郭磊：10月经济——一般消费好转，但总量压力有所上行

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，10月经济数据出现总量放缓特征。六大口径数据工业、服务业、投资、社零、出口、地产销售增速均不同程度低于前值。其中出口、消费、投资去年基数有所走高；但工业增加值的同比基数相对比较正常，放缓存在其他原因。按照工业增加值、社零、服务业生产指数模拟的月度GDP指数同比为4.53%。这一指标自“924”以来逐步修复至今年3月高位，二季度小幅放缓，7-8月承压明显，9月企稳反弹，10月则再度回踩。要完成全年5%的目标，11-12月合并需要不低于4.5%。从去年基数来看，11-12月的均值略高于10月。

第二，10月工业放缓可能和三个因素有关。工业增加值环比季调为0.17%，显著低于前值的0.65%。和趋势值比较来看，9月偏高、10月偏低。其中出口交货值的波动是一个解释，9月同比3.8%，10月同比是年内低点的-2.1%。从主要工业产品产量同比来看，粗钢、水泥负增长幅度扩大；智能手机增速转负，手机同期出口数据就明显偏弱；发电设备增速高位放缓、太阳能电池负增长扩大；汽车基本平稳；集成电路增速加快。从数据看结论有三：出口回踩存在一定影响传递；政策性金融工具对于建筑业产品的影响尚不显著，尚不能抵地产开工的拖累；“反内卷”对于新能源产品的影响有所上来。

第三，10月社零实际上并没有整体变差，多数门类有所好转，表观放缓主要是汽车等少数高基数耐用品带来。不含汽车的社零同比4.0%，高于前值的3.2%。增速好转的部门包括餐饮、烟酒、粮油食品、服装、化妆品、金银珠宝、日用品、药品、办公用品、通讯器材等。除商品外，1-10月份服务零售额同比增长5.3%，增速亦比前三季度加快0.1个百分点[1]。增速下降的一是地产相关的家具、建筑装潢；二是高基数叠加补贴减少的汽车、家电。

第四，10月固定资产投资降幅有所扩大，累计同比从-0.5%扩大至-1.7%，对应当月同比为-11.2%。制造业、地产、基建增速均有进一步下行。经济对地产的依赖度在下降过程中，今年前10个月房地产开发占固定资产投资比重降至18.0%，就年度来说是2018年以来最低；但扣除房地产投资之后的前10个月固定资产投资同比也只有1.7%，依然偏低。固定资产投资增速下行过快会导致总需求不足，工业产品生产出来最终就是用于出口、投资、消费，我们用工业增加值增速作为总供给代理变量，“三驾马车”增速作为总需求的代理变量，“供需比”去年年底为1.51，今年前5个月收敛至1.35；7-10月随着固定资产投资增速转负重新扩大。

第五，10月房地产数据依然压力偏大。销售、新开工、投资完成额、资金到位同比降幅均有加大。70个大中城市新建商品住宅价格指数、二手住宅价格指数环比跌幅均略大于前值。我们理解价格是一个较为核心的变量，如果价格能够企稳，则从销售到投资可以边际企稳，但目前这一拐点尚未达到，推动止跌回稳仍有较强必要性。

第六，整体看10月经济数据，总量压力边际上有所上升，信贷数据亦指向这一点。其中结构性亮点是耐用消费品之外的一般消费、服务消费的初步回暖，这与同期CPI回升的特征较为吻合，物价变化带来的实际利率下降和消费好转可以相互促进；短板则仍是固定资产投资和地产量价。关于固定资产投资，前期政策性金融工具、地方债务余额限额落地代表新一轮政策，但目前尚未传递至硬数据；关于地产，“十五五”规划建议稿“清理汽车、住房等消费不合理限制性措施”带来一定的政策想象空间，但目前尚待确定性信号出现。叠加前期全球资产预期较为集中、主流叙事四季度起有初步松动的迹象，资产波动性在这一阶段可能会有所扩大。

正文

10月经济数据出现总量放缓特征。六大口径数据工业、服务业、投资、社零、出口、地产销售增速均不同程度低于前值。其中出口、消费、投资去年基数有所走高；但工业增加值的同比基数相对比较正常，放缓存在其他原因。按照工业增加值、社零、服务业生产指数模拟的月度GDP指数同比为4.53%。这一指标自“924”以来逐步修复至今年3月高位，二季度小幅放缓，7-8月承压明显，9月企稳反弹，10月则再度回踩。要完成全年5%的目标，11-12月合并需要不低于4.5%。从去年基数来看，11-12月的均值略高于10月。

10月工业增加值同比4.9%（前值6.5%）；服务业生产指数同比4.6%（前值5.6%）；出口同比-1.1%（前值8.3%）；社会消费品零售总额同比2.9%（前值3.0%）；固定资产投资单月同比-11.2%（前值-6.8%）；地产销售单月同比-18.6%（前值-10.5%）。

10月工业放缓可能和三个因素有关。工业增加值环比季调为0.17%，显著低于前值的0.65%。和趋势值比较来看，9月偏高、10月偏低。其中出口交货值的波动是一个解释，9月同比3.8%，10月同比是年内低点的-2.1%。从主要工业产品产量同比来看，粗钢、水泥负增长幅度扩大；智能手机增速转负，手机同期出口数据就明显偏弱；发电设备增速高位放缓、太阳能电池负增长扩大；汽车基本平稳；集成电路增速加快。从数据看结论有三：出口回踩存在一定影响传递；政策性金融工具对于建筑业产品的影响尚不显著，尚不能抵地产开工的拖累；“反内卷”对于新能源产品的影响有所上来。

