能会受到哪些因素影响，后续还有哪些核心支撑。

AI人工智能仍是科技主线

需关注大厂资本开支情况

梁杏：刚才提到了AI的两个问题：一个是没有大量级应用落地与转化，所以做空的人会觉得商业模式没跑通。因为商业模式没跑通的情况下，2023年、2024年、2025年已经连续涨了三年，却没有基本面支撑，但这个问题其实也能说得过去。

第二个是有说法称这些大厂通过把折旧摊低、摊得更长年限等方式来虚增利润，这是目前我看到的空头对美股AI泡沫的指责，我们认为这些问题可能都客观存在，但这个事情还要从另外的角度来分析。

我们觉得第一个点是，现在人工智能是各个国家都认可的未来技术发展方向，中国也在非常积极地准备，你看我们的大厂在不断发力，还有国家层面的支持力度都非常大，这几年国家出台的支持半导体芯片产业、支持人工智能产业等方面的政策及优惠条件一直都在推进，所以能看出来大家都认为这是非常重要的未来技术风口。当然，还有一些专家认为它可能是新一代技术革命。要是达到这个高度，那它就更是两个大国之间的必争之地，所以从更高维度的意义上来说，大家大概率都不会放弃。

第二个点，目前已经投入了这么多，2023年、2024年、2025年已经持续投入，要是2026年说放弃就放弃，那之前的投入不就白费了？所以大家大概率会咬着牙坚持，怎么熬也得熬到柳暗花明的那一天，这是我们觉得大家还会继续投下去的原因。

第三个点，这里要做一点小小的风险提示：我们倾向于认为2026年应该还能看到中美大厂的资本开支呈上升趋势，但如果一旦资本开支开始往下走，那空头的声音肯定会站上上风，届时资本市场一定会出现比较大的震荡和调整。这个时候就建议大家要相对地做一些风险规避，可以通过减仓或者降低配置比例的方式，适当规避一些风险。

但我们认为，这是一条科技主线，所以它应该还是会持续投入，这是关于AI的判断和看法——我们倾向于认为2026年这个行情还是能持续，它仍是科技主线的主引擎。不过它也不是全无隐忧，这个隐忧其实之前就存在：2022年、2023年、2024年投入时间短，大家觉得先投入是正常的；但到了2025年还在投入却没看到转化，就会失去耐心，进而公开质疑商业模式的问题。但我们认为，既然它是科技主线，就一定是大国之间的兵家必争之地，投入方向不会变，所以从这个角度来说我们还是看好；不过也提醒大家关注这些大厂的表态以及他们资本开支的情况，一旦有不对的迹象就要及时调整，科技板块的特点就是涨得快，调整波动也大，这是我们对AI产业链的看法，非常重要的观测指标就是大厂的资本开支情况。

基本面无虞、流动性宽松

美股明年还可以有所表现

再来说说美股行情的影响因素，无非就是基本面、流动性、情绪这几方面。

美国市场的基本面来看，整体通胀还是偏高的，这也是美联储之前一直不愿意降息的原因；但是特朗普政府从非常现实的税务和债务角度，主要是债务角度出发，需要利息降下来，这样他承担的债务压力就能小很多，这是他们之间的矛盾，这也是“活久见”。要知道，美联储其实非常独立，以前一直保有自身的独立性，它的任务很明确：CPI通胀高于2%就加息，低于2%就降息，就是这么简单直接。大家也不要觉得谁都能影响它，并非如此，它的职能具有独立性；但特朗普政府是从化解债务的角度出发，希望整体债务负担能低一些，所以会要求美联储降息，而降息之后通胀还有可能再往上走，这种情况是有可能发生的。

所以整体来看，2026年美国经济应该不会突然出现大幅崩盘的情况，大概率还是在各种纠结中度过热闹的一年。既然经济不会崩盘，可能还是会像今年这样在纠结中运行，它可能不会成为对美股非常致命或影响极大的因素。

流动性方面，目前正处于降息过程中，虽然特朗普政府提出的降息要求让鲍威尔不太情愿，但今年九月份已经降过一次息，十月份似乎也降了一次，十二月份是否降息目前还不清楚，因为鲍威尔的态度有一些变化。不过明年在特朗普政府的强烈要求下，我们认为鲍威尔还是可能会屈服，毕竟他之前已经屈服过了。所以从流动性整体角度来说，应该还是能看到宽松的态势，在流动性维度，我们相对来说是比较看好美股的。

