赵伟：经济的难点与亮点？

赵伟、屠强、贾东旭、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：10月，社零当月同比2.9%、预期2.7%、前值3%；固定资产投资累计同比-1.7%、预期-0.7%、前值-0.5%；房地产开发投资累计同比-14.7%、预期-14.5%、前值-13.9%；新建商品房销售面积累计同比-6.8%、前值-5.5%；工业增加值当月同比4.9%、前值6.5%。

核心观点：难点在商品需求透支与清账拖累投资，亮点在服务消费恢复与化债扰动缓解。

生产：工作日天数同比减少以及前期高库存约束生产，工业增加值增速明显回落，供给扰动也会拖累固定投资。10月工作日天数仅18天、同比较前月减少3天，对供给拖累较大；9月制造业存在 “补库存抢生产”现象，10月明显退坡；拆分结构看， 9月生产走强的食品、酒和饮料等行业10月生产增速回落明显，投资下行也拖累上中游生产。

社零：电商促销前置但“以旧换新”商品消费退坡；工作日同比减少支撑服务消费韧性。10月社零偏弱主要源于商品零售拖累。虽然电商促销前置拉动通讯器材、纺织服装零售改善，但 “以旧换新”商品如汽车（-8.2pct至-6.6%）、家电（-17.9pct至-14.6%）降幅较明显。服务消费表现稳健，餐饮收入（+2.9pct至3.8%）、服务业零售额均改善。

投资：土地购置费扰动与企业清账拖累投资大幅下滑；化债对投资的“挤出效应”已在边际缓解，建安投资增速未再明显回落。10月固定投资当月同比回落3.6pct至-10.7%；从投资类型看，受土地购置费影响的其他费用增速10月回落18.8pct至-14.3%；相比之下，前期持续走弱的建安投资增速，10月与9月增速基本接近（-16%左右）；从行业类型看，制造业、服务业投资回落较大，或显示企业清账与反内卷对投资的影响仍在持续。

地产：需求端销售、房价表现仍偏弱，供给端投资、开工、竣工均明显走弱。销售端，70城房价环比仍在下行，商品房销售面积、销售金额分别下滑15.1pct、17.1pct至-25.6%、-28.9%，购房首付比上行；供给端，房企信用融资增速继续回落（-1pct至-13.9%），新开工（-15.9pct至-30.2%）、竣工（-30.3pct至-28.8%）增速明显下滑。

总结：短期因素扰动经济，但影响已在边际弱化；政策也已积极对冲，预计四季度经济仍有韧性。展望后续，经济的潜在风险仍在于商品消费需求透支问题，以及企业与企业间账款清缴会拖累投资；经济也存在“结构性亮点”，年中以来化债对投资的“挤出效应”在10月已显现出边际缓解迹象，近期政策新增5000亿专项债以及5000亿政策性金融工具予以对冲，服务消费相关的支撑政策也在陆续出台，预计四季度经济仍保持合理增长

常规跟踪：10月生产明显回落，投资、消费均有走弱。

生产：工业生产走弱，服务业生产有所回落。10月，工业增加值当月同比较9月下行1.6pct至4.9%。其中制造业生产增速降幅较大，当月同比边际回落2.4pct至4.9%。

投资：固定资产投资再度下探，四大分项投资全面回落。10月，固定资产投资累计同比回落1.2个百分点至-1.7%，其中制造业、服务业、地产、基建投资全面回落。

社零：社零增速小幅下行，结构上商品零售降幅较大。10月，社零当月同比较上月回落0.1pct至2.9%。其中，商品零售当月同比回落0.5pct，餐饮收入当月同比回升2.9pct。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

事件：10月，社零当月同比2.9%、预期2.7%、前值3%；固定资产投资累计同比-1.7%、预期-0.7%、前值-0.5%；房地产开发投资累计同比-14.7%、预期-14.5%、前值-13.9%；新建商品房销售面积累计同比-6.8%、前值-5.5%；工业增加值当月同比4.9%、预期5.5%、前值6.5%。

1.核心观点：经济的难点与亮点？

生产：工作日天数同比减少以及前期高库存约束生产，工业增加值增速明显回落，供给扰动也会拖累固定投资。10月工业增加值增速回落1.6pct至4.9%。10月工作日天数仅18天、同比较前月减少3天，对供给拖累较大；9月制造业存在 “补库存抢生产”现象，10月明显退坡；拆分结构看，下游前期“抢生产”现象明显，10月均明显退坡，数据上9月生产走强的食品（-4.4pct至2.1%）、农副食品（-3.5pct至2.5%）、酒和饮料（-2.7pct至-1.9%）等行业10月生产增速回落明显，仅汽车（+0.8pct至16.8%）受购置税调整影响有所走强。上游生产普遍回落，如有色压延（-4.7pct至3.7%）、非金属矿物（-3.4pct至-3.2%）、橡胶塑料业（-3.2pct至2.1%）生产在基建地产投资下行的拖累下有较大回落。中游如专用设备（-4.7pct至0.7%）、电气机械业（-3pct至4.9%）生产也有下行，或体现反内卷的影响。

