中国创新药进入二级推进模式

文/张向东

11月3日下午，连续5天的紧张谈判结束后，2025年度中国医保谈判协商宣告结束。

中国首次制定的商保创新药目录即将登场。根据时间表，下个月初，国家医保局将公布谈判结果。

2026年1月1日起，新版商保目录开始实施。本次谈判中，申报参与商保目录的创新药有121个，最终参与到谈判中的创新药品种为24个。

商保创新药目录的推出，不仅是创新药临床应用的加速，也是中国创新药的新里程碑。它为蛰伏多年最终迎来大爆发的2025年加上了一个有力的注脚，也为正准备开启的新一轮创新药国家计划打下了坚实的政策柱桩。

10月26日，中国创新药物研发国家科技重大专项技术总师曹雪涛称，作为接续2008-2020年“重大新药创制”专项的国家级战略部署，2025年新一轮“创新药物研发国家科技重大专项”已正式启动。

新一轮重大专项的目标是，到2035年将中国建成世界新药创制中心和生物医药产业高地。

无论从哪方面看，2025年都堪称是中国创新药大年。

获批产品创下新高，仅前三季度就50个创新药获批上市，超过2024年全年。授权出海重磅交易迭出，恒瑞医药(600276)先后与默沙东签署19.7亿美元授权合作，与葛兰素史克125亿美元授权协议。三生制药与辉瑞达成60亿美元双抗SSGJ-707的全球授权协议。资本市场热情高涨，A股、港股创新药板持续爆发，新上市公司数量、股价上涨幅度，均创同期新记录。

中国正在制定的“十五五规划”中，创新药和医疗器械成为为数不多被点名要明确支持的医药板块。创新药发展被摁下加速键。

但在创新药之外，医药板块的分化仍在加剧。新政支持下医疗器械并没有迎来期待中的行情，中药产业最严新规实施在即，医疗服务继续承压。

大河奔涌，泥沙不息。2025年10月底，被指控营收造假的“癌症早筛第一股”诺辉健康被港交所强制退市，曾经热闹的北京、杭州实验室，已经人去楼空。

2026年，医药行业有哪些需要重点关注的趋势和迹象？宏观环境会继续利好创新资产吗？

哪些细分品类在二级市场的爆发几率更大？脑机接口距离商业化落地还有多远？“合同负债+固定资产”的筛选指标靠谱吗？

11月5日，围绕上述话题，和讯网与兴业证券(601377)医药行业首席分析师黄翰漾进行了交流。

黄翰漾2016年加入兴业证券医药团队，医药行业全覆盖，曾负责过创新药产业链、医疗器械、综合类医药企业、中药等多个细分领域研究，同时负责医药产业政策研究并参与团队管理。

交流中，黄翰漾说：“在今年首次推出商保创新药目录后，对于我国商保体系发展，以及创新药支付层面，都将产生积极影响，未来商保发展值得期待。”

黄翰漾认为，以目前中国创新药的技术实力和竞争力来说，未来5-10年中国创新药都始终会站在全球的最前沿。同时，新技术领域发展值得期待，例如2026年将有机会看到非侵入式的脑机接口产品通过我国药监的审批。

以下为具体内容（有删减）：

和讯网：去年年底，你曾判断医药板块估值处于历史低位，2025年具备投资机会。现在看，今年医药板块确实走出了不错的行情。你认为，医药板块今年显示出了怎样的特征？

黄翰漾：今年医药板块的行情是在过去多年的下行基础上的触底回升。我们很欣喜的看到行业确实出现了很多好的变化。但总体目前行情仍然是结构性的。今年最让人惊喜的还是创新药的持续出海，包括一些比较重磅的对外授权交易落地，也证明了中国创新药的实力当前已经站在全球的最前沿。

此外，在其他细分领域，今年看到较好趋势的是创新药产业链，就是CXO 和生命科学上游。从订单和业绩来看，有比较明显的景气度复苏趋势，呈现较好的基本面上行。

但同时也存在分化，有一些领域因为政策、环境因素影响，相对仍有些承压。从刚刚落地的三季报也可以看到，像医疗器械、医疗服务、中成药等，曾经也是市场较有关注度的领域，目前还是有一些压力需要消化。

