熊园：10月经济全面降温的背后

熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

事件：10月工业增加值同比4.9%（前值6.5%），社零同比2.9%（前值3%）；1-10月固投同比-1.7%（前值-0.5%），地产投资同比-14.7%（前值-13.9%），广义基建投资同比1.5%（前值3.3%）、狭义同比-0.1%（前值1.1%），制造业投资同比2.7%（前值4%）。

核心观点：10月经济全面走弱，尤其是消费连续5个月回落、地产投资跌幅进一步扩大、狭义基建投资增速罕见转负，再结合CPI&PPI仍在低位、PMI超季节性下行、新增信贷社融低于季节性等数据，均指向当前经济有加速回落迹象，需求不足的问题加剧，不过全年“保5%”难度仍不大，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。往后看，维持年度策略的观点：2026年GDP目标可能仍定5%左右偏高水平，政策基调偏积极、偏扩张。短期有3点关注，尤其是12月政治局会议、中央经济工作会议定调。

1、整体看，10月经济全面走弱，出口、消费、投资均下行，生产小幅降温。一方面，在基数扰动、出口价格回落和消费电子新品发布时间错位等因素的影响下，10月出口增速大幅回落，为今年3月以来的最低水平；另一方面，在地产景气回落、财政发力节奏偏慢、“反内卷”限产预期等因素影响下，地产、基建和制造业投资增速普遍回落、跌幅扩大；随着以旧换新政策带动效果减退，消费增速也继续回落；再结合CPI&PPI仍在低位、PMI超季节性下行、新增信贷社融低于预期和季节性等数据，均指向当前经济有加速回落迹象，需求不足问题有所加剧。

2、往后看，全年“保5%”实现难度已不大，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。短期看，有3点关注：1）12月上中旬政治局会议、中央经济工作会议，关注对明年的政策定调；2）最新预期显示12月美联储会降息，关注我国会否降准降息；3）短期政策的接续，重点关注Q4政策性金融工具、地方政府债券结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对明年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。

3、具体看，10月经济数据有如下特征：

>消费端：继续回落，以旧换新政策效果减退。家电、建材、汽车等消费增速回落较多，餐饮收入增速低位反弹。

>投资端：继续回落，地产、制造业、基建跌幅均有所扩大，狭义基建累计增速罕见转负。

>供给端：工业生产增速再度回落，主要应是受到出口回落的拖累。服务业生产增速亦走弱。

>就业端：失业率小幅回落，低于季节性。

摘要如下：

1、整体看，10月经济全面走弱，出口、消费、投资均下行，生产小幅降温。一方面，在基数扰动、出口价格回落和消费电子新品发布时间错位等因素的影响下，10月出口增速大幅回落，为今年3月以来的最低水平；另一方面，在地产景气回落、财政发力节奏偏慢、“反内卷”限产预期等因素影响下，地产、基建和制造业投资增速普遍回落、跌幅扩大；随着以旧换新政策带动效果减退，消费增速也继续回落；再结合CPI&PPI仍在低位、PMI超季节性下行、新增信贷社融低于预期和季节性等数据，均指向当前经济有加速回落迹象，需求不足问题有所加剧。

2、往后看，全年“保5%”实现难度已不大，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。

>基本面看，消费、地产持续走弱，固投跌幅扩大，内需不足的问题持续凸显。同时，工业生产增速再度回落，供需均出现压力。

>目标看，前三季度GDP累计同比5.2%，要实现全年5%的GDP目标，仅需四季度GDP增速达到4.4%以上即可，实现难度已不大。>政策看，财政当务之急是加快现有政策落地，尽早落实开工条件，推动形成更多实物工作量；货币宽松还是大方向，我们预计2026年一季度之前大概率会降，旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局。短期看，有3点关注：1）12月上中旬政治局会议、中央经济工作会议，关注对明年的政策定调；2）最新预期显示12月美联储会降息，关注我国会否降准降息；3）短期政策的接续，重点关注Q4政策性金融工具、地方政府债券结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对明年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。3、具体看，10月经济数据有如下特征：

1）消费端：继续回落，以旧换新政策效果减退。10月社零同比2.9%，较前值回落0.1个点，高于市场预期的2.7%，连续5个月回落；结构看，家电、建材、汽车等消费增速回落较多，以旧换新政策效果减退，餐饮收入增速低位反弹。高频看，11月上旬，百城拥堵延时指数增速高位回落；11月前2周乘用车零售同比升至14%。

