李珊珊等：国际比较看零利率政策下中国银行业韧性

编者按：近日，中国人民大学重阳金融研究院客座研究员李珊珊，中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师、国际货币研究所研究员陆利平在《现代金融导刊》2025年第9期发表论文，深入分析零利率政策对日欧银行业的影响及内在根源，剖析中国银行业在零利率环境下的有利因素与潜在挑战，并探讨中国零利率政策实施的时机与策略，以期为中国在非常规货币政策框架方面的未雨绸缪提供参考。现将文章全文发布如下：（全文约12840字，预计阅读时间33分钟）

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摘 要

零利率政策的核心目标是降低融资成本、刺激需求，其适用性关键取决于正负向的综合宏观影响，即对需求刺激的有效性和对金融稳定冲击之间的权衡。作为全球最大的转型经济体，零利率政策对中国经济的宏观影响将较成熟经济体更为复杂。零利率政策对银行业盈利能力的作用是其影响中国金融稳定的首要考量因素。而全面评估零利率政策对银行盈利能力的影响，不仅取决于息差的变化，还取决于其通过刺激需求对银行信用扩张、信用成本和非息业务机会的间接影响，特别是对信用成本的缓释作用。

超低利率对日欧银行业影响的历史镜鉴。日本政府上世纪末开始实施零利率政策，但日本经济较长时期内仍未能走出困境。尽管银行通过多重举措应对，息差和盈利能力仍受到挤压。这并非意味着零利率政策的刺激无效，而是源于历史遗留坏账和政府改革滞后导致银行高信用成本+出清迟缓的拖累。而欧元区2014年开启的负利率政策对经济的刺激较大程度上抵消了息差收窄，使得银行盈利所受影响较小。这主要归功于欧元区政府“做对了两件事”，一是负利率政策推行前后及时清理不良资产并加强银行资本充足性；二是升级银行监管制度架构，通过银行业同盟加强政策一致性，实施宏观审慎政策，强化财政货币政策协调，增强了货币政策的传导效果。

零利率政策对中国金融稳定的双刃剑效应可能更突出。考虑到中国银行主导型的融资结构更鲜明，居民金融资产高度集中于银行体系，特别是银行存款，非金融部门总体杠杆较高，国企和地方政府存在预算软约束，银行体系稳健性对中国经济大盘极端重要，相对日本欧洲，零利率政策对中国经济正向刺激和对银行盈利负向冲击的双刃剑效应可能更突出，实施起来要更加谨慎，应被视为最后的非常规政策选项。但如果政策实施得力，使其扬长避短，亦能更好地发挥其正面效果。

充分发挥零利率的正向效应须建立在多重举措协同推进基础上，特别要重视结构性改革在政策组合拳中的主导性地位。虽然目前中国实际利率偏高，理论上应加快降息步伐，但要注意吸取日本教训。如果在结构性改革或财政政策协同推进不足的情况下快速降低政策利率到零附近，可能仍难以根本上改变企业和居民对未来前景的预期和投资消费倾向。这样一方面对需求的刺激作用有限，另一方面对银行息差的侵蚀可能显著超过对信用成本的缓释和对非息业务的促进，从而削弱银行盈利能力，增加金融风险，耗费货币政策工具空间。

零利率政策环境下更应重视强化财政纪律，规范政府债务管理机制。过低利率可能诱使存在预算软约束的地方政府和国有企业过度举债，因此如果实施零利率政策，有必要同时加快推进政府财政体制改革，进一步强化财政纪律，规范政府债务管理机制。

防止“续命”僵尸企业和惜贷并存。要吸取日本欧洲教训，一方面，防止在低利率和经济低迷并存的阶段，银行为掩饰不良，粉饰账面资本，持续为僵尸企业“续命”；另一方面，还要防止出现银行惜贷现象。为此，要加强银行监管监督和政策创新。比如，中国或可考虑借鉴欧洲央行资产质量审查（AQR）的方法论，提升资产质量的审查深度和独立性，提高信息披露透明度，细化审查方法。