但我觉得这些领域后续也值得期待经过今年的进一步出清压力，2026年可以轻装上阵。我觉得2026年是有机会看到这些细分领域的边际改善的。

和讯网：《中药生产监督管理专门规定》将于2026年3月实施，业内认为新规特点是“严进严出、中间松绑”，新规对中药板块的供给端格局和投资逻辑会产生哪些具体影响？

黄翰漾：总体而言，对中药行业来说这个政策可能带来更加严格的监管。监管的严格最重要的意义是驱动中药行业的高质量发展，避免劣币驱逐良币，对于中医药的传承创新、中药行业的规模增长、中药企业的良性竞争都有深远的意义。

从供需格局上看，严格监管也可以加快整个行业供给端的改善。新规带来的质量升级、体系建设成本，也会对市场参与者提出更高的要求、减少盲目进入的中小玩家。对于当前在行业中已经具备高质量体系、供应链管理比较完善、执行力比较强的头部优质企业来说，新政策会进一步提升他们的行业竞争力，巩固领先优势。

和讯网：2025年7月，国家药监局发布《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展有关举措的公告》，明确将医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械和新型生物材料医疗器械列为重点发展领域，提出十大支持举措。但为什么想象中的行情并没有出现？

黄翰漾：原因可能比较多。首先，对医疗器械板块，市场核心关注业绩，这是基本面最核心的要素。但是今年医疗器械板块，无论是高值耗材还是医疗设备，都还有一些压力需要消化，这包括渠道库存、高值耗材集采等。导致今年板块业绩复苏并不太明显，进而压制器械板块的估值。

此外，这个政策更侧重于相对比较高端的医疗器械，比如手术机器人、高端影像设备等，这些领域相对细分，这些领域出台支持政策，到转化为业绩相对需要一定时间，短期也很难带动器械整个板块。。因此，从相对短的维度来看，器械板块的市场表现就不是那么理想。

但今年在创新药板块带动下，医疗器械市场关注度有所回升，如果明年器械板块基本面进一步复苏，我认为有机会能看到更好的表现

和讯网：2026年，在医疗设备、高值耗材、IVD这三大医疗器械细分赛道，哪一个最可能在复苏中实现超预期增长？医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械和新型生物材料医疗器械，哪一类率先爆发的机会更大？

黄翰漾：首先这几个细分领域明年预计都是能有复苏的。相对来说更可能有超预期表现的是高值耗材。具体来说，首先医疗设备，是一个国内需求相对稳健增长的行业。这两年，尤其今年，在行业整顿常态化背景下，叠加设备更新政策稳步推进，2025年招标采购已呈明显复苏趋势，这是行业的一个前瞻性指标。后续可重点关注“十五五”医疗设备相关政策规划与医疗新基建进展，关注新的增量需求。以及渠道库存出清，业绩复苏的进度。

IVD和高值耗材都属于耗材领域。随着集采政策影响的边际缓和，2026年在耗材领域有望看到加速回升。

其中IVD试剂需求与医院诊疗量高度相关，增长相对稳健；而高值耗材有望受益于集采后相关手术渗透率的提升，实现较快增长。

基于这个逻辑，我觉得高质耗材更有可能看到超预期的表现。

此外还想补充一点，当前器械这些细分领域都有出海逻辑，尤其这两年看到优质头部公司出海在加速。随着国产产品创新力的不断提升、品牌与渠道建设日益完善，海外业务有望呈现进一步加速趋势。

未来我们有机会看到这些公司海外收入占比的持续提升，这部分增量将带动这些细分领域在业绩上较好的表现。

和讯网：类似脑机接口这样的“0→1”创新器械，2026年是否具备商业化落地的投资价值？

黄翰漾：在脑机接口领域，我们中国创新企业的尝试和布局是较为前沿的。在2025年，我们比较欣喜地看到行业的一个变化，国内多地医保局公布了脑机接口相关医疗服务价格项目，为国内脑机接口的商业化落地打下了重要的基础。