10月粗钢产量同比-12.1%（前值-4.6%）；水泥产量同比-15.8%（前值-8.6%）。智能手机产量同比-2.6%（前值0.1%）。太阳能电池产量同比-8.7%（前值-1.0%，8月16.8%）；发电设备产量同比16.9%（前值19.8%，8月30.7%）；汽车产量同比11.2%（前值13.7%，8月10.5%）；集成电路产量同比17.7%（前值5.9%）。

10月社零实际上并没有整体变差，多数门类有所好转，表观放缓主要是汽车等少数高基数耐用品带来。不含汽车的社零同比4.0%，高于前值的3.2%。增速好转的部门包括餐饮、烟酒、粮油食品、服装、化妆品、金银珠宝、日用品、药品、办公用品、通讯器材等。除商品外，1-10月份服务零售额同比增长5.3%，增速亦比前三季度加快0.1个百分点[1]。增速下降的一是地产相关的家具、建筑装潢；二是高基数叠加补贴减少的汽车、家电。

10月餐饮零售同比3.8%（前值0.9%）；烟酒零售同比4.1%（前值1.6%）；粮油食品同比9.1%（前值6.3%）；服装鞋帽零售同比6.3%（前值4.7%）；化妆品零售同比9.6%（前值8.6%）；金银珠宝零售同比37.6%（前值9.7%）；日用品零售同比7.4%（前值6.8%）；中西药品零售同比3.6%（前值1.9%）；文化办公用品零售同比13.5%（前值6.2%）；通讯器材同比23.2%（前值16.2%）。

10月汽车零售同比-6.6%（前值1.6%）；家电零售同比-14.6%（前值3.3%）；家具零售同比9.6%（前值16.2%）；建筑装潢零售同比-8.3%（前值-0.1%）。

10月6大“以旧换新”类（家电、通讯器材、文化办公用品、家具、建筑装潢、汽车）商品零售同比下降2.8%，前值为增长4.1%；没有政策补贴的必选类（粮油食品、饮料、烟酒、日用品）商品零售同比增长7.9%，前值5.1%；没有政策补贴的可选类（纺服、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品、中西药品）商品销售额同比增长8.8%，前值4.6%。

10月固定资产投资降幅有所扩大，累计同比从-0.5%扩大至-1.7%，对应当月同比为-11.2%。制造业、地产、基建增速均有进一步下行。经济对地产的依赖度在下降过程中，今年前10个月房地产开发占固定资产投资比重降至18.0%，就年度来说是2018年以来最低；但扣除房地产投资之后的前10个月固定资产投资同比也只有1.7%，依然偏低。固定资产投资增速下行过快会导致总需求不足，工业产品生产出来最终就是用于出口、投资、消费，我们用工业增加值增速作为总供给代理变量，“三驾马车”增速作为总需求的代理变量，“供需比”去年年底为1.51，今年前5个月收敛至1.35；7-10月随着固定资产投资增速转负重新扩大。

10月固投当月同比下降11.2%，前值为下降6.8%。

其中，制造业投资当月同比-6.7%，前值-1.9%；地产投资当月同比-23.1%，前值-21.2%；小口径基建投资当月同比-8.9%，前值-4.6%；大口径基建投资当月同比-12.1%，前值-8.0%。

10月房地产数据依然压力偏大。销售、新开工、投资完成额、资金到位同比降幅均有加大。70个大中城市新建商品住宅价格指数、二手住宅价格指数环比跌幅均略大于前值。我们理解价格是一个较为核心的变量，如果价格能够企稳，则从销售到投资可以边际企稳，但目前这一拐点尚未达到，推动止跌回稳仍有较强必要性。

10月地产销售面积当月同比-18.6%，前值-10.5%；销售额当月同比-24.1%，前值-11.8%。

10月地产投资同比下降23.1%，前值下降21.2%；其中新开工面积当月同比-29.6%，前值-14.4%；施工面积当月同比-9.4%，前值-19.9%；竣工面积当月同比-28.4%，前值为1.2%。

10月房地产开发到位资金当月同比-22.1%，前值-11.5%；其中，国内贷款当月同比-6.7%，前值-14.6%；自筹资金当月同比-17.4%，前值-12.1%；定金及个人预收款当月同比-26%，前值-8.6%；个人按揭贷款当月同比-30.8%，前值-11.5%。

10月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比-0.5%（前值-0.4%）；同比-2.6%（前值-2.7%）。其中一线城市环比-0.3%（前值-0.3%）；二线城市环比-0.4%（前值-0.4%）；三线城市环比-0.5%（前值-0.4%）。

10月70个大中城市二手住宅价格环比-0.7%（前值-0.6%）；同比-5.4%（前值-5.2%）。其中一线城市环比-0.9%（前-1.0%）；二线城市环比-0.6%（前值-0.7%）；三线城市环比-0.7%（前值-0.6%）。

整体看10月经济数据，总量压力边际上有所上升，信贷数据亦指向这一点。其中结构性亮点是耐用消费品之外的一般消费、服务消费的初步回暖，这与同期CPI回升的特征较为吻合，物价变化带来的实际利率下降和消费好转可以相互促进；短板则仍是固定资产投资和地产量价。关于固定资产投资，前期政策性金融工具、地方债务余额限额落地代表新一轮政策，但目前尚未传递至硬数据；关于地产，“十五五”规划建议稿“清理汽车、住房等消费不合理限制性措施”带来一定的政策想象空间，但目前尚待确定性信号出现。叠加前期全球资产预期较为集中、主流叙事四季度起有初步松动的迹象，资产波动性在这一阶段可能会有所扩大。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加大；部分产品面临外部特定行业关税；新型政策性金融工具对基建的带动力度不及预期；房地产量价调整带来的短期影响较预期更大；逆周期政策力度超预期。

[1]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202511/t20251114_1961858.html