引 言

BIS将“近零与负利率”并称为“超低利率”环境，负利率被视为超低利率的“极端”延伸①。本世纪初以来，超低利率政策逐渐成为部分发达经济体应对经济停滞与通缩压力的重要工具之一。日本自1990年代末开始率先步入零利率政策框架，欧元区2014年后亦将政策利率推向负区间，这些实践既发挥了对短期需求和经济回升的助推作用，也暴露了低利率对金融体系尤其是银行业的深层冲击。

中国当前处于新旧动能转换期，总需求偏弱，虽然绝对利率水平已处自身历史低位，但实际利率依然偏高。中国作为全球第二大经济体，其金融体系结构特征与成熟市场迥异，融资结构的银行主导特征更加鲜明，居民金融资产更加集中于银行体系，特别是存款，国有企业与地方政府的隐性担保和预算软约束问题更为突出，这些特征将使零利率政策对中国经济的宏观影响更为复杂。虽然中国常规货币政策仍有施展空间，但未来随着全球经济不确定性增加与国内经济转型持续深化，中国货币政策空间的边界问题将日益凸显。

本文立足国际经验与中国国情，深入分析零利率政策对日欧银行业的影响及内在根源，剖析中国银行业在零利率环境下的有利因素与潜在挑战，并探讨中国零利率政策实施的时机与策略，以期为中国在非常规货币政策框架方面的未雨绸缪提供参考。

二、 中国货币政策仍处常规区间，但须未雨绸缪

中国当前政策利率仍处常规区间，实际利率仍偏高。目前中国部分商业银行活期存款利率已接近0，但这并不意味着中国已经逼近零利率政策（ZIRP）框架。利率政策的评判标准主要基于核心政策利率。FOMC认为，1995年底日本央行将政策利率降至50个基点，标志着日本进入了低利率政策的第一阶段。当前，7天逆回购利率正逐渐成为中国最具代表性的核心政策利率，1年期MLF利率在调节中长期流动性方面也有着不可替代的作用，LPR则是利率传导至实体经济的关键环节。目前7天逆回购利率仍达到1.4%左右（见图1），1年期MLF利率和LPR也均明显高于发达国家低利率政策利率。因此，当前中国利率政策仍处于常规区间，尚未进入低利率范畴，距离超低利率更远。中国近年来处于新旧动能转换期，总需求偏弱，虽然利率绝对水平已处历史低位，但由于2023年以来通胀率较低，当前实际利率仍处于本世纪以来较高水平（见图2，图3）。

图1：中国央行7天逆回购利率走势

▲数据来源：中国人民银行

图2：1997-2024年主要经济体实际利率走势比较

▲数据来源：世界银行。注：实际利率是根据GDP平减指数衡量的通胀调整后的贷款利率，但贷款利率所附的条款和条件因国家而异，对可比性有一定限制。

图3：2013-2025.8中国1年期实际LPR走势

▲数据来源：根据中国人民银行、国家统计局公布数据测算，实际LPR等于1年期LPR与CPI之差。

超低利率政策通常出现在经济长期停滞、通缩压力持续、常规货币政策失效的背景下，而中国当前的经济形势有所不同。一是现阶段中国经济潜在增速仍保持中高水平，高于日本和欧元区当年；二是尚未出现持续通缩，且核心CPI仍保持正增长；三是常规货币政策工具仍有空间。

即便在负利率时代，居民存款利率仍普遍非负。负利率政策操作主要针对超额存款准备金利率与存款便利利率等政策利率。国际经验表明，即便在负利率时代，居民存款利率仍普遍非负，非金融企业存款为负的情况也较少，这是为了避免负存款利率可能导致的存款挤兑风险，特别是居民存款挤兑风险。在负利率政策实施期间，日本一般性存款利率未出现过负值（见图4），欧元区的普通居民存款利率也基本保持在零附近。