2）投资端：继续回落，地产、制造业、基建跌幅均有所扩大。1-10月固定资产投资同比-1.7%，较前值回落1.2个点，低于市场预期的-0.7%，10月固投当月同比-12.2%，连续5个月为负。

>地产销售、投资跌幅持续扩大。1-10月商品房销售面积、销售额同比分别为-6.8%、-9.6%。10月70城二手房价环比跌幅扩大至-0.66%，指向地产量价均继续下行。1-10月地产投资累计同比-14.7%，低于前值的-13.9%，新开工、竣工跌幅再度走阔，施工跌幅持平。

>制造业投资跌幅扩大。1-10月制造业投资累计同比2.7%，较前值回落1.3个百分点，10月当月同比-6.7%，较前值回落4.7个百分点，连续4个月负增长，应是与“反内卷”限产、投资走弱、出口回落预期等因素影响有关。行业看，食品制造、食品加工、纺织业、通用设备、化学制品等行业增速回落较多，可能与投资走弱、出口回落预期有关。

>基建投资仍在下行，政策性金融工具效果暂不明显。1-10月广义、狭义基建投资同比分别为1.5%、-0.1%，分别较前值回落1.8、1.2个百分点，狭义基建累计增速罕见转负；10月当月同比分别为-12.1%、-8.9%，连续4个月负增长。结构看，水电燃气、交运、水利投资均下行，政策性金融工具效果暂不明显。高频看，10-11月沥青开工率、水泥发运率均回落，实物工作量仍低。

3）供给端：工业生产增速再度回落。10月工业增加值同比4.9%，较前值回落1.6个点，低于市场预期的5.5%；10月工业增加值季调环比0.17%，较前值回落；10月工业生弱，主要应是受到出口回落的拖累。服务业生产增速亦走弱。分行业看，电热生产供应、运输设备、汽车、煤炭开采生产增速回升最多；医药、石油天然气开采、专用设备、有色金属、食品制造等生产增速回落最多，应是与投资走弱有关。高频看，11月PTA开工率放缓、半钢胎开工率小升，工业生产小幅回落。

4）就业端：失业率低位反弹。7月城镇调查失业率为5.2%，较前值回升0.2个百分点，回升幅度高于2018-2024年7月平均的0.1个点，指向随着消费、投资放缓，就业压力有所加大。

风险提示： 政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。

正文如下：

10月经济数据全面走弱

整体看，10月经济全面走弱，出口、消费、投资均弱，生产小幅降温。

一方面，在基数扰动、出口价格回落和消费电子新品发布时间错位等因素的影响下，10月出口增速大幅回落，为今年3月以来的最低水平；另一方面，在地产景气持续回落、财政发力节奏偏慢、“反内卷”限产预期等因素的影响下，地产、基建和制造业投资增速普遍回落，狭义基建累计增速罕见转负；随着以旧换新政策带动效果减退，消费增速也继续回落；结合CPI&PPI仍在低位、PMI超季节性下行、新增信贷和社融均低于预期和季节性等其他口径数据，均指向当前经济有加速回落迹象，需求不足的问题有所加剧。

往后看，全年“保5%”实现难度已不大，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。

>基本面看，消费、地产持续走弱，固投跌幅扩大，内需不足的问题持续凸显。同时，工业生产增速再度回落，供需均出现压力。

>目标看，前三季度GDP累计同比5.2%，要实现全年5%的GDP目标，仅需四季度GDP增速达到4.4%以上即可，实现难度已不大。>政策看，财政当务之急是加快现有政策落地，尽早落实开工条件，推动形成更多实物工作量；货币宽松还是大方向，我们预计2026年一季度之前大概率会降，旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局。短期看，有3点关注：1）12月上中旬政治局会议、中央经济工作会议，关注对明年的政策定调；2）最新预期显示12月美联储会降息，关注我国会否降准降息；3）短期政策的接续，重点关注Q4政策性金融工具、地方政府债券结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对明年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。

