从“以股权或者股权价值为限”看创始股东股权回购的责任边界

前言

在我们对赌回购系列之二《对赌回购主体怎么选？法律限制+履约能力双维度拆解》一文中，我们探讨了对赌协议所涉股权回购主体的选择问题。基于《公司法》和《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）的规定，与标的公司对赌存在法律限制和操作上的不确定性，而与创始股东对赌则合法有效、易于操作，但对创始股东的诚信度和偿付能力要求较高。在投融资实践中，投资人为保护自身权益，倾向于优先选择要求创始股东作为股权回购主体。然而，创始股东通常与标的公司的利益深度绑定，不仅将个人或家庭大部分甚至全部资金用于公司经营，甚至以个人或家庭房产抵押担保贷款以支持公司运营，其个人职业发展、家庭生活亦与公司运营密切相关。若要求创始股东承担无限额或高额回购责任，可能导致创始股东倾家荡产，甚至影响其家庭基本生活。有些创始股东因而“破罐破摔”，“积极”逃避债务、“消极”经营公司，最终反而损害投资人的利益。正是在“定向减资难操作”与“创始股东无力担责”的双重困境下，“以创始股东持有的标的公司股权为限承担回购责任”成为投融资双方博弈后达成的平衡方案。本文将结合相关法律法规和司法判例，对这一问题进行深入探讨。

“以股权为限”的法律效力与商业逻辑

对赌协议作为投融资双方自愿达成的契约，只要其内容不违反法律法规的强制性规定，就应当尊重当事人的意思自治，按照协议约定来确定双方的权利义务。对此，九民纪要也予以肯定。以股权为限的约定，是对创始股东承担回购义务设置的责任限制，也是投融资双方对各自风险和收益的一种合理安排，并不违反法律的强制性规定，亦属合法有效。

在商业实践层面，这一安排既回避了《公司法》和九民纪要关于定向减资的规制要求，又兼顾了投融资双方的核心利益诉求：从投资人角度看，虽未获得现金回购的“刚性保障”，但相较于完全放弃回购权利，以股权为限的约定至少为其提供了一定的“兜底保障”，避免投资完全“打水漂”；同时，该约定也倒逼创始股东努力实现对赌目标，避免触发股权回购，即使未能实现对赌目标，在其尽心尽力经营下，公司估值如果没有因客观因素大幅缩水，创始股东所持股权价值较高，无论以何种方式变现，尚能在一定程度上保障投资人的回购权的实现，实际上间接维护了投资人的利益。从创始股东角度看，这一安排有效规避了创始股东因履行回购义务而导致倾家荡产的风险，缓解了其个人及家庭的顾虑，相当于一颗“定心丸”，从而令其能够更积极地投入公司经营，为标的公司的持续发展保留了核心动力。

从投融资双方博弈达成的共识不难看出，双方真实的意思是创始股东需要承担股权回购义务，但以其所持有的标的公司股权为责任上限。换言之，一旦对赌失败，创始股东面临的最高责任便是将其所持有的标的公司股权全部变现，用于向投资人支付股权回购款。如果无法顺利变现，则将其所持有的标的公司股权全部无偿转让给投资人以“折价抵偿”投资人的股权回购款。无论如何，对创始股东而言，这已经是最坏的结果，无需以其个人的其他财产承担回购责任。

然而，在商业实践中，由于很多对赌条款中只是约定“以股权为限或者以股权价值为限”，没有具体明确的操作约定，在股权回购触发后，投资人会对“以股权为限或者以股权价值为限”这种粗略的约定作出种种有利于自身利益的解释，并导致争议。

主要争议事项与混乱的裁判观点、执行口径

如前文所述，约定以创始股东持有的标的公司股权或股权价值为限进行回购，在商业实践中已引发诸多争议。争议焦点主要集中在两个方面：一是创始股东的回购责任是否仅以其持有的标的公司股权为限，如果该等股权的价值不足以支付回购价款，是否应当以其个人的其他财产承担回购责任？二是如何确定创始股东持有的股权的价值？

01创始股东的回购责任是否仅以

其持有的标的公司股权为限？

如前所述，从商业逻辑角度看，投融资双方签订协议时经博弈达成的共识，显然是创始股东的回购责任仅以其持有的标的公司股权为限，除非创始股东存在协议约定的恶意行为或者明显违反诚实信用原则的行为，其不应当以其个人的其他财产承担回购责任。