图4：2022-2025年日本金融机构1年定期存款平均利率

▲数据来源：日本央行。注：日本2016.2-2024.3之间的政策目标利率为负。图中所示期间，从1000万日元以上定期存款到300万日元以下定期存款之间的利率差异非常小。

对银行盈利能力的侵蚀是零利率政策影响中国金融稳定的首要考量因素。随着中国政策利率的逐步下行和常规货币政策空间的逐步收窄，不能完全否认中国未来步入零利率政策框架的可能性。零利率政策的适用性主要取决于对需求刺激的有效性和对金融稳定冲击之间的权衡。就需求刺激的有效性来说，零利率政策有助于缓解主要经济部门债务负担，但并不能有效解决区域发展不平衡、政府债务高企、产业转型升级和人口老龄化等结构性问题，但如果使用得当，利率政策可以成为有益补充。而考虑到银行体系在中国金融稳定中具有绝对主导性地位，零利率政策对金融稳定的冲击主要通过两个渠道发生作用，一是侵蚀银行盈利能力和信用扩张能力；二是对房地产和资产价格的刺激可能加大潜在金融风险。在中国人口数量见顶回落，房地产供需关系发生逆转的大背景下，房地产已从偏投资属性转向偏消费属性，零利率政策催生新一轮房地产泡沫的可能性较低。因此，零利率政策对中国银行业盈利能力和信用扩张能力的侵蚀成为影响金融稳定的首要考量因素。

三、超低利率政策对日欧银行业影响的历史镜鉴

从国际经验看，在低利率或超低利率环境下，贷款利率一般会随基准政策利率的下调而下行，而一般性存款利率，特别是居民存款，受制于潜在的现金替代和挤兑风险，难以突破零利率下限的刚性约束，这种资产负债利率走势的不对称会侵蚀商业银行的净息差。但利率政策对银行盈利能力的综合影响不仅取决于净息差，还取决于对宏观经济活动和前景预期的影响，后者事关信用扩张、信用成本和银行非息业务扩张空间。鉴于日本和欧洲与中国相对接近的融资结构，其超低利率政策实践有助于为中国提供借鉴。

1、日本：历史遗留坏账和改革滞后拖累银行盈利

日本央行从1995年起逐步降低短期利率，1999年2月开始正式实施零利率政策。为应对零利率政策挑战，日本银行业一方面加大日本国债配置力度，弥补国内贷款业务萎缩造成的缺口，并增持外国债券（特别是美国国债），投资信托涉足股票和不动产投资信托基金（REITs），以提升收益。从1997年到2012年，日本银行持有的日本国债从总资产的5%左右升至11%以上，而同期贷款占资产比重则从80%下降到65%左右。与此同时，日本银行业，特别是大型银行，着力于收入结构多元化，加大非息业务，并积极推行成本削减策略，如裁减员工、网点合并和IT系统升级等。即便如此，银行净息差（NIM）仍显著缩小。日本银行家协会数据显示，从2001年至2011年，日本所有银行的净息差整体下降了约43个基点到1.0%（见图5）。同期手续费佣金净收入占比从8%升至13%，但其他非息收入上升不显著（见图6）。近年来，日本主要银行净息差甚至徘徊在0.4%-0.5%的低位（见图7）。从结构上看，由于零售存款的零利率下限约束更为刚性，负利率政策对更依赖零售存款的银行息差和盈利能力受影响更大。

图5：2000-2011年日本银行业平均净息差走势

▲数据来源：日本银行家协会

图6：2001-2011年日本银行业收入结构变化

数据来源：日本银行家协会

图7：2015-2023年日本主要银行净息差走势

▲数据来源：日本央行

日本大型银行在海外适度加快了扩张，但泡沫时代的教训使其对风险承担更加谨慎。自2003年到2012年，日本银行在新兴市场的债权仅从银行总资产的1%上升到3%。同期在其他发达经济体的债权占总资产的比例从14%上升到20%。但地方银行主要依赖本地传统存贷业务，受利差收窄和区域经济低迷拖累更严重，资产优化空间有限，许多地方银行盈利长年停滞。