接着就是情绪了。情绪上就是刚才我们讨论的，之前看过一张美股的图，比如说标普500表现非常好，但是如果把这其中七个大的科技股拿掉之后，标普500的表现就相对比较普通。那这样的一个情况下，其实大家就非常关注我们刚才讨论的这个问题，就是AI产业的高景气问题。

关于当前A I的争议问题，我们倾向于认为AI的行情还是能延续的，当然也要时刻紧盯其中的资本开支等等一系列先行指标。包括一些大厂的领导人的表态，比如马斯克就经常喜欢发表观点，有时候对市场确实也能够产生一些影响。这些也值得大家多方去关注。整体来说，在目前的情绪有望延续的情况下，我们觉得明年美股应该还是可以有所表现的，差不多应该也还是能收红。今年截止目前美股涨幅是20%左右，前年和去年表现地更好一些。我们就先做这样一个基础判断。

储能基本面扎实

煤炭今年底到明年初值得关注

主持人：梁总刚才跟我们聊了A股、美股包括对于整个A I产业等等这些大家比较关注的话题。接下来我们具体聚焦一些今年市场上比较热门的板块，先来聊聊“反内卷”。“反内卷”政策实施以来，对整个市场行情有很大的影响，我们看到新能源板块最近也延续了强势的格局，储能概念等表现也很突出。这波行情可能本质上有技术革命加政策红利以及全球碳中和的三重共振。近期我们看到传统能源方面比如煤炭也是逆势走强。请梁总来帮大家分析一下，整个能源板块，包括以光伏锂电为主的新能源，以及煤炭为主的传统能源，分别都有哪些利好支撑。

梁杏：好的。新能源里边大概可以这么分，有锂电、光伏、风电、水电、核能等。我们可以挨个给大家稍微梳理一下。今年，锂电和光伏都还是有比较明显的表现，风电、水电和核电因为它们在A股里面占比还比较小，所以我们就先不聊它了。可能大家也关注储能，所以我们重点说一说锂电、光伏和储能。

锂电今年有一段时间（应该是8、9月份）表现还是很好的。我们看到它的业绩也有持续的改善，主要的原因是，一方面在动力电池领域，国内乘用车的需求还是比较坚挺。而且有一个小的板块就是重卡报废，报废之后就会更新，那有了新车就要装锂电，所以整体来说，需求还是比较坚挺的。另外，还有欧洲的电车，还有一些销售的补贴。这些方面都对锂电形成了整体上的支持。

我们来说说储能，储能今年储能涨的挺多。2020年的时候我们推出了新能源车ETF，2021年又推出了碳中和50ETF。这个碳中和50ETF它其实装了一肚子的新能源，包括锂电、光伏、风能和水电。2021年“碳中和”、“碳达峰”概念非常强的时候，我们专门去查过当时国内的能源结构占比。我记得当时煤炭在整个能源结构里边占比大概是64%-65%。今年我们又去查了一下这个能源结构占比，非常惊讶地发现整个能源结构占比里边煤炭依然非常高，还在60%左右。

类比新能源车来看，2019年的时候新能源汽车销量占比只有5%左右，而现在经过了这几年的时间，新能源车的销量占比就已经达到50%左右了。而反观我们的能源结构占比，煤炭占比下降的速度其实是非常慢的。我觉得这个事情很有意思，为什么会这样呢？我和研究员也谈论了一下。我们得出的结论是什么？就是储能的发展非常重要。

为什么这几年下来我们的能源结构里边还是煤炭占据主导地位？这跟新能源出来了之后，它能不能被储存起来，能不能被用掉有关系。过去几年的情况大概是，新能源电力不够稳定，大量电力不能被马上用掉，又不能被储存起来，就浪费掉了。说明储能在过去几年没有得到很好的发展，那么在未来它的重要性会进一步加强。这是储能的逻辑，我们觉得这可能是未来几年储能一个非常重要的逻辑驱动。

大家想一想，这几年光伏都已经内卷到什么程度了，甚至可以说内卷到企业“血流成河”的程度了，每个城市都在积极地上光伏项目。但是从能源结构来看，依然还是煤炭占主力。这真的是非常遗憾的一件事情。我相信我能看得到的东西，国家肯定更早就看到了。这就是为什么今年储能涨得非常好的原因。而且我们觉得储能有非常扎实的基本面的逻辑驱动。目前，我们确实也看到国家已经在积极地推动，各个地方的储能支持政策也开始出台。终端的装机也是在不断往上走。我们的储能也在不断出口到美国和非美地区，所以也存在一个海外的需求拉动。

