腾讯3Q25点评：不走META路

给 AI 降降温。

腾讯一直是中概互联网中最稳的公司。

稳，可以有两方面的含义，一面是在逆境中的抗压，比如过去两年收入增速一直保持在10%上下，广告业务更是在20%以上；另一面则是在顺境中的克制，这个季度业绩，更多展现了腾讯克制的一面，尤其是在AI投资上。而下调AI相关的CAPEX规模，又在美股风声鹤唳的时候，给AI板块泼了一点冷水。

市场上不少人期待腾讯出现META时刻：广告受益于AI提效，持续加速增长。却又担心超额的资本支出侵蚀短期利润。但这两种结局，腾讯都没有出现。

腾讯不走META路。

1、

Meta对AI的态度，是“赌未来”。它自研大模型、AI芯片、盖数据中心，即便短期利润下降也在坚持投入。去年AI投了380亿美元，今年700亿美元，1000亿这就出去了，明年的资本支出还会“显著高于”今年。直接把股价吓掉了20%。

但AI对腾讯而言，只是个工具。“我很重视AI，但考虑ROI”，不该花的钱一分不多花。腾讯强调了AI的降本增效，比如帮广告优化、游戏提效、内容分发自动化，但每笔投入都要落地、可回收。当芯片供应有所优化，腾讯可以及时减少CAPEX。

Meta的capex投入常年占收入20%多，三季度已经到了38%。而腾讯只有10-15%，折旧对利润的影响其实不大。

2、

同样手握垄断性的社交利器，腾讯和META有完全不同的收入结构，这是两者业务投入态度差异的重要原因。

Meta 98%的收入依赖广告，高度集中。坏处是周期性强，2022年的美国经济动荡期，收入一度负增长，叠加转型失败，股价从高点跌了75%。好处是弹性大，AI效果明显，2023年初Meta推出AI广告生成工具+推荐算法，广告收入触底反弹，很快回到20%多的增长，股价又从低点涨了8倍。业务结构的单一，也导致Meta在新业务的投入上，更加坚决。

广告业务的另一个特征是强者恒强，特别是大环境不好的时候。因为广告主缩减预算的时候，肯定先从小平台开始。所以过去几个Meta的广告收入增速20%多，而美国几个小的社交平台，广告收入增速已经掉到10%上下了。

而腾讯的业务更多元化，收入占比上，游戏30%，社交和广告各约20%，金融和企服30%。多元化的好处，还是稳，东边不亮西边亮，总有业务能撑起增长。不好的地方也是稳，即使AI给广告提效，收入增速提到了20%多，单奈何占比低，总收入增速还是只有15%，你很难期待腾讯的股价能在短短两年涨个8倍。

腾讯，更像一座慢慢积累的城邦。游戏是全球领先，但有周期起伏，有时候被外力冲击，有时候给点惊喜（比如这个季度的海外游戏增速到了43%）。广告是个调节器，其他业务不好的时候，广告增速就高一点，等到其他业务起来，广告压一压，加载率是腾讯手里的水龙头；金融和企业服务稳健发展，和宏观环境更相关，最近几年只有个位数的增长；视频号、电商还在培育期，其实空间都挺大。每一个业务都像城市里的不同街区，稳稳地叠加起来，最终形成坚固的生态城。

3、

归根结底，是管理层风格的差异。

小扎野心大，赌性坚强。元宇宙概念兴起的时候，千亿美金说砸就砸，连公司名字都改了，最后一点声响都没听见，去年收入只有21亿美金。但没关系，失败了也能迅速转向，这不AI来了继续砸。也就社交业务壁垒深厚，才够小扎这么霍霍。他就像电影里那个冲锋的英雄，敢冒险，敢试错。作为投资人，你很难对他的新策略安心。

Pony沉稳，细水长流。他更像幕后军师，靠部门协作、组织共识决策，每一次投入都经过深思熟虑，不靠一个人冲锋。每条业务线都稳扎稳打、长期积累，像乐队演奏，每个成员都在为整体节奏服务。作为投资人，你可以对腾讯十分放心，他们不会搞砸的。

这可能也和中美两国的社会环境、商业生态有关。

但总体而言，两家公司提供了两条完全不同的路线，对研究是好事。

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