但日本在超低利率和巨额财政刺激下仍相当长时期内未摆脱经济停滞，这很大程度上是因为政府没有及时关闭资不抵债的银行，处置不良资产和扼杀僵尸借款行为②，政府在劳动市场和产业结构调整等方面的改革也较为缓慢滞后。在超低利率时代前期，日本银行业面临80年代泡沫时期遗留的坏账问题，2001年不良率曾高达8%以上，直到2005年开始才降至3%以下（见图8），导致信用成本高企。由于资本监管底线约束，以及存在监管检查不严的漏洞，日本银行向僵尸企业放贷的做法在1990年代末和2000年代初甚至变得更加普遍。现有研究表明，僵尸企业借款危害极大，不仅掩盖真实金融风险，而且会造成“信贷成本转嫁效应”，即当僵尸企业以优惠利率获得贷款时，为弥补资金成本，银行会提高正常企业的贷款利率，挤出正常企业融资。③而改革滞后则会冲击信心，产生与负向需求冲击相似的结果。④

图8：1997-2022年日本银行业不良贷款率

▲数据来源：日本金融厅

总体而言，日本在90年代末经历了持续经济停滞和通缩，存在泡沫时期遗留坏账，僵尸企业借款加剧，改革缓慢滞后等问题。虽然货币宽松有助于推升银行放贷，但由于没有及时出清，需求依然疲弱，引发信贷收缩、信用成本高企与经济下行的负循环，拖累银行盈利。不过得益于政府随后的资本重组、坏账处置与强化安全网等一揽子措施，以及银行业多重措施合力，仍基本保持了金融稳定。

2、欧元区：负利率对经济的刺激较大程度上抵消了息差收窄

欧洲央行（ECB）于2014年首次将存款便利利率（Deposit Facility Rate）降至负值（-0.1%），随后逐步下调，到2019年下半年降至-0.5%。负利率政策（NIRP）对欧元区经济和银行业产生了深远影响。

截至2019年，NIRP对欧元区银行盈利的综合影响仍较小。ECB在2020年对194家欧元区银行的评估发现，负利率对银行盈利能力的影响大致中性，因为对借款人信誉的积极影响大致抵消了对净息差的负面冲击。NIRP对净利息收入的影响是负面的；对非息收入产生了积极影响，但影响幅度相对较小且持续时间短，因为它主要反映利率下降对银行持有证券价值的影响（见图9）；但另一方面，更重要的是，利率下降刺激贷款需求，欧元区银行贷款调查(BLS)结果表明，NIRP对每年贷款增长约有0.7个百分点的正面刺激，进而促进经济增长，进而改善借款人偿债能力，降低不良贷款和拨备压力（见图10）。⑤欧洲央行估计，从2014年年中到2019年底，欧元区实际GDP水平比未采取非常规货币政策的情况下高出2.5至3.0个百分点。因此综合来看，NIRP实施后的5-6年内欧元区银行盈利能力所受影响可忽略。负利率政策实施后，欧元区银行的ROA维持低位但相对平稳（见图11）。与日本类似，欧元区零售存款占比高、国内业务集中的银行受息差收窄冲击较大，而多元化程度高的大型跨国银行受影响相对较小。

图9：2014-3Q2019欧元区银行盈利能力的变化和NIRP影响（占资产百分比）

▲数据来源：欧洲央行和欧洲央行的计算。注：对NIRP影响的分析比较了实施NIRP期间银行盈利能力主要组成部分与未实施NIRP的反事实情景，该情景是通过对BVAR模型的模拟获得的，假设零下限将始终强制执行。银行盈利能力构成的实际演变（红色圆圈）可分解为代表NIRP估计影响的部分（黄色条）和在反事实情景下观察到的部分（蓝色条）。