短期大家可能觉得储能炒的有点高，但是我觉得问题不是特别大。因为它背后的逻辑还是比较强的。即便阶段性的有些高了，稍微调整一下还是能够继续的。有点像芯片，2019年市场开始炒芯片，中间也有很高的时候，但是你看这两三年芯片还是很受欢迎。

接下来，再说一下光伏。光伏今年前三季度的业绩其实是往下掉的，但是今年三季报出来的时候，我们看到利润端它的业绩有边际改善。我们看了一下，背后的原因可能包括比如说“反内卷”政策有一定的效果。因为国家一直在推“反内卷”，这个效果是如何显现出来的？我们可以看到，三季度的时候硅料、硅片的价格有所上涨。最近（11月12日）光伏板块暴跌，就是因为有传闻说联盟推不下去了，然后硅料、硅片价格又要往下掉。但是从我们看到的结果来看，25年三季度整体来说，料硅价格还是在上涨，所以就带动了业绩有所修复。还有一些光伏的企业它多多少少有点储能的业务，比如说逆变器。这些企业因为也涉及部分储能的业务，前面我们也分析了储能有比较强的需求支持，所以我们认为光伏行业的业绩景气度是有望延续的。

从明年的角度来说，我们倾向于认为新能源还是有行情的。大家也可以关注一下相应的产品，比如光伏50ETF（159864）、创业板新能源ETF（159387）。所以，整体来看明年的市场我们还是比较乐观的，在结构上可能跟今年有点类似，人工智能可能还是主线，然后新能源、创新药也还是有机会。

前面分析了新能源的情况，接下来说一下煤炭。我们觉得今年四季度（11-12月）到明年年初可以适当关注一下煤炭，为什么？一般来说，我们在年底就会看到煤炭的供给会往下走，这个涉及多方面的原因。供给方面，比如说年底一般要检查安全生产，为了应对生产方面的检查，产量方面可能会受限。而且今年11月中央的考核巡查组还要过来，所以今年可能会比往年更严一点。再加上隔壁蒙古国的一些政变，导致我们从他们那儿进口煤炭也不太畅通。四季度到明年年初煤炭的供给可能有一些影响。

但是需求端又还可以。冬天一般是用电高峰，现在我国北方地区应该已经供暖了，上海最近温度也会骤降，大家觉得今年冬天可能会有双“拉尼娜”现象，所以可能是个冷冬。煤炭的需求有可能会上去。如果冷冬兑现的话，煤炭的涨幅就有可能超出市场预期。如果冷冬没有兑现，在正常的冬季用电和生产的情况下，由于前面提到的供给受限，即便冷冬预期没有兑现的情况下，煤价应该也是会上行的。现在出现的焦煤的第二轮涨价，已经基本上都落实了，目前第三轮涨价预期也是比较强的。

所以，这是煤炭基本面上的一些情况。我们觉得煤炭以及“反内卷”板块在今年11-12月份可能能够暂时代替一下科技板块有所表现。但是整体来说，大盘震荡应该是一个大概率事件，煤炭在今年四季度11-12月份到明年年初可能会有一些表现，可以关注煤炭ETF（515220）。

BD交易+盈利预期下

创新药有望继续表现

主持人：感谢梁总的分享。接下来我们再聊一聊医药板块，这个板块其实大家关注度也是比较高。您认为之后医药板块可能还会有哪些利好支撑？

梁杏：医药过去几年可以说是“闻者落泪、见者伤心”。去年年底稍微好一点，因为这里边出了个独苗叫“创新药”。但如果把创新药拿掉，你会发现整个医药板块也就那样。我以前经常也会帮大家梳理医药板块里边有哪些细分，比如可以分为中药、化学药、生物医药、医疗器械和医疗服务、医药零售和医药流通等。大家会发现创新药好像没有提及，其实创新药它是横跨化学药和生物医药这两个领域的。一般来说它是由化学创新药加生物创新药构成的。我们经常看到很多像PD-1之类，这些在分类上它是属于生物创新药。是这么个关系，那中药里边就比较少有创新药了。这是创新药在整个医药板块里边的大致位置。