然而，一旦触发回购，投融资双方又未能理性协商，如果相关协议对此没有明确约定，且并无其它证据证明上述投融资双方达成的默示共识，则创始股东的回购责任是否仅以其持有的标的公司股权为限便会成为争议焦点。以股权这个特定“物”为限便很容易扩张解释为以“股权价值”为限，一旦这个解释被采纳，股权价值便成了确定创始股东回购责任的“金额”标准，而金额确定后，创始股东的回购责任自然就不再限于其所持有的标的公司股权，还包括其银行存款、房产、车辆、股票、其他公司股权等等任何属于个人的财产。

在上海市崇明区人民法院（2019）沪 0151 民初 8768 号某资产管理中心与张某、吴某等股权转让纠纷一审民事判决书中，判项中仅列明以“直接或间接所持股权价值为限”支付股权回购款，在该案进入执行阶段后，上海市崇明区人民法院（2020）沪 0151 执 4407 号执行裁定书将执行范围扩大到了创始股东的全部财产，冻结了其名下银行账户、车辆、房屋等财产。事实上，在此类执行案件中，执行法官执行的是被执行人的金钱给付义务，只要裁判文书没有列明“以拍卖、变卖创始股东直接或间接所持股权所得的价款为限”，执行法官就难免会将执行标的扩展到创始股东的其他个人财产。

02如何确定创始股东持有的股权的价值？

在司法实践中，对这一争议焦点主要有以下几种认定标准和裁判思路：

1根据协议约定的股权回购价款并参照创始股东所持股权比例来确定“股权价值”

在(2020)浙01民终3422号浙江某股权投资有限公司与俞某合同纠纷一案中，法院认为，案涉股权目前的市场价值极低，若仅以创始股东实际持有股权份额在执行阶段的评估拍卖价款为限承担责任，显失公平。故以当事人各方约定的股权赎回价款作为依据并参照创始股东受让股权的比例确定相应股权偿付价款。该裁判思路认为投融资双方经博弈达成的共识“显失公平”，显然更注重对投资方利益的保护，但却忽视了对赌的本质逻辑是“估值调整”，系投融资双方在签订投资协议当时对目标公司未来发展的一种博弈，因此，投融资双方均应承担相应的经营、管理和市场风险。在没有证据证明创始股东存在违约行为的情况下，如果仅因前述风险致使目标公司经营未达预期从而导致创始股东持有的股权价值严重低于回购金额，而要求创始股东以其个人财产承担回购义务，相当于由创始股东承担大部分商业风险，这对其而言才是“显失公平”的。

2将目标公司在投资人该轮投资后的估值作为股权价值的认定依据

中国国际经济贸易仲裁委员会在2022年就宁波某股权投资中心与北京某科技公司之间的股权回购纠纷作出的仲裁裁决中指出，鉴于目标公司投后估值是案涉合同作价及对赌协议进行价格调整的基础，林某等应以《增资协议》第2.1条约定的目标公司投后估值作为股权折算现金的计算基础，来确定其承担的股权回购责任限额。这种认定方法同样背离了双方签订对赌协议时约定“以股权为限”的初衷。首先，目标公司在投资人该轮投资后的估值是确定的数值，如果这是投融资双方的初衷，直接约定创始股东的责任上限的数值即可，无需多此一举再约定“以股权为限”。其次，通常创始股东持股比例远高于投资人，以投资人该轮投资后的估值来确定创始股东承担股权回购的责任限额，创始股东所持股权价值自然远高于投资人的投资款，同样使得约定“以股权为限”纯属多此一举。第三，目标公司的估值实质上是一个动态变化的过程，以投资时的估值来认定股权价值，与对赌的实质——估值调整的逻辑背道而驰。

3其他可能的认定标准

除了上述认定标准外，司法实践中还可能采用前轮融资估值、创始股东履约时的“变现价值”、执行时拍卖或变卖的价值、回购条件成就时或者投资人主张时或者司法裁判时的目标公司估值等标准来确定股权价值。

