AI牛市还能持续吗？

最近股市回调，关于AI是否是泡沫的争论开始扩大。

就像广为流传的下图所说，在整个AI产业链的源头上，总共就只有那几百亿美元的收入。但是经过一遍遍的利润记账，资本开支，再记账，再开支，它居然能够滚动出极其巨大的利润，支撑㛃靓起更加惊人的市值。

换个角度来讲，如果我们把互联网头的AI业务部分，以及AI产业链上的各个企业，全部合并起来，当成一个公司看待。那么这个公司的收入只有几百亿美元，市值却高达几万亿美元。市盈率，市净率，市销率都完全没法看。

标普500前十大权重股中，有9家是AI巨头，市值占比已经超过了44%，Mag 7更是占到纳指总市值的一半以上。

现在各大巨头都在押 注AI， 自 2022 年底 ChatGPT 发布以来，超大规模企业已将年度数据中心资本支出增加了一倍多。

美国超过 1/3 的经济增长，都源自数据中心建设。也就是说，无论是经济还是股票，美国都被AI/互联网巨头捆绑。

如果看中国的话，虽然我们AI资本支出并不多，占比实体经济也并不大，但是我们股市也被AI捆绑，这轮牛市就是靠AI驱动的。如果AI失势，我们的牛市可能会瞬间终结。

那么 现在的AI，到底贵不贵呢，有没有泡沫呢？

现在的数据中心跟1872年建铁路和2000年建光缆很像，当资本开支达到顶点（意味着资本的情绪过于狂热），可能就是泡沫破裂的开始。

1872 年，就在第一次铁路泡沫大崩盘前夕，美国铁路投资占 GDP 的比重曾高达 4%。2000年电信热潮的峰值，投资占GDP比重接近1%。

目前 全球数据中心投资将达到 3700 亿美元，其中约 70% 集中在美国，这一规模约占美国 GDP 的 0.9%。但看0.9%这个数字，虽说不低，但跟铁路泡沫和互联网泡沫比，也还好。

国内的申万宏源也做过类似的研究，数据有出入，但是结果一致：就是本轮的AI泡沫还未达到2000乃年互联网泡沫时期。

但是问题在于，数据中心投资的资产贬值太快了。铁轨可以用几十年，光纤现在用了35年还没问题，但是数据中心的GPU只能用3~5年，到期后要重复投资。如果考虑到投资时效性这一点，AI占GDP比重就将超过铁路和互联网

也就是说，目前AI的资本开支已经很大了（再过几年会更加明显），如果没有好的商业模式出现，极有可能崩盘。

这一点我们正好看向支出/收入比， 1872 年，在美国铁路扩张的巅峰时期，资本支出约为收入的两倍；20 世纪 90 年代末的电信泡沫中，资本支出达到了收入的近四倍。

但是AI的资本开支达到了收入的6倍（全球数据中心约 370 亿美元的资本支出，仅对应着 60 亿美元的收入），从投入产出比来说，AI的回报率太低了。

这也是目前大家质疑AI最多的一个点，投了那么多钱，但是没有产生足够的回报。不赚钱的生意肯定是没法持续的。就像上面我说的，现在的AI更像是巨头之间的游戏，你买我的GPU，我买你的服务器。如果之后还不能产生足够的社会效应赚到足够多的钱，那这件事真的有点像庞氏骗局。

很多人会为AI辩解，最多的说法就是美国的AI大厂利润也是上升的，所以市盈率是合理的。2000年互联网泡沫时期的市盈率达到了72倍，目前纳斯达克市盈率也才32倍，明显是合理的。

这句话是有道理的，市盈率是非常重要的指标，目前AI公司的市盈率确实还算位于合理区间。但是要注意，目前巨头的利润很多都是体系内互相买买买买起来的。一旦发现这件事无法持续，整个AI产业链崩盘的速度是极快的，不论是业绩，还是市值。

AI 目前仍处于需求驱动、资本密集的繁荣阶段，而非泡沫阶段。但繁荣也可能在短期内急转直下，如果AI一直无法产生To C端的利润（每 1 美元资本投入创造的收入应逐步向 0.5-1 美元的区间靠拢），那么AI泡沫就很危险了。

现在互联网大厂为什么愿意在没有利润的时候投那么多钱？

一方面是为了站在牌桌上，如果AI真的实现，那么没有投资的公司必将被淘汰出局，这是所有巨头公司无法接受的底线。

另一方面，高管们也得为了企业的市值考量。如果不参与AI，那么这轮行情就跟自己没有关系，市值不涨对股东也没法交代。

但是我不确定互联网巨头的耐心还有多少，虽说短期内还是会按照既定的资本开支指引行事，但是万一情况发生变化呢？要知道，有太多宏观因素可能让 AI 市场降温 —— 从美国经济衰退、通胀再度攀升、高利率环境持续，到国内外复杂的政治局势。

AI已经连涨3年了，随着投入和估值越来越高，大家对回报的容忍度在不断下降。

AI的泡沫现在不至于破裂，但是在还没有现象级应用或者业绩的情况下，只凭借想象空间+资本开支指引，股价很难再进一步。但是回调的风险，是我们需要时刻关注的。股市的情绪非常不稳定，你也不知道它啥时候就爆发了。

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