前面聊港股的时候，今年创新药的行情其实是先在港股这边起来的。原因也非常简单粗暴，就是因为BD（创新药的海外授权）。今年港股创新药指数最好的时候是涨了100%左右，我们有一个科创创新药ETF（589720）它的标的指数今年以来表现也很好，可能比港股创新药标的指数表现的差一点，但是整体也很强。从指数今年以来的表现来看，可能已经对BD的金额或者说大家对BD后续的预期有一定的透支，因为我们会发现，就算拿创新药龙头公司的财报来看，它也依然还没有赚钱，还在亏钱。但是股价今年已经出现大幅上涨，所以我们也承认可能确实有一定的透支。但是我们知道，交易股票或者说做基金投资的时候，很多时候交易的就是未来的预期。并不是说它今天财报盈利了，股价才开始涨。因为会有其他的投资者可能比你先抢跑，所以就会出现交易的都是未来预期的情况。

既然现在连创新药BD的龙头都还没有开始盈利，那未来创新药上涨它的动力来自于哪里？我们就觉得主要是几个方面。第一个方面，比如说这个BD 2.0在海外开临床和出数据的情况。什么是BD2.0？1.0的时代就是药厂和工程师研发出来一个创新药的知识产权，我们就把它直接卖给海外的这些大厂，这就是供给和需求的完美结合。但是到2.0的时代就不仅仅是这样了，我不知道大家有没有注意到，今年10月31号的时候出了一个新闻，辉瑞正式登记启动了三生制药旗下的PD-1和VEGF的两项全球多中心三期临床研究，它这个临床做的是非小细胞肺癌和结肠癌的一线治疗，直接去挑战当前的标准疗法。什么叫当前的标准疗法？当前的标准疗法是用K药和这个被罚株单抗。BD2.0阶段是一个很大的不同，1.0的时候你把你的专利卖给他，这件事情就结束了，顶多就是卖给他了之后你在里边有一些分成。我不知道大家记不记得23年年底，当时百利天恒把它的一个产品专利卖给了百时美施贵宝，当时首付款是8亿美金，潜在付款空间64亿美金。什么叫潜在付款空间？就是把药品买来了之后，我去把它生产出来并销售了，后面我还要给你分成。所以有个潜在付款空间。这是1.0时代的BD，要么是卖专利，要么好一点就是在卖专利的基础上再谈一个后端的分成。

但是你看现在的2.0时代是什么？是海外大厂给我们的药企出钱去海外做临床、做更多的一些投入。也就是说2.0时代中国的药企会更深地参与到全球创新药各个环节的分工里。

这和1.0时代是很不一样的。辉瑞作为全球非常顶尖的MNC公司，他决定快速推进了临床，并且设计为一个高标准的头对头的试验。这其实也是对中国创新药企业实力的认可，是非常强的背书。所以2.0的时代，你会进入到一个要进临床、出数据的阶段。

另外，我们在26年预计还能看到更多的首付款和里程碑。所以，明年我们有可能会看到有创新药药企的盈利会转正，也不排除个别企业会出现大幅转正的情况。因为它就开始收到钱了。

结合科创创新药ETF标的指数里边的成分股，我们研究员在三季报出来了之后做了一个整体法的业绩增速测算，26年这个标的指数的业绩增幅是非常明显和可观的。所以有可能确实能够在26年看到基本面的大幅转正，给创新药产业链提供一个新的逻辑。以前是纯粹交易预期，26年有可能慢慢地同时交易预期以及业绩落这件事情。

还有一个小的驱动就是可能有一些新的创新方向。但是我琢磨了一下，26年能出来的创新药方向可能就是小核酸药物。但是我觉得小核酸药物的力度应该既赶不上减肥药，也赶不上当年的PD-1那个力度，所以我就没有把它当成26年非常重要的主线支撑。我觉得可能还到不了那个程度。

所以，整体来看，创新药比较大的支撑可能就是BD2.0，就是继续看到首付款和里程碑的一个情况。

我们有个创新药ETF国泰（517110），那个是沪港深三地的创新药捏在一起，弹性可能没有港股创新药和科创创新药大，但是它胜在均衡。如果你不想冒太大的险，也可以关注创新药国泰ETF（517110）。

黄金短期震荡

长期“未完待续”

主持人：最后请梁总帮我们来简单聊一聊大家比较关注的黄金板块。

梁杏：我们们的结论首先给大家说一下，我们觉得黄金是“未完待续”。但是我觉得明年大家也不要期待黄金涨得会比今年还要高。这个可能是比较现实的。

我们可以看一下黄金过往的走势，有一张图是从1968年到2025年，可以非常明显的看到金价跟美元的走势是一个反向关系。当然中间偶尔有一两年它可能也是成正向的关系，但是大体上来说还是成反向的关系。这两年黄金虽然和美元依然是一个反向关系，但是有个很有意思的现象，就是美元并没有出现大幅下跌的情况下，黄金上涨的斜率非常高。所以，这里边一定发生了一些和以前不一样的地方。