图10：2014-2024年欧盟银行不良贷款率和拨备覆盖率走势

▲数据来源：欧洲银行管理局（EBA）

图11：2014-2024年欧盟银行资产回报率（ROA）和净息差走势

▲数据来源：欧洲银行管理局

NIRP对欧元区银行盈利的负面影响之所以较小，主要归功于欧元区政府做对了两件事，一是在欧债危机发生后，负利率政策推行前后，及时清理了银行不良资产并加强银行资本充足性；二是升级银行监管制度架构，通过以单一监管机制（SSM）与单一清算机制（SRM）为两大在运支柱的银行业同盟加强了政策一致性，实施宏观审慎政策，强化财政货币政策协调，增强了负利率政策的传导效果。此外，2019年起ECB实行存款利率分级制度，使部分超额准备金免于负利率，并推出多轮定向长期再融资操作（TLTRO）向银行提供低成本资金，帮助银行对冲NIM压力。

不过主权债务危机后，尽管欧盟强化了财政透明度和纪律机制，但财政改革的推进力度仍不足。部分国家如希腊、意大利的债务问题未得到根本性解决，虽然短期内缓解了某些经济体的衰退，但没能从根本上解决高债务、低生产率等结构性问题，形成了对低利率的路径依赖。

若利率长期维持低位，不利影响将放大。ECB同时指出，如果利率长期维持低位，对净息差的不利影响可能会更加严重，因为随着历史上高利率时期发放的存量贷款陆续到期，高利息收入将逐渐减少；此外，未来拨备和融资成本进一步降低的空间有限，特别是对于贷款组合风险较低的银行。

四、中国银行业在零利率政策下的韧性探讨

零利率政策作为一种非常规货币政策工具，对银行业的经营模式、盈利能力和风险状况均产生深远影响。相对日本欧洲等发达市场，中国作为超大规模转型经济体，银行主导的融资结构更加鲜明，中国银行业在零利率政策下将面临更加多重的有利与不利因素，影响更为复杂。

1、零利率政策下中国银行业具备的有利因素

中国经济更大的增长潜力是银行盈利的根本支撑。相比90年代末的日本和2014年的欧洲，中国在未来相当长时期内依然具备更高的经济潜在增速，这是社会保持稳定融资需求和偿付能力的基础，也是银行盈利的根本支撑。中国经济已步入新旧转换、高质量发展的良性循环，具有统一主权下的超大规模经济优势，鼓励支持创新的生态环境不断完善，这一基础是日本和欧洲当年所欠缺的，也为中国银行业在零利率环境下拓展多元化的新增长点创造了更大空间。

零利率政策对中国银行业信用风险的缓释效应可能更显著。从欧洲经验看，对信贷需求和银行信用风险的改善在很大程度上缓释了负利率政策对息差的挤压，虽然中国非金融部门整体杠杆率低于日本（见图12），但相对日本和欧洲，中国贷款规模与GDP比例更高，经济增长更依赖于银行信贷融资（见图13），政府和企业债券也高度集中于银行体系。这意味着中国银行部门风险敞口的整体信用风险较利率变化更为敏感，零利率政策能在更大程度上改善信贷需求和银行信用风险。

图12：2001-2024年中日欧非金融部门杠杆率

▲数据来源：BIS

图13：1997-2024年中日欧银行贷款占GDP比例

▲数据来源：各国央行、各国统计局

中国较日本当年的金融监管更加审慎，抗风险能力更强。中国银行业在2010年代之前完成了大规模的不良资产处置，过去20多年来在银行管理架构改革和科技水平提升双重加持下，银行自身风险管理水平持续提升，此外，吸取日本泡沫破灭和美国次贷危机的教训，中国金融监管层不断完善严监管架构，在2010年代房价大幅上行周期，银行始终坚持了相对严格的授信标准（见图14）和拨备计提政策，积累了较为厚实的资产损失准备。截至2025年1季度末，商业银行拨备覆盖率208.13%（见图15），远高于日本欧洲历史和当前水平，问题贷款占比则更低（见图16），信用成本在上行风险中的压力相对日本较轻。日本银行业2000-2002年间连续三年亏损，资本不足，中国银行业当前盈利和资本基础更为雄厚（见图17，图18）。