从技术来看，非侵入式脑机接口由于其安全性，有望率先获得国内药监局的审批开启商业化应用，这有望在26年就看到。而侵入式脑机接口虽然想象空间大，考虑其技术发展，受限于临床进度，预计2026年进展较快的在研产品将进入到注册临床阶段，商业化运用还需要一定的时间，但这个速度也已经很快。

在医药创新方面，与海外相比我们大的一大优势是研发效率高，进度快，脑机领域也体现这个优势。

脑机接口技术是海外先去推动相关的技术和临床，但目前来看非侵入式脑机我国已经快临近商业化应用。展望侵入式脑机领域目前技术还有很多有待突破地方，技术方向尚未有定论

我们看到很多中国技术团队在各个技术领域做尝试，未来很有可能我国能先做出一定的突破。

和讯网：2026年的宏观环境还会利好创新资产吗？2026年，除了ADC和双抗，哪些前沿技术（如TCE双抗、基因治疗等）或治疗领域（如减重、自免）有望出现新的突破，成为投资主线？在“中国效率”的护城河下，创新药产业链不同细分环节（如CDMO、CRO）或不同规模的企业，谁的弹性会更大？

黄翰漾：2026年创新药仍是医药里非常核心的细分领域，创新药的产业趋势非常确定。2025年是我国创新药出海的大年，但回顾来看2023和2024年已经看到非常明确的创新药出海趋势，BD交易金额持续上行以目前中国创新药的研发实力和全球竞争力来说，未来5-10年预计中国创新药都会站在全球的最前沿。

创新药今年的表现，是消化了前面几年估值低迷后的爆发，也是对我们优质创新药企业研发管线的价值重估。

此外，大家可能会担心创新药下一个热点是什么，或者担心会不会创新药大品种断档。我认为不用担心，因为当前肿瘤、自免、减重、慢性病等疾病领域还有很多未满足的需求，新的技术会不断涌现。今年的市场热点最显著的是IO类多抗，明年可能其他领域会爆发，比如自免双抗、TCE双抗、小核酸等。

总体来看，我们认为明年创新药的趋势大概率是进一步向上的。

和讯网：有投资者喜欢用“合同负债+固定资产”的组合指标筛选高增长潜力公司。你认为，对于普通投资者而言，在创新药、CXO、器械等不同赛道，2026年应重点跟踪哪些财务或产业指标（如licence out金额、订单增速、海外收入占比）来验证投资逻辑？

黄翰漾：如果聚焦在公司层面，对于创新药公司来说，最核心的还是研发管钱，包括具体品种的研发进度、临床数据等，这是创新药公司最核心的竞争力。

对外授权是一个背书，如果国产创新药企业能够把产品License-out出去，那足以证明这个产品确实有不错的全球竞争力或有差异化的创新。这也反过来证明相关创新药公司有很强的研发能力。

另外，有部分公司当前的产品已经在国内商业化，需要关注相关品种的销售收入放量情况。

对于CXO核心的还是业绩。所以对于CXO，一方面是关注业绩，主要看利润表；另一方面则是订单、产能，尤其是订单，是相对业绩来说的一个前瞻性指标。医疗器械的关注核心在业绩层面，同时可能需要关注相关细分领域的政策，以及医疗设备的招采数据等。

和讯网：十五五规划中提出“支持创新药和医疗器械发展”，你认为，在创新药和医疗器械领域，最需要的支持政策分别是什么？

黄翰漾：对于创新药来说，相关支持政策比较完善，2024年国务院发布全链条支持创新药发展的政策，2025年政府工作报告进一步提出建立商业健康保险创新药目录。可以看到对创新药这几年陆续地在各环节上都有关于支持政策出台，从审批监管到医保支付端，再到后续金融层面支持，总体支持政策我认为是较完善的。

尤其是2025年我们看到了商保创新药目录，后续可能就是期待商保能够更快速发展，在支付端带来增量资金，更好地支持创新药行业。

在医疗期器械方面，相对于创新药来说支持政策发展没这么快，可能需要进一步定义创新，明确创新器械范围，基于此可以参考创新药的支持政策去加速行业发展。