显然，不同的法院/仲裁机构的裁判观点千差万别，这导致在不同的案件中，同样的对赌股权回购条款可能会有不同的裁判结果，增加了当事人的诉讼/仲裁风险和不确定性，也影响了司法的公正性和权威性。不仅如此，执行口径也同样无法统一。在司法实践中，审理阶段对“创始股东持有的标的公司股权价值”作出具体量化的案例较少。在较多的案例中，司法机构往往仅简单判决“以创始股东持有的标的公司股权价值为限”承担责任，而不对该股权价值进行具体确认。这就导致进入执行阶段后，执行法院难以判断执行标的，各地法院的执行口径因而无法统一。例如，股权价值可能会受到市场波动、公司经营状况等多种因素的影响，在执行时难以确定一个准确的数值。在一些案例中，由于股权价值难以确定，执行法院甚至会作出“暂不具备继续执行条件而终结本次执行”的裁定，使得投资方的权益无法得到有效实现。例如，在天津市滨海新区人民法院（2019）津 0116 民初 6075 号某文化传播有限公司与张某、吴某合同纠纷一审民事判决书中，判项中列明以“直接或间接所持股权价值为限”支付股权回购款。在该案进入执行阶段后，天津市滨海新区人民法院（2020）津0116执12545号执行裁定书认为，由于依照本案执行依据的判决书陈述内容，现尚无法确定其他被执行人应承担的责任金额，本案暂不具备继续执行条件，申请执行人同意本案终结本次执行阶段。而在上海市崇明区人民法院（2019）沪0151民初8768号某资产管理中心与张某、吴某等股权转让纠纷一审民事判决书中，判项中同样仅列明以“直接或间接所持股权价值为限”支付股权回购款，在该案进入执行阶段后，上海市崇明区人民法院（2020）沪0151执4407号执行裁定书将执行范围扩大到了创始股东的全部财产，冻结了其名下银行账户、车辆、房屋等财产。这两个案例表明，在审理阶段不明确股权价值的具体量化标准，不仅会给执行带来很大的困难，而且不同地区的执行法院可能会采取不同的执行方式，导致完全不同的结果。

我们的建议

为了有效应对上述挑战和不确定性，完善对赌股权回购中以创始股东持有的标的公司股权为限的相关法律制度和实践操作，杨春宝律师团队拟提出以下建议：

01建议完善对赌股权回购条款设计

投资方和创始股东在签订对赌协议时，应更加谨慎地设计股权回购条款，如果双方均确认创始股东以股权为限承担回购责任，就应当在协议中明确股权价值的确定方式，股权变现的条件、期限、方式等，以及股权无法变现时的处理方式，并明确创始股东不以其个人的其他财产承担回购责任以及相关例外约定。关于股权变现的方式，除了向第三方转让、向投资人“折价抵偿”外，还可以引入领售权条款。参考当年轰动大江南北的“俏江南”案，鼎晖资本在投资协议中约定了回购权、领售权和优先清算权连环机制，一旦对赌义务人张兰未能如约履行股权回购义务，鼎晖资本有权启动领售权，要求张兰与鼎晖资本一起“卖”，并进而行使优先清算权，因而，确保了创始股东所持股权可以变现。最终，因俏江南未能如期上市触发回购事件，且彼时张兰亦无力回购，故最终鼎晖资本通过行使领售权实现退出，并根据优先清算权实现了约定的投资收益。

02建议统一裁判尺度

如前所述，在商业实践中，因协议约定不明导致的争议越来越多，而裁判与执行思路的混乱也导致很大的不确定性，无法形成合理预期。建议最高人民法院通过司法解释，或者通过发布指导性案例、召开研讨会等方式，加强对各级法院在对赌股权回购案件裁判中的指导，统一裁判尺度，提高司法裁判的质量和公信力。统一的裁判尺度应当回归商业逻辑，在对赌股权回购案件中，如果协议约定创始股东以股权为限或股权价值为限承担回购责任，除非协议另有约定，股权价值应以投融资双方协商一致的方式确定，如果无法协商一致，则应委托专业的评估机构予以评估，并以拍卖或变卖方式处置创始股东所持股权。创始股东支付回购款的责任仅以其所持股权处置价款为限，不应执行其个人的其他财产。

结语

如何认定以创始股东持有的标的公司股权为限的回购责任，不仅关乎投资方与创始股东之间的利益平衡，还涉及到公司治理以及法律适用的统一性等多方面的问题。纠纷的产生根本上源于协议约定不清晰、不明确，另一方面，一些裁判机构对投融资双方形成“以股权为限”共识的背景与商业逻辑缺乏准确的认知，因而采纳一些似是而非的解释。因此，无论在融资协议签订环节，还是股权回购诉讼或仲裁环节，均需专业股权投资律师的帮助。杨春宝律师团队将持续关注相关的商业案例和司法判例，并在第一时间作出解读。

作者简介

杨春宝律师

一级律师

（正高级职称）

大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。

杨律师执业30年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师&律所》推荐名录。具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。

作者简介

孙瑱律师

大成（上海）律师事务所合伙人

孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。

作者简介

李嘉欣律师

大成（上海）律师事务所律师

李律师毕业于复旦大学法学院，专注于私募基金、投融资并购及公司法律服务业务领域，曾为多个母基金选择基金管理人和投资基金项目、基金投资标的公司项目提供法律尽职调查、交易文件审阅等法律服务，为多家私募基金管理人提供基金募投管退和风险控制相关的法律服务。

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