图14：全球主要经济体居民首套房最低首付比例

▲数据来源：根据互联网公开信息整理

图15：2002-2024年中日欧银行业拨备覆盖率比较

▲数据来源：世界银行，中国银保监会，欧洲银行管理局

图16：2011.3-2025.3中国商业银行问题贷款占比

▲数据来源：中国银保监会

图17：1Q2011-1Q2025中国商业银行资本利润率走势

▲数据来源：中国银保监会

图18：2000-2024年中日欧银行资本与资产比率

▲数据来源：中国银保监会，日本金融厅，欧洲银行管理局注：欧盟银行资本充足率高于中国，但杠杆率的测算标准更为统一。

中国银行业存款基础更稳定。中国的高储蓄率意味着银行有充裕且稳定的低成本存款来源。高储蓄倾向、有限的境内投资替代渠道和严格资本管制使得即便利率走低，居民主流金融资产仍将留存在银行体系并主要以存款形式存在。这种稳定的存款“蓄水池”有助于银行在低利率时期和经济低迷时期保持资金来源相对稳健，资金外流影响可控。

2、零利率政策下中国银行业面临的不利挑战

但相对欧洲日本，在零利率政策环境下中国银行业面临的一些不利挑战亦不容低估。

中国社会融资更加依赖银行体系，抬高了对银行盈利能力的底线要求。相对日本和欧洲，中国社会融资和经济增长更加依赖银行业信贷支持，且银行业股东的政府色彩浓厚，特别是在市场估值偏低的环境下，银行外源资本补充对财政投入依赖较高。在财政状况日益紧张的趋势下，这意味着中国银行业盈利能力和内生资本补充能力的底线要求更高。《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》认为，中国商业银行净息差的评分警戒线是1.8%（低于1.8%将被扣分），这一界线应是基于银行业近年来资产扩张、分红比例及资本充足率要求等方面做出的综合评判。而实际上2015年1季度商业银行净息差已降至1.4%（见图19）。即便考虑极端情况下监管容忍度阶段性放宽，为维持一定水平的内生资本补充能力，如果没有超低的信用成本做支撑，中国银行业对净息差和盈利能力的底线要求应高于欧洲和日本。

图19：1Q2012-1Q2025中国商业银行净息差走势

▲数据来源：中国银保监会

中国银行业盈利结构、地域分布单一，巨大体量下国际化的风险分散作用有限。从盈利结构看，中国银行业当前净利息收入占比75%左右（见图20），高于日本银行本世纪初不足70%的占比，更高于欧盟银行业2014年不足60%的占比，导致零利率将对银行收入产生更大影响。可以看到，已有的有限降息已对中国银行业息差产生了较大压力。从地域分布看，中国银行业当前国际化程度较低，且由于国内业务体量极为庞大，资产规模远超日本欧盟银行业，大型银行海外扩张对整体风险的分散作用也更为有限。

图20：中国商业银行非息收入占比走势

▲数据来源：中国银保监会

中国区域性小银行的脆弱性和“多而不能倒”。在欧元区2014-2021年的超低利率环境中，大型跨国银行尚能借助多元业务维持ROE在6-8%，但一些区域性银行盈利停滞，直至欧央行提供减负措施和后来利率回升才有所改善。中国大型银行风险管理相对严格，资本充足性和拨备水平更高，抗风险能力更强，但一些区域性小银行资本相对薄弱，对利息收入更加依赖，盈利模式高度同质化，息差和盈利能力受零利率政策冲击更大。存在“多而不能倒”问题，对金融稳定影响不容小觑。