我们认为这背后应该是“去美元化”在推动，“去美元化”执行的最显著的是谁？就是各国的央妈。比如我们中国的央行也在继续增持，尤其是23年开始，各国央行累计的黄金储备开始比22年有一个相对比较显著的上涨。24年比23年有显著的上涨，25年又比24年有更显著的上涨。所以这几年各国央行在增持黄金这件事情上，都还蛮一致的。到9月底的时候，根据官方披露的数据，我们的黄金储备是7402万盎司，美元计价的话是2972.09亿美元，目前我国的外汇储备是3.3万亿美元，可以看出，黄金的占比还不到10%，四舍五入就按10%算。所以我们央妈对黄金的资产配置在它的外储占比里已经接近10%了。

大概是这样的数据，我们总结一下，金价上涨的因素最重要的就是“去美元化”背景下各国央行的增持，为什么央行增持带来这几年这么多的价格上涨？

过往来看，黄金的供给和需求整体来说是比较稳定的。供给一年差不多4000吨左右，需求包括投资和投机的需求，还有一些装饰，还有就是实业或者我们说工业需求。装饰就是商场里卖的那些手镯、项链，这部分的需求每年也都比较稳定。实业的需求也比较稳定，然后投资的需求也相对比较稳定，都会有一个相对占比，变化不大。结果这两三年突然增加了超大户——各国央妈，需求就紧张了。央妈们这几年慢慢的差不多每年增持了1000吨左右这样一个水平，所以这是黄金上涨的很重要的原因。就是“去美元化”背景下各国央行这几年都在不断地购金。

另外就是投机需求。从22年开始这几年，大家知道的就是俄乌冲突，后来还有巴以冲突，还有中美的贸易纠纷，各个地区的摩擦就会使得黄金的避险需求不断提升。包括美国政府直接关门停摆，这些都是一些风险事件。所以，对金价都有一定的支持。然后，海外流动性宽松也是一个比较小的支撑，就是美元和黄金反向的关系。

所以，我们稍微总结一下，这几条因素我们觉得在未来还会持续，所以我们说黄金“未完待续”。但确实我们也认为黄金短期涨得有点高了，之前（23-24年）中国央行一直在买黄金，今年买的斜率都下来了。可能也觉得金价有点贵了。

我们觉得，明年金价应该还是有一定的空间，但是就不要指望能有那么大的涨幅了。我们觉得这样的判断可能比较现实。

刚才有提到6%增值税的事情。我是这么考虑这个问题的。如果咱们喜欢实物金，那么去买买金条什么的没有任何问题，反正最后正常来说也是可以变现的，当然可能需要打个折。但是如果你的头寸比较大，你想要黄金在你的组合里边有一定占比，你会发现如果买金条的话，一年买个五克十克的，可能根本没有办法形成有效的资产配置仓位。因为金条它的数量级可能还是相对比较小一点。如果想要形成有效的资产配置，那可能还是需要通过买黄金基金ETF（518800）或者它的联接基金来实现。而且你会发现买和卖不需要打折。

现在交易实物黄金的时候，还要收取6%的增值税，但是通过黄金基金ETF和联接投资是不用收的。所以这个是非常好的一件事情，相当于这是一个不打折扣的黄金价格的执行者。所以，黄金基金ETF它背后是实物金，而且还不用打折卖出，买入也不用交6%的增值税。未来黄金基金ETF及其联接可能成为更受投资者欢迎的标的。而且我们家的黄金基金ETF联接基金过去几年业绩也非常好，领先同类。

前两天有个机构投资者，他自己买了我们的黄金基金ETF联接。他就觉得我们家这个产品很香。虽然我们的管理费是0.5%，同行也有一些是0.15%管理费的，但是我们的业绩做的比很多0.15%管理费的还要好。这个客户就问我们的基金经理是怎么做到这么多超额收益的。其实主要是我们基金经理非常勤快，只要有机会就把黄金租出去，想各种办法去赚取超额收益，这个其实就是功夫在平时。我们也不是今年业绩才好，去年、前年都很好。所以，也欢迎大家继续关注我们的黄金基金ETF（518800）和它的联接基金（A：000218）。

今天就这样，白了个白~

风险提示

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金/联接基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

板块/基金短期涨跌幅列示仅作为文章分析观点之辅助材料，仅供参考，不构成对基金业绩的保证。

文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。

以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。