美国AI神话褪色，股汇债“三杀”风险上升

要点

近期美股AI概念板块调整、美国在AI关键领域劣势扩大，叠加其中长期全球霸权体系动摇，共同勾勒出美国经济与金融市场的潜在变局。这一系列变化不仅冲击着市场对“AI霸权”的乐观预期，更暗藏着金融市场系统性风险的升温。

美股AI板块明显降温，昔日市场神话开始褪色。近期纳斯达克指数单周跌幅超3%，以英伟达为代表的核心AI企业市值集体下滑，其中英伟达跌幅超7%。AI概念估值已过度膨胀，其占比远超互联网泡沫时代前十大企业的市值占比。“AI神话”背后暗藏巨大不确定性，95%的生成式人工智能投资尚未给企业带来实际收益。

美国在AI发展关键四大领域中，短板凸显、优势承压。能源基础设施领域，电力供需失衡问题突出，需求端AI数据中心推动电力需求激增，而供给端受基础设施老化、建设进程放缓、政策调控不当等影响，电价持续上涨；人才领域，美国STEM高学历毕业生总量远低于中国，且高度依赖外籍人才；数据领域，“美国优先”导向的逆全球化政策，压缩了其可用于AI训练的潜在数据规模；算力方面，美国当前虽领先但面临电力瓶颈，中国则通过“东数西算”、国产芯片替代等快速追赶，美国中长期算力优势或逐步减弱。

对市场影响：短期内尽管仍有货币宽松这一对冲手段，但中期美国股债汇“三杀”的风险在明显上升。短期内，美国政府的财政干预与美联储的流动性支持，虽可部分对冲美股下行压力，但本质上是以牺牲部分美元信用为代价。从中长期看，“AI霸权”支撑的基本面逻辑或将被证伪，全球对美国主导地位的质疑一旦升温，或将触发其资产价格的系统性重估。叠加本届美国政府内政外交的混乱格局，美元信用的核心支撑被进一步削弱，金融市场再次出现“股债汇三杀”的风险将明显上升。

正文

美股AI板块降温，市场神话开始褪色

近期美股AI概念板块出现调整。11月3日至7日当周，纳斯达克指数跌幅超3%，核心AI企业市值集体下滑，其中英伟达跌幅超7%。AI概念估值已过度膨胀，当前美股“七巨头”占标普500市值约35%，而互联网泡沫时代，标普500前10大企业的市值总和仅占该指数总市值的23%。“AI神话”的背后是极大的“不确定性”：95%的生成式人工智能投资基本未给企业带来收益；OpenAI估值虽达5000亿美元，但2025年上半年营收约43亿美元，净亏损却高达135亿美元。

AI核心支撑领域，美国短板凸显、优势承压

能源、算法/人才、数据、算力是AI发展的四大核心支撑领域，美国在部分领域劣势明显，优势领域也面临挑战。

一是美国体制下能源基础设施（特别是电力供应）难以提升，制约AI产业发展。需求端，电力消费量持续攀升，AI数据中心是核心驱动因素。美国能源信息署（EIA）数据显示，2024年美国电力消费较2019年增长4%，后续需求增量将持续扩大。劳伦斯伯克利国家实验室测算，AI相关GPU服务器需求扩大推动数据中心能耗2023年达176TWh，占全美总电力消耗4.4%，2028年占比或升至12%。11月12日，Anthropic宣布将投资500亿美元建设数据中心，进一步印证AI产业对电力需求的持续拉动。

供给端，在美国以小政府和市场经济为导向的体制下，电力作为公共品的供给能力难以同步提升，已明显滞后于需求。一方面，现有电力存量不足，供需缺口已然显现，直接表现为电价持续上涨：2019-2024年工业和商业部门电价涨幅达20%，居民部门超26%，EIA预计未来两年仍将保持显著增长。另一方面，供给端面临多重结构性制约，难以快速响应需求。基础设施严重老化，美国三大联合电网联通性较弱，70%输电线路和变压器运行超25年，60%断路器超30年，旧电厂关闭速度快于新增替换速度；同时，受土地征用、环境问题以及审批障碍等因素影响，美国电网战略咨询公司指出2023年美国只建成了55.5英里的高压输电线路，建设放缓至2010年以来的最低水平。这导致美国目前仅有少数几条765千伏线路，总长度约3200公里，仅相当于中国一条特高压线路的长度，其余多为500千伏及以下电压等级线路。相比之下，截至2024年底我国已有22条1000千伏线路、19条800千伏特高压线路投入运行。此外，特朗普政府推行增加化石能源开采、撤销清洁能源相关项目等政策，进一步拉大供需缺口。