社零：电商促销前置但“以旧换新”商品消费退坡；工作日同比减少支撑服务消费韧性。10月，社会消费品零售总额同比增长2.9%，较上月小幅回落0.1个百分点，主要源于商品零售拖累。其中限额以上商品零售（-1.3pct至1.4%）下滑幅度较大，其中“以旧换新”典型商品如汽车（-8.2pct至-6.6%）、家电（-17.9pct至-14.6%）降幅较明显。不过，电商促销前置部分对冲上述影响，如通讯器材（+7pct至23.2%）、纺织服装（+1.6pct至6.3%）均有改善，也带动必需品消费如粮油食品（+2.8pct至9.1%）、中西药品（+1.7pct至3.6%）温和修复。服务消费表现稳健，10月工作日天数仅18天、同比较前月减少3天，考虑到国庆节后一周休假情况也居多，进一步放大了对服务消费的支撑，10月服务零售额累计同比较上月上行0.1个百分点至5.3%，餐饮收入当月同比较上个月改善2.9个百分点至3.8%。

投资：土地购置费扰动与企业清账拖累投资大幅下滑；化债对投资的“挤出效应”已在边际缓解，建安投资增速未再明显回落。10月固定投资当月同比回落3.6pct至-10.7%，剔除价格后实际增速回落-3.4pct至-7.9%；从投资类型看，受土地购置费影响的其他费用增速在9月大幅冲高后、10月回落18.8pct至-14.3%，是导致投资下滑的主要原因；相比之下，前期持续走弱的建安投资增速，与9月增速基本接近（-16%左右）,未再进一步大幅下滑。10月新增专项债中特殊再融资债占比也大幅下滑至20%以下，或显示化债对投资的“挤出效应”已在边际缓解；从行业类型看，地产投资（-1.6pct至-22.9%）、广义基建（-2.8pct至-7.4%）回落幅度相对较小，而制造业投资（-3.7pct至-6%）、服务业投资（-8.3pct至-13.4%）回落较大，或显示企业清账对投资的影响仍在持续，反内卷与设备更新自然周期退坡也构成额外拖累。

地产：需求端销售、房价表现仍偏弱，供给端投资、开工、竣工均明显走弱。销售端，70城房价同比出现分化（一手+0.1pct至-2.6%，二手-0.2pct至-5.4%），房价环比均为负数（分别为-0.5%、-0.7%），商品房销售面积、销售金额分别大幅下滑15.1pct、17.1pct至-25.6%、-28.9%，购房首付比（68.4%）再度上行，居民减少杠杆购房的趋势仍在延续；供给端，房企信用融资增速继续回落（-1pct至-13.9%），新开工（-15.9pct至-30.2%）、竣工（-30.3pct至-28.8%）增速均明显下滑。

总结：短期因素扰动经济，但影响已在边际弱化；政策也已积极对冲，预计四季度经济仍有韧性。展望后续，工作日减少与“抢生产”的短期供给扰动无需过度担忧，经济的潜在风险仍在于商品消费需求透支问题，以及企业与企业间账款清缴会拖累投资，叠加设备更新自然周期进入下行期，反内卷政策也会约束企业投资行为，经济仍面临内生性风险；经济也存在“结构性亮点”，年中以来化债对投资的“挤出效应”在10月已显现出边际缓解的迹象，近期政策新增5000亿专项债以及5000亿政策性金融工具予以对冲，服务消费相关的支撑政策也在陆续出台，预计四季度经济仍保持合理增长。

2.常规跟踪：10月生产明显回落，投资、消费均有走弱

生产：工业生产走弱，服务业生产有所回落。10月，工业增加值当月同比较9月下行1.6pct至4.9%。其中制造业生产增速降幅较大，当月同比边际回落2.4pct至4.9%，采矿业（-1.9pct至4.5%）有所回落，公用事业大幅回升（+4.8pct至5.4%）。此外，服务业生产有所回落，10月服务业生产指数当月同比下行1.0pct至4.6%。

投资：固定资产投资再度下探，狭义基建投资也有较大回落。10月，固定资产投资累计同比回落1.2个百分点至-1.7%、不及市场预期（-0.7%，WIND），调整后的固定资产投资当月同比为-10.7%、较9月回落3.6个百分点；其中，狭义基建投资当月同比较9月回落3.2个百分点至-8.3%。

制造业投资有所回落，食品、化学原料等劳动密集型行业投资降幅较大。10月，制造业投资累计同比较上月下行1.3个百分点至2.7%；当月同比较上月回落3.7个百分点至-6%。分行业看，食品制造、化学原料、纺织等行业投资增速有较大回落，分别较前月下行15.1、14.4、13.4个百分点至-21.1%、-22.4%、-11.7%；计算机通信、专用设备业投资增速则有回升，分别较前月上行11、5.1个百分点至-2.8%、-8.6%。

地产投资延续走弱，商品房销售面积亦在下滑。10月，房地产开发投资延续回落，累计同比较前月下行0.8pct至-14.7%，当月同比较前月下滑1.6pct至-22.9%。分不同阶段看，新开工、竣工均有回落，当月同比分别较前月回落15.1、29.7个百分点至-29.5%、-28.2%，商品房销售面积也有下行、当月同比回落8.2个百分点至-18.8%。

消费：社零增速小幅下行，结构上商品零售降幅较大。10月，社零当月同比较上月回落0.1pct至2.9%。其中，商品零售当月同比较上月回落0.5pct至2.8%，餐饮收入当月同比较上月回升2.9pct至3.8%。分品类看，家电、建筑装潢降幅较大，当月同比分别回落17.9、8.2pct至-14.6%、-8.3%；而金银珠宝有所改善，当月同比上行27.9pct至37.6%。

就业：城镇调查失业率小幅下行，本地、外来户籍人口就业压力均有所好转。10月，城镇调查失业率较前月回落0.1pct至5.1%，与过往5年均值持平。其中，本地户籍（5.3%）人口失业率持平前月，外来户籍（4.7%）较前月回落0.2pct。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。