零利率对中国居民财富分化的加剧可能更显著。相对欧洲日本，中国的金融产品供给单一，资本管制严格，中国居民，特别是中低收入阶层，的金融资产高度集中于国内银行存款和传统固收类理财产品。上世纪90年代以来，日本居民金融资产中，现金和银行存款占比一直稳定在50%左右，保险、养老金和标准化担保计划稳定在30%左右（见图21），分散度仍高于当前的中国。相对发达经济体，中国居民，特别是广大低收入群体的金融资产更加高度集中于银行存款。光大银行2025年6月发布的《中国资产管理市场2024-2025》报告显示，2024年末，中国居民金融资产中定期存款占比高达33.6％，显著高于美国的7.7%和日本的16%。在零利率环境下，高收入阶层能够通过多元分散化投资获得更高回报，而对于高度依赖传统储蓄的低收入群体，几乎无法获得任何实质性的财产性收入。因此，零利率政策对中国居民财富分化的加剧效应可能较日本欧洲更为严重。

图21：日本居民金融资产分布走势

▲数据来源：日本内阁府

零利率政策可能助推国企和政府部门加杠杆和银行风险承担动机。零利率政策是一把双刃剑，在刺激需求、缓解债务负担的同时也可能助长负债动机、刺激泡沫。从日本经验看，零利率环境下相当长的时间内，由于经济仍持续低迷，企业和家庭部门加杠杆程度有限，但政府配合积极的财政政策，债务规模迅速扩大。欧元区企业在超低利率环境中甚至选择去杠杆，主要由于金融危机后银行收紧信贷且投资机会减少。由于隐性担保和预算软约束较强，零利率政策可能助推中国国有企业和政府部门的加杠杆动机，尤其可能推高地方政府的显性和隐性债务水平，加大长期内的债务风险。而企业和政府加杠杆将导致债务风险进一步向银行体系集中。此外，研究发现，在中国，低利率政策环境还会催生商业银行的风险承担行为。⑥

3、零利率政策对中国银行业双刃剑效应更突出

综上所述，零利率政策对中国银行体系的双刃剑效应更为突出。一方面，由于中国经济对间接融资和银行业的高度依赖，相对日本欧洲来说，零利率政策对中国银行业信用风险的缓解，对信贷需求、经济增长的刺激作用可能更为显著。相对90年代末的日本，中国银行业的风险控制、资本和资产质量实力更强，相对2014年的欧元区，中国银行体系的拨备基础更为雄厚，为银行体系抵御冲击提供了支撑。但另一方面，中国社会融资和居民财富更加集中于银行体系，区域性小银行脆弱性较强，银行盈利结构与地域分布单一，零利率对银行业息差的侵蚀和居民财富分化的加剧效应也可能更突出，国企和政府部门可能存在加杠杆动机，区域性小银行的潜在风险也不容低估。

五、中国实施零利率政策的时机和策略探讨

中国实施零利率政策应更加谨慎。日本欧洲等区域的国际经验表明，长期零利率虽可在短期内稳定金融市场、刺激需求，但对提振长期增长效果有限，反而可能带来金融失衡和政策依赖等风险。中国银行主导型的融资结构更鲜明，居民金融资产高度集中于银行体系，特别是银行存款，非金融部门总体较高的杠杆，国企和地方政府的隐性担保和预算软约束，银行体系稳健性对中国经济大盘的极端重要性，因此，相对日本欧洲，零利率政策对中国经济金融稳定的双刃剑效应可能更突出，影响也更为复杂，应被视为最后的非常规政策选项，仅在出现严重持续通缩，经济大幅低于增长目标，常规货币政策用尽时考虑，且实施起来要更加谨慎。

