贝达药业三闯港交所：资金趋紧与创新困局

2025年9月29日，港交所“等候”大厅再次迎来一位“熟面孔”——贝达药业（300558.SZ）。这家深耕肿瘤创新药领域二十余年的A股老牌药企，正式向港交所递交H股上市申请，拟于主板挂牌交易。

这已是贝达药业第三次冲击港股IPO，此前分别在2021年2月和12月递表，均因未能在有效期内完成发行而“失效”。如今卷土重来，贝达药业能否跨越资本审核的门槛？背后又折射出中国创新药企怎样的生存逻辑与转型阵痛？

递表背后：资本饥渴与战略升级的双重驱动

根据贝达药业向港交所提交的招股说明书，本次H股发行所募资金将主要用于四个方面：第一，为创新候选药物研发活动提供资金；第二，为潜在收购提供资金，以扩大研发管线并发展创新生态圈；第三，加强主要治疗领域的营销网络及市场扩张；第四，用于营运资金及其他一般企业用途。

这四条路径，勾勒出贝达药业清晰的战略图景：从一家依赖单一爆款的本土药企，转型为具备全球竞争力的综合性平台型制药公司。而实现这一跃迁的其中一个重要前提，是资本的持续输血。

从财务数据看，贝达药业的“烧钱”属性较为显著。

2021年至2024年，公司营业收入分别为22.46亿元、23.77亿元、24.56亿元、28.92亿元，2025年前三季度实现营业收入27.17亿元，同比增长15.90%；但其盈利能力波动剧烈，2021年归属于上市公司股东的净利润为3.83亿元，2022年骤降至1.45亿元，2023年、2024年分别为3.48亿元、4.03亿元，2025年前三季度3.17亿元，同比下滑23.86%

这种不稳定性，可能引发监管对其持续经营能力的审慎评估。

增收不增利的背后，是高昂的研发投入与运营成本。

从公开财报可追溯，2021年至2024年，贝达药业研发投入分别为8.61亿元、9.77亿元、10.02亿元和7.17亿元，占当期营收比重最高达41.12%。

即便在2024年营收增长至28.92亿元的情况下，研发费用占比仍维持在24.80%，远超行业平均水平。2025年前三季度，研发支出再添3.73亿元，主要用于恩沙替尼、贝福替尼、EYP-1901、Balstilimab等在研项目。

高投入本是创新药企的常态，但问题在于，贝达药业的产出效率正面临严峻考验。其核心产品管线虽已扩展至8款，但真正形成规模效应的，仍是上市超过十年的首款自主研发产品——盐酸埃克替尼片（商品名：凯美纳®）。

从产品结构失衡中，可观凯美纳的辉煌与阴影。

凯美纳是中国首个拥有完全自主知识产权的小分子靶向抗癌药，于2011年获批上市，主要用于治疗非小细胞肺癌中的EGFR（表皮生长因子）受体突变患者。它的问世，打破了外资药企在该领域的垄断，也因此被誉为“中国创新药的里程碑”。

然而，光环之下亦有隐忧。时至今日，凯美纳依然是贝达药业的营收支柱。根据多家媒体报道及公司公告交叉验证，该产品年销售额长期维持在10亿元以上，占公司总营收比重常年过半。

此外，贝达药业第二款自研新药盐酸恩沙替尼胶囊（贝美纳®），作为ALK抑制剂，自2019年上市以来逐渐放量，已有成为公司第二增长曲线之势。

第三款自研产品甲磺酸贝福替尼胶囊（赛美纳®），作为第三代EGFR-TKI抑制剂，于2023年5月获批，虽已纳入医保，但因上市时间晚于阿斯利康的奥希替尼、豪森药业的阿美替尼等竞品，市场渗透面临巨大压力。

据行业分析师估算，贝福替尼2023年及2024年销售额均未达到公司主营业务收入10%的披露门槛，即低于2.89亿元。这一数字，与阿斯利康奥希替尼年销售额超60亿元形成鲜明对比。即便在2025年上半年，贝福替尼销售额也仅为1.73亿元左右，增长势头不及预期。而2025年第三季度的贝福替尼销售额也未达应披露水平。

更值得注意的是，贝达药业的产品迭代节奏明显放缓。

从2011年凯美纳上市，到2019年贝美纳获批，间隔长达八年；再到2023年贝福替尼问世，中间又历经四年。这种“青黄不接”的产品换挡期，暴露出企业在研发管线管理、临床推进效率等方面或存短板。

尽管公司在招股书中强调，“已成功推出8款创新靶向抗癌疗法及生物类似药”，但细究其产品构成，真正意义上的“自研创新药”仅4款：盐酸埃克替尼片、盐酸恩沙替尼胶囊、伏罗尼布片、酒石酸泰瑞西利胶囊。其余4款为合作或经销产品，包括贝伐珠单抗注射液（MIL60/贝安汀®）、注射用曲妥珠单抗（安瑞泽®）、重组人白蛋白注射液（奥福民®）以及生物类似药等。

其中，奥福民®虽为国内首款重组人血清白蛋白药品，但由参股公司禾元生物研发，贝达药业仅享有部分区域经销权，对整体业绩贡献有限。而CDK4/6抑制剂酒石酸泰瑞西利胶囊（康美纳®）于2025年6月上市，一上市即面临辉瑞哌柏西利、恒瑞医药达尔西利等成熟竞品的围剿，市场突围难度较大。