二是算法（人才）上，美国并不占优。AI算法的更新迭代高度依赖高素质人才。2022-2023毕业季，美国STEM（科学、技术、工程、数学）本科及以上毕业生则约64.5万人，而2022年，中国高校理工科毕业生（普通本科及以上学历）已超过220万人，接近美国的4倍，从总量来看美国人才素质红利并不突出。此外，美国高素质人才对外籍依赖较高，STEM本科及以上毕业生中约1/5是外籍人士，特别是在硕士和博士学位中，外籍占比接近一半。

三是数据领域，“美国优先”动摇了其制度性开放根基，导致其相对劣势扩大。人工智能大模型的训练离不开海量数据，而数据来自人的点击、搜索、支付、上传等日常行为的数字化记录，人口规模可以看作这类数据的“天然矿藏”，人口规模越大，“矿藏”越丰富。美国本土人口仅约3.4亿人，但此前硅谷互联网巨头的全球化扩张，使其实际可用于训练的行为数据远超本土人口规模。比如，欧盟（不包括英国）约有4.5亿人口，日本约有1.2亿人口，美欧日加总已超9亿人口。但2018年以来，华盛顿以“美国优先”为导向加速“逆全球化”，在数字领域筑起贸易壁垒，这也使得其他经济体对数据本土化越来越重视。在此背景下，美国互联网巨头们可用于数据训练的潜在人口规模可能会面临收缩，其模型迭代的速度相较人口规模更大的经济体，难免落于下风。

四是算力领域，美国短期领先，中长期优势将减弱。当前美国AI算力处于全球领先地位，其高端AI算力占全球约74%，中国占比约14%。美国试图通过对华芯片出口限制维持这一优势，例如2025年11月初特朗普明确表示，禁止向中国出售英伟达最新的Blackwell芯片。但封锁反而倒逼中国加速追赶，2025年国产AI芯片国产化率预计将提升至40%。电力短缺已成为美国AI算力扩张的核心瓶颈，一些数据中心接入电网的等待时间长达7年。中国则通过“东数西算”工程实现清洁能源与算力需求的精准匹配，国产芯片生态持续完善。在算力竞赛中，中国采取了差异化策略，以230个人工智能集群的数量引领全球，超过美国的187个。同时，中国在算力利用效率上不断提升，通过算法优化和计算架构创新，以较低计算成本实现相近性能表现。美国电力瓶颈短期难以破解，技术封锁虽能延缓却无法阻止中国自主创新，再叠加中国在应用场景与政策支持上的优势，中长期内美国对中国的算力优势可能逐渐减弱，中美算力竞争格局或将迎来新的调整。

对市场影响：短期内尽管仍有货币宽松这一对冲手段，但中期美国股债汇“三杀”的风险在明显上升

短期内，美政策托底叠加美联储流动性支持，或能部分对冲美股下行压力。当前美股基本面的核心叙事建立在“AI霸权”预期之上，这一资产对美国而言已具备某种“大而不能倒”的政策属性。在此背景下，面对“美股承压—美元走强”的格局，若美国政府强化财政干预并推动货币政策宽松，可在短期内对冲美股的下行压力。从机制上看，这一路径本质上是以部分牺牲美元信用为代价，为美股乃至美债市场提供阶段性“背书”。

但中长期来看，随着美国全球霸权体系的动摇，金融市场再次出现“股债汇三杀”的风险将明显上升。美国长期维持贸易逆差，美元信用的核心支撑源于其全球霸权地位。而如上所述，“AI霸权”所支撑的基本面逻辑或终将被证伪。一旦市场开始质疑美国的全球主导地位及美元的“含金量”，可能触发对其资产价格的系统性重估。届时，美国金融市场再次出现“股债汇三杀”的风险将明显抬升。而从本届美国政府任内混乱的内政外交格局来看，这一时刻或许并不遥远。

本文作者：王涵，来源：王涵宏观论，原文标题：《兴业证券王涵 | 美国AI神话褪色，市场“三杀”风险上升》