充分发挥零利率的刺激效果须建立在多重举措协同推进基础上，特别是重视结构性改革的主导性地位。吸取日本零利率政策下改革滞后的教训，要充分发挥零利率对需求的刺激效果，必须将其与结构性改革、财政政策等举措协同推进，特别是应将结构性改革作为主导性政策选项。对中国来说，这包括政府职能转变、财政体制改革、国企改革、要素配置市场化改革等全方位、深层次的改革。虽然目前中国实际利率偏高，理论上应加快降息步伐，但如果在改革力度不足的情况下快速降低政策利率到零附近，可能依然难以根本上改变企业和居民对未来前景的预期和投资消费倾向。这样一方面对需求的刺激作用有限，另一方面对银行息差的侵蚀可能显著超过对信用成本的缓释和对非业务的促进，从而削弱银行盈利能力，增加金融风险，耗费货币政策工具空间。中国当前银行体系的存量坏账负担好于90年代末的日本，结构性改革的协调成本又小于欧盟，如能协同推进货币财政政策与结构性改革，政策效果将更为显著。

零利率政策下更应重视强化财政纪律，规范政府债务管理机制。过低利率可能诱使地方政府和国有企业过度举债。如果实施零利率政策，有必要同时加快推进政府财政体制改革，严格赤字率和债务增长目标，提升债务透明度，强化财政纪律，防止国有企业和政府借机加杠杆。同时，要利用低利率时机继续推进地方政府债务重组和隐性债务、高息债务置换，并辅以严格的偿债计划和责任追究。简言之，要以制度化手段确保在零利率时代政府收支和债务运作更加规范透明，不发生严重偏离可持续轨道的行为。

防止“续命”僵尸企业和惜贷并存。一方面，要吸取日本教训，防止在低利率和经济低迷并存的阶段，银行为掩饰不良，粉饰账面资本，应对监管约束，持续为僵尸企业“续命”。另一方面，超低利率环境下在日本欧洲还出现了银行惜贷现象，因利差过低，商业银行信用扩张意愿下降，与零利率的政策初衷背道而驰。为此，要加强银行监管监督和政策创新。比如，为避免僵尸企业无法出清问题，欧洲央行2013年10月首次宣布了严格的资产质量审查（AQR）程序，AQR提升了资产质量的审查深度，细化了审查方法，旨在通过统一标准、外部审计和透明度的手段，确保银行资产质量整体的稳健性。为避免过度惜贷问题，欧洲在负利率条件下推出的TLTRO在向银行提供低成本资金的同时，附带一定的贷款投放要求，中国央行也对商业银行开展过类似的定向融资支持措施。虽然中国的资产质量认定标准已大大完善，但AQR的一些方法仍值得借鉴，比如，AQR指定独立专家团队进行深入全面的外部审查，而非依赖于银行自报和部分现场检查。中国或可考虑借鉴AQR的方法论，细化、完善不良资产的识别方法。

强化政策沟通与公众预期管理。在实施零利率政策前，应通过报告、新闻发布等方式向社会阐明政策意图、内涵和必要性，强调此举是为防范更大风险的阶段性举措。在政策实施过程中，要及时公开经济数据和政策效果评估，让公众了解低利率政策下经济运行的真实状况，防止不必要的恐慌或非理性乐观，尤其要避免公众对经济前景丧失信心、陷入“通缩预期自我实现”的恶性循环。通过透明、高效的沟通策略，提高政策公信力和前瞻指引效果。

参考文献省略

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中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是重阳投资向中国人民大学捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。

作为中国特色新型智库，人大重阳聘请了全球数十位前政要、银行家、知名学者为高级研究员，旨在关注现实、建言国家、服务人民。目前，人大重阳下设7个部门、运营管理4个中心(生态金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心、中俄人文交流研究中心)。近年来，人大重阳在金融发展、全球治理、大国关系、宏观政策等研究领域在国内外均具有较高认可度。

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