资金链承压：5亿元货币资金能否撑起全球化野心？

贝达药业此次冲刺港股，最直接的动因或为日益加剧的资金压力。

根据招股说明书及相关财报数据，截至2025年第三季度，公司账面货币资金余额为4.14亿元，较2021年末的7.92亿元持续下滑。而同期短期借款1.05亿元、一年内到期的非流动负债7.31亿元，长期借款15.49亿元，短期偿债压力凸显。

更令人关注的是，公司此前被曝出拖欠合作方款项。合作开发贝福替尼的益方生物（688382.SH）在2024年年报问询函回复中披露，贝达药业延迟支付1.8亿元里程碑款项，且截至2024年底仍未到账。益方生物已对该笔应收款计提坏账准备1800万元。

据了解，贝达药业目前尚未支付益方生物的1.8亿元里程碑款项，但双方已就该款项达成谅解并制定了支付计划。

贝福替尼作为肺癌创新药，在2023年获批二线和一线非小细胞肺癌适应症后，触发了1.8亿元的里程碑付款条件（分两笔支付）。

2025年11月，贝达药业回应称已与益方生物沟通并达成谅解，制定了具体的支付计划，但尚未完成全部付款。益方生物则持续通过多种方式催收欠款。

这一事件不仅暴露了贝达药业的资金紧张状况，也可能对其未来BD（Business Development）合作能力造成负面影响。在创新药行业，信用是合作的基础。若因资金问题失信于合作伙伴，将极大削弱其在License-in/out（授权引入/转出）、联合开发等领域的议价能力。

与此同时，贝达药业销售费用却在持续攀升。2021年至2024年，贝达药业销售费用从8.15亿元增至10.94亿元，2025年第三季度已达9.29亿元。随着新产品陆续上市，营销投入将进一步加大。如何在“烧钱换市场”与“现金流安全”之间取得平衡，将成为公司管理层必须面对的难题。

研发管线：能否撑起“四位一体”的增长引擎？

面对外界质疑，贝达药业在招股书中提出了“持续增长的核心在于一个经过验证、可重复的成功模式”，即“将商业化、研发、战略合作和创新生态圈有机结合的一体化模式”。这一被其称为“四位一体”的引擎，旨在形成“科学创新→市场转化→资本反哺→生态扩张”的良性循环。

从理论上看，这一体系极具吸引力。但从实践看，其闭环尚未完全打通。

目前，贝达药业研发管线涵盖超过10个处于不同阶段的创新药物项目。除前述已上市产品外，重点在研项目包括：一款用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）的在研药物EYP-1901，采用玻璃体内植入剂形式，具备长效缓释优势。该项目源自与美国Eyepoint Pharma的合作，贝达拥有大中华区权益。

一款PD-1单抗Balstilimab，系与美国Agenus公司合作引进，目前处于临床III期，适应症为宫颈癌、非小细胞肺癌等。以及一款针对EGFR突变的第四代抑制剂BPI-15086，用于克服三代TKI耐药问题，目前处于临床前阶段。

这些项目涵盖了肿瘤、眼科等高潜力领域，显示出公司拓展治疗边界的决心。但需要注意的是多数项目仍处于早期阶段，距离商业化尚需多年时间与巨额投入。尤其第四代EGFR抑制剂BPI-15086，虽具前瞻性，但全球范围内已有多个同类项目进入临床，竞争前景较为激烈。

此外，贝达药业在ADC（抗体偶联物）、细胞与基因治疗等前沿技术方面的布局相对薄弱。相较于百济神州、信达生物等同行在PD-1、双抗、CAR-T等领域的全面开花，贝达的技术平台则稍显单一，更多依赖外部引进与合作。

从这些维度看，贝达药业虽有凯美纳的成功先例，但后续产品接续乏力，研发效率偏低，创新密度不足。若无法在招股书中充分论证其“四位一体”模式的可复制性与可持续性，恐难完全打消监管疑虑。

此外，三度冲刺港股的“失败史”，也可能成为市场关注点。为何前两次未能完成发行？是否涉及财务、合规或市场环境问题？若未能给出合理解释，可能影响投资者信心与监管判断。

贝达药业的三次港股闯关，是创新药行业发展到特定阶段的缩影。

贝达药业曾以凯美纳打破国外垄断，书写了国产医药行业的荣光。但如今，它正面临典型的“中年危机”：创始产品进入生命周期后半程，后续产品未能及时接棒，研发投入高企但产出效率下降，资金链趋紧而外部竞争加剧。

在此背景下，赴港上市不仅是融资需求，更是一次战略宣言：通过引入国际资本，加速国际化布局，重塑市场形象，摆脱对单一产品的依赖。

但资本市场从不为情怀买单。未来能否持续创新、能否构建真正的平台型能力、能否在全球竞争中赢得一席之地，才是贝达药业真正要解决的问题。

若能借此次H股发行，优化资本结构，加快管线推进，强化BD能力，贝达药业或有望成功实现转型升级，完成从“单品驱动”到“平台驱动”的跃迁。反之，若仅将港股视为“输血通道”，而无根本性变革，或也难逃估值低迷与增长乏力的宿命。

敬告读者：本文基于公开资料信息或受访者提供的相关内容撰写，财说网及文章作者不保证相关信息资料的完整性和准确性。无论何种情况下，本文内容均不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎！未经许可不得转载、抄袭！