消费端：继续回落，以旧换新政策效果减退

10月消费增速继续回落、高于预期。10月社零同比2.9%，较前值回落0.1个点，高于市场预期的2.7%，连续5个月回落；10月社零季调环比0.16%，较前值小幅回升。

结构看，家电、建材、汽车等消费增速回落较多，以旧换新政策效果减退，餐饮收入增速低位反弹。

>商品消费方面，10月商品零售同比2.8%，较前值回落0.5个百分点。其中家电、建材、汽车消费增速分别回落17.9、8.2、8.2个百分点，指向以旧换新支持效果减退。其余商品消费增速涨跌互现，金银珠宝、饮料、文化办公用品、通讯器材等消费回升。

>服务消费方面，10月餐饮收入同比回升2.9个点至3.8%，或主要为节日效应带动。1-10月服务零售额同比回升0.1个百分点至5.3%。

从近期高频数据看，人员流动增速小幅回落、汽车消费增速小幅回升。从高频看，2025年11月上旬，百城拥堵延时指数增速高位回落；11月前2周乘用车零售同比升至14%。

投资端：继续回落，地产、制造业、基建跌幅均有所扩大

固定资产投资增速继续回落。1-10月固定资产投资同比-1.7%，较前值回落1.2个点，低于市场预期的-0.7%，10月固投季调环比-1.62%，固投当月同比-12.2%，连续5个月为负。其中1-10月地产投资同比-14.7%（前值-13.9%），广义基建投资同比1.5%（前值3.3%），狭义基建投资同比-0.1%（前值1.1%），制造业投资同比2.7%（前值4.0%）。地产、制造业、基建跌幅均有所扩大。

地产销售、投资跌幅持续扩大

1-10月地产销售跌幅扩大。1-10月商品房销售面积、销售额同比分别为-6.8%、-9.6%。10月70城二手房价同比跌幅走阔至-5.4%，环比跌幅扩大至-0.66%，其中一线城市二手房价环比小幅收窄至-0.9%，指向地产量价均继续下行。

地产投资跌幅扩大。1-10月地产投资累计同比-14.7%（前值-13.9%）。新开工、施工、竣工面积累计同比为-19.8%、-9.4%、-16.9%，新开工、竣工跌幅再度走阔，施工跌幅持平。

制造业投资跌幅扩大

制造业投资跌幅加深。1-10月制造业投资累计同比2.7%，较前值回落1.3个百分点，10月当月同比-6.7%，较前值回落4.7个百分点，连续4个月负增长，应是与“反内卷”限产、投资走弱、出口回落预期等因素影响有关。企业投资意愿低位反弹，10月BCI企业投资前瞻指数反弹5.8个百分点至59.23%。

分行业看，各行业普遍回落，其中食品制造、食品加工、纺织业、通用设备、化学制品等行业增速回落较多，可能与投资走弱、出口回落预期有关。

基建投资仍在下行

基建投资仍在下行，水电燃气、交运、水利均走弱，狭义基建累计转跌。2025年1-10月广义、狭义基建投资同比分别为1.5%、-0.1%，分别较前值回落1.8、1.2个百分点，狭义基建累计增速罕见转负；10月当月同比分别为-12.1%、-8.9%，连续4个月负增长。

结构看，水电燃气、交运、水利投资均下行，政策性金融工具效果暂不明显，对整体基建投资增速形成拖累。

高频看，10-11月沥青开工率、水泥发运率均回落，实物工作量仍低。

供给端：工业生产再度回落

工业生产增速再度回落。10月工业增加值同比4.9%，较前值回落1.6个点，低于市场预期的5.5%；10月工业增加值季调环比0.17%，较前值回落；10月工业生弱，主要应是受到出口回落的拖累。

服务业生产增速走弱。10月服务业生产指数同比4.6%，较前值回落1个百分点。

分行业看，电热生产供应、运输设备、汽车、煤炭开采生产增速回升最多；医药、石油天然气开采、专用设备、有色金属、食品制造等生产增速回落最多，应是与投资走弱有关。

从高频看，11月PTA开工率放缓、半钢胎开工率小升，工业生产小幅回落。

就业端：失业率小幅回落

失业率季节性回落。10月城镇调查失业率为5.1%，较前值回落0.1个百分点，2018-2024年10月平均环比变化为0个百分点，指向就业压力季节性回落。

风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化、统